Varios analistas siguen considerando que la mejor opción de Grecia es salir de la eurozona y reintroducir el dracma con un tipo de cambio depreciado (por ejemplo, Brinded 2015). Quienes defienden esta política sostienen que, al disponer de una moneda propia y de flexibilidad en el tipo de cambio, Grecia ganaría competitividad, aumentaría sus exportaciones y avanzaría hacia la recuperación.
Esta visión, sin embargo, ignora el efecto de dicha política sobre los contratos. Casi todos los contratos en Grecia están redactados en euros: contratos laborales, contratos con proveedores, contratos de deuda (privada y pública), contratos de servicios, contratos de inversión, etcétera. Tras la reintroducción del dracma, ¿se harán cumplir estos contratos en euros (la moneda original acordada por las partes) o en la nueva moneda (depreciada)? Esta cuestión es importante incluso si a Grecia se le concede una quita considerable de la deuda.
En principio, la legislación que reintroduciría el dracma también podría establecer que los contratos originalmente redactados en euros se convertirían en nuevos dracmas, a un tipo de cambio depreciado. Sin embargo, los acreedores protestarán enérgicamente y acudirán a los tribunales en un intento de recibir los pagos según los contratos originales, en euros duros y convertibles.
Es probable que los tribunales griegos se pongan del lado del gobierno y declaren que los contratos antiguos son nulos y que el nuevo dracma podría utilizarse para saldar deudas y otras obligaciones. Pero en un mundo globalizado, los tribunales nacionales normalmente no tienen la última palabra. Los litigios pasarán a los tribunales internacionales y a los tribunales de arbitraje. Como miembro de la UE, Grecia debe cumplir las leyes y reglamentos de la UE, y los acreedores inundarán los tribunales europeos con todo tipo de demandas relacionadas con la anulación de contratos denominados en euros.
Grecia también ha firmado tratados bilaterales de inversión con 39 países, entre ellos Alemania, Rusia, Corea y China. Así, cualquier intento de cambiar la moneda de los contratos acabará en arbitraje ante el Centro Internacional de Arreglo de Diferencias relativas a Inversiones (CIADI), el tribunal del Banco Mundial para las controversias en materia de inversiones. Esto es, precisamente, lo que ocurrió en Argentina tras devaluar el peso en 2002 y “pesificar” los contratos. En la mayoría de los casos, el Centro falló a favor del demandante y ordenó a Argentina pagar grandes indemnizaciones (sobre la crisis y la devaluación en Argentina, véase Edwards 2015a).
Pero Argentina no es el único antecedente histórico valioso para entender lo que podría ocurrir si Grecia decide salir de la eurozona. Otro caso interesante es el de Estados Unidos en la década de 1930, cuando el presidente Franklin D. Roosevelt sacó al país del patrón oro y devaluó el dólar estadounidense un 41 %.
La abrogación de las cláusulas oro en 1933
En abril de 1933, ante una grave crisis bancaria y una severa corrida sobre la moneda, el presidente Roosevelt —que llevaba en el cargo poco más de un mes— decidió declarar un embargo del oro y sacar a Estados Unidos del patrón oro. También decidió devaluar el dólar, principalmente como forma de elevar los precios agrícolas.
Sin embargo, este plan presentaba un grave problema. En aquel momento, prácticamente toda la deuda pública y una cantidad muy considerable de deuda privada —bonos ferroviarios y de servicios públicos, y deuda hipotecaria— estaban denominadas en “moneda de oro” y eran pagaderas en especie o en su equivalente en dinero de papel. En total, más de 100.000 millones de dólares de deuda estaban denominados en oro; el PIB nominal de la época era de 66.000 millones de dólares. El presidente Roosevelt decidió abordar esta situación pidiendo al Congreso que “aboliera las cláusulas oro”. Y eso es lo que hizo el Congreso el 5 de junio de 1933 (para un análisis de este episodio, véase Kroszner 1999).
El 31 de enero de 1934, y tras un periodo de transición en el que se ensayaron diversas políticas poco ortodoxas, el presidente Roosevelt devaluó oficialmente el dólar un 41 % y fijó el nuevo precio del oro en 35 dólares la onza (desde 1834 había sido de 20,67 dólares). Al explicar la decisión, Roosevelt dijo que la devaluación era necesaria, ya que la nación se había visto “afectada negativamente por la depreciación del valor de las monedas de otros gobiernos en relación con el patrón de valor actual”.1
En un trabajo reciente analizo en detalle el proceso que llevó a la devaluación del dólar (Edwards 2015a). En la Figura 1 presento datos semanales de los tipos de cambio al contado dólar/libra esterlina y dólar/franco francés entre 1921 y 1936. Ambos tipos están expresados como “dólares por unidad de moneda extranjera”. Esta figura recoge:
La vuelta de Gran Bretaña al patrón oro en mayo de 1925;
La readopción de la paridad del franco con el oro a finales de 1926;
El abandono del patrón oro en abril de 1933;
El periodo de moneda “gestionada” entre abril de 1933 y enero de 1934; y
La adopción de la nueva paridad del dólar con el oro en enero de 1934.
Figura 1. Tipos de cambio dólar-libra esterlina y dólar-franco francés, semanales, 1921-1936
Las sentencias del Tribunal Supremo de 1935
Los inversores que habían comprado valores protegidos por la cláusula oro sostuvieron que la Declaración Conjunta de junio de 1933 era inconstitucional, y se presentaron diversas demandas.2 Cuatro de ellas llegaron al Tribunal Supremo y se vieron entre el 8 y el 11 de enero de 1935. Los dos primeros casos se referían a deudas privadas. Uno de ellos trataba sobre un bono ferroviario (Norman v. Baltimore & Ohio Railroad Co), y el segundo, sobre una deuda hipotecaria garantizada por un bono denominado en dólares oro (United States v. Bankers Trust). En el caso ferroviario, el bono era una obligación a 30 años emitida el 1 de febrero de 1930, con un cupón del 4,5 % pagadero “en moneda de oro de los Estados Unidos de América, de o igual al estándar de peso y finura vigente el 1 de febrero de 1930”.3 El 1 de febrero de 1934, el tenedor del bono solicitó que se le pagaran 38,10 dólares correspondientes al cupón semestral, al nuevo precio del oro. El emisor alegó que solo debía 22,50 dólares.
El tercer caso involucraba un bono del gobierno de la serie del Cuarto Préstamo de la Libertad emitido el 15 de octubre de 1918. La obligación de este “bono oro al 4,5 %” estipulaba expresamente que “el principal e intereses del mismo son pagaderos en moneda de oro de los Estados Unidos del estándar de valor vigente” (Perry v. United States). El tenedor de este bono solicitó que se le pagaran 35 dólares por onza troy de oro. El Tesoro se negó y realizó un pago en dólares de papel utilizando la antigua paridad de 20,67 dólares por onza de oro. El cuarto caso se refería a un certificado de oro (Nortz v. United States).
El Tribunal Supremo dictó sentencia el 17 de febrero de 1935. En todos los casos la votación fue de 5 a 4 a favor de la posición del gobierno. Sin embargo, la mayoría utilizó argumentos diferentes para decidir los casos de deuda pública y de deuda privada.
En los casos de deuda privada, la mayoría, encabezada por el presidente del Tribunal, Charles Evans Hughes, señaló que, según la Constitución, el Congreso tenía la facultad de conducir la política monetaria; más concretamente, en virtud del artículo 1, sección 8, el Congreso tenía la facultad de “acuñar moneda [y] regular su valor”. Así, sobre la base de esta prerrogativa constitucional, el Congreso podía invalidar contratos privados, incluidas las cláusulas oro, si interferían con dicha facultad.
En el caso de los bonos de la Libertad, la mayoría empleó un razonamiento distinto. Según el dictamen, redactado también por el presidente del Tribunal, el Congreso no podía anular la cláusula oro de la deuda pública. La razón era que, aunque la Constitución permitía al Congreso regular el valor del dinero, no podía utilizar esa facultad para invalidar obligaciones derivadas de otra de sus facultades constitucionales, la de tomar dinero prestado con el crédito de Estados Unidos. Así, concluyó la mayoría, la anulación de la cláusula oro para la deuda pública era inconstitucional. Sin embargo, el Tribunal añadió que, dado que la tenencia de oro por particulares estaba prohibida desde abril de 1933, si el demandante recibía el pago en lingotes, estaría obligado a venderlos de inmediato al Tesoro a 20,67 dólares la onza. Por lo tanto, aunque la anulación de la cláusula oro para la deuda pública fuera inconstitucional, no hubo daños.
Hubo un único voto particular, firmado por los cuatro miembros conservadores del Tribunal. Lo pronunció el juez James C. McReynolds, quien dijo: “La Constitución tal como muchos de nosotros la entendíamos, el instrumento que tanto ha significado para nosotros, ha desaparecido”. Concluyó su alocución con palabras contundentes: “La vergüenza y la humillación caen ahora sobre nosotros. Cabe esperar con confianza un caos moral y financiero.”4
A pesar de la sombría declaración del juez McReynolds, tras las sentencias del Tribunal Supremo la economía no se derrumbó ni la incertidumbre se apoderó del país. De hecho, el Tesoro no tuvo ningún problema para emitir nueva deuda, ni tuvo que ofrecer rendimientos más altos para colocarla. La razón era que en Estados Unidos existía una institución muy respetada y creíble, el Tribunal Supremo, cuya sentencia era definitiva y aceptada por todas las partes. Además, muy pocos inversores extranjeros se vieron afectados por la modificación de los contratos, y aun aquellos que sufrieron pérdidas no disponían de recurso alguno a nivel internacional.
Este, sin embargo, no es el caso de Grecia. Como se ha señalado, si Grecia decide salir del euro y anular contratos, habrá, con toda probabilidad, una multitud de demandas que serán vistas por tribunales internacionales y tribunales de arbitraje. Como en el reciente caso de Argentina, es probable que estos tribunales fallen a favor de los demandantes, lo que añadiría un coste considerable a la estrategia de Grexit.
Referencias
Brinded, L (2015), “Greece needs to leave the euro right now”, Business Insider.
Edwards, S (2015a), “Sovereign Default, Debt Restructuring, and Recovery Rates: Was the Argentinean “Haircut” Excessive?”, Open Economies Review: 1-29.
Edwards, S (2015b), “Academics and Economic Advisers: Gold, the ‘Brains Trust” and FDR”, NBER Working Paper No. 21380.
Holzer, H M (1980), The Gold Clause, New York: Books in Focus.
Kroszner, R (1999), “Is it Better to Forgive Than to Receive?: Repudiation of the Gold Indexation Clause in Long-term Debt During the Great Depression”, Center for Research in Security Prices, Graduate School of Business, University of Chicago.
McReynolds, J C (1945), “Corrected Dissent in the Gold Clause Cases”, Tennessee Law Review18.
Roosevelt, F D (1938), The Public Papers and Addresses of Franklin Delano Roosevelt vol. 1 y 2, Random House.
Notas finales
1 Proclamación presidencial n.º 2072. “The Public Papers and Addresses of Franklin D. Roosevelt”, (1938), volumen 3, pp. 67-76.
2 Para un análisis detallado de los casos de cláusulas oro, incluidas las transcripciones de las sentencias del Tribunal Supremo mencionadas más adelante, véase Holzer (1980).
3 Norman v. Baltimore and Ohio R. Co. Opinión del Tribunal, 18 de febrero de 1935, en Holzer (1980).
4 McReynolds (1945); también en Holzer (1980).
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Sebastian Edwards es catedrático Henry Ford II de Economía Internacional en la Universidad de California, Los Ángeles.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea ondea frente a la Bolsa de Atenas, Grecia. REUTERS/Ronen Zvulun
