El esperado durante mucho tiempo programa del BCE para comprar deuda soberana de la eurozona comenzó el 9 de marzo. Este plan, la «expansión cuantitativa» (QE), pretende reforzar la lucha del BCE contra la deflación y estimular las economías europeas, entre otras cosas, provocando una caída del tipo de cambio del euro. Para apaciguar la oposición alemana a la QE, el BCE anunció que los riesgos de impago de la deuda soberana asociados a la QE se repartirían entre el BCE y los bancos centrales nacionales, ya que estos mantendrán en sus balances el 92% de los bonos soberanos comprados mediante el programa.
En este sentido, la QE difiere de manera importante del instrumento de Operaciones Monetarias de Compraventa del BCE, anunciado en septiembre de 2012. Las Operaciones Monetarias de Compraventa permiten al BCE comprar la deuda de Estados soberanos de la eurozona en dificultades como mecanismo de estabilización. En el caso de las Operaciones Monetarias de Compraventa, el BCE ha declarado su intención de mantener los bonos adquiridos en su propio balance, compartiendo efectivamente los riesgos asociados entre todos los Estados miembros de la eurozona.
Al aceptar el principio del reparto nacional de riesgos en el caso de la QE, el BCE ha sentado un precedente importante que podría aplicarse a todos los futuros programas de compra de bonos del BCE, incluidas las Operaciones Monetarias de Compraventa. Como mínimo, es probable que las ventajas y desventajas del reparto nacional de riesgos se sopesen cada vez que el BCE inicie en el futuro un programa de compra de deuda soberana.
¿Hasta dónde puede llegar el BCE en la compra de deuda soberana de la eurozona si los riesgos se comparten sustancialmente con los bancos centrales nacionales (véase Benink y Huizinga 2015)? En la práctica, las compras de deuda soberana con reparto nacional de riesgos están limitadas por la capacidad de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales. Presentamos cálculos de estas capacidades de absorción de pérdidas utilizando información de los balances de los bancos centrales nacionales y estimaciones previas de Buiter y Rahbari (2012) sobre la valoración del señoreaje futuro para la eurozona en su conjunto.
Se observa que todos los bancos centrales nacionales pueden soportar cualquier pérdida derivada de las compras de deuda soberana en la ronda actual de QE. En un escenario favorable de alto crecimiento, todos los bancos centrales nacionales también pueden soportar cualquier pérdida derivada de una intervención del tipo de las Operaciones Monetarias de Compraventa que dé lugar a la adquisición por parte de los bancos centrales nacionales del 25% de la deuda soberana pendiente. Sin embargo, en un escenario macroeconómico menos favorable, o si los bancos centrales nacionales deben adquirir porcentajes mayores de su deuda soberana, se alcanzan los límites de la capacidad de absorción de pérdidas de algunos de ellos. Las Operaciones Monetarias de Compraventa suelen exigir compras ilimitadas de bonos soberanos y son incompatibles con el reparto nacional de riesgos con los bancos centrales nacionales.
La capacidad de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales
Los balances de los bancos centrales nacionales contienen varias partidas contables que pueden absorber pérdidas. Son las siguientes:
Capital y reservas;
Provisiones;
Cuentas de revalorización;
Billetes en circulación; y
Beneficios no distribuidos del ejercicio en curso.
Para los 17 bancos centrales nacionales que pertenecían a la eurozona en 2013 (excluidos Letonia y Lituania, que se incorporaron en 2014 y 2015), presentamos la suma de estas partidas de absorción de pérdidas en la columna 1 de la tabla 1.
Tabla 1. Capacidad de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales, en miles de millones de euros
Fuente: Cálculos basados en datos de los balances de los BCN de 2013 y de Buiter y Rahbari (2012).
Además, los bancos centrales nacionales pueden recurrir a los ingresos futuros por señoreaje derivados de la emisión incremental de billetes en euros. El BCE distribuye estos ingresos futuros por señoreaje entre los bancos centrales nacionales según su participación en el capital del BCE. Buiter y Rahbari (2012) ofrecen una estimación de referencia del valor actual del señoreaje futuro en un entorno no inflacionario para toda la eurozona: 2.065.000 millones de euros, suponiendo una tasa de crecimiento económico del 1% anual y una tasa de descuento del 4%. Con esta estimación y aplicando las participaciones nacionales en el capital del BCE, podemos calcular el valor actual del señoreaje futuro previsto para cada banco central nacional, como se muestra en la columna 2.1 En promedio, el señoreaje futuro previsto representa el 61% de la capacidad total de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales en la columna 3.
Al aplicar una tasa de descuento algo menor, del 3,5%, Buiter y Rahbari (2012) obtienen un valor actual mayor del señoreaje futuro no inflacionario para la eurozona, de 3.717.000 millones de euros, lo que genera estimaciones correspondientemente mayores de la capacidad de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales, como se muestra en la columna 4. Una tasa de crecimiento económico mayor, del 1,5%, también genera un señoreaje futuro previsto total mayor, de 3.817.000 millones de euros, así como mayores capacidades de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales, indicadas en la columna 5. Por el contrario, una tasa de crecimiento económico menor, del 0,5%, reduce el señoreaje futuro proyectado de la eurozona a 1.273.000 millones de euros, y también disminuye la capacidad de absorción de pérdidas de los bancos centrales nacionales, como se indica en la columna 6.
La QE y las posibles pérdidas de los bancos centrales nacionales
En la ronda actual de QE, está previsto que el BCE compre unos 800.000 millones de euros de deuda soberana de los países de la eurozona, en proporción a las participaciones nacionales en el capital del BCE, y que el 92% de estas compras se transfiera a los balances de los respectivos bancos centrales nacionales. Las exposiciones resultantes de los bancos centrales nacionales a la deuda pública nacional se presentan en la columna 1 de la tabla 2. Por ejemplo, se prevé que la exposición de la Banca d’Italia sea de 131.400 millones de euros, dado que su participación en el capital del BCE es del 17,86%. La capacidad de absorción de pérdidas calculada de la Banca d’Italia oscila entre un mínimo de 472.800 millones de euros en el escenario de bajo crecimiento de la columna 6 de la tabla 1 y 927.100 millones de euros en el escenario de alto crecimiento de la columna 5. Así pues, la Banca d’Italia podría soportar una amortización total de la deuda pública adquirida en el marco de la QE incluso en el escenario de bajo crecimiento. Del mismo modo, se observa que todos los demás bancos centrales nacionales pueden soportar pérdidas equivalentes a la deuda pública adquirida en el marco de la QE en cualquiera de los cuatro escenarios.
Tabla 2. Pérdidas máximas de los bancos centrales nacionales con la QE actual y en posibles escenarios de Operaciones Monetarias de Compraventa, en miles de millones de euros
Fuente: Las columnas 2-4 reflejan datos de Eurostat sobre la deuda de las administraciones públicas en 2013.
¿Hasta dónde puede aplicarse el reparto nacional de riesgos a las Operaciones Monetarias de Compraventa?
Las compras de deuda soberana por parte de los bancos centrales en el marco de las Operaciones Monetarias de Compraventa podrían ser mucho mayores que en la ronda actual de QE, con exposiciones correspondientemente mayores de los bancos centrales nacionales a la deuda pública nacional si se aplica el reparto nacional de riesgos. Como máximo, podemos suponer que toda la deuda pública general de un país de la eurozona se adquiere mediante las Operaciones Monetarias de Compraventa y que el 92% se contabiliza en el balance del banco central nacional. En ese caso, la exposición hipotética de la Banca d’Italia a la deuda soberana italiana sería de 1.903,2, es decir, el 92% de la deuda total pendiente, de casi 2,1 billones, como se muestra en la columna 2 de la tabla 2. Como era de esperar, la Banca d’Italia no puede soportar una pérdida de esta magnitud en ninguno de los escenarios de capacidad de absorción de pérdidas de la tabla 1. Sin embargo, los bancos centrales nacionales de Estonia y Eslovenia podrían soportar una pérdida equivalente al 92% de la deuda pública general en el escenario de referencia de capacidad de absorción de pérdidas, mientras que en el escenario de bajo crecimiento solo podría hacerlo el banco central de Estonia.
Como alternativa, analizamos los casos en los que las Operaciones Monetarias de Compraventa generan exposiciones de los bancos centrales nacionales a la deuda pública nacional equivalentes al 50% y al 25% de los importes pendientes (véanse las columnas 3 y 4 de la tabla 2). Estas exposiciones representan las pérdidas en caso de amortización total si se adquiere el 50% o el 25% de la deuda pendiente, o bien las pérdidas potenciales si se adquieren porcentajes algo mayores de la deuda y se recupera una parte.
Los bancos centrales nacionales de seis países (Estonia, Finlandia, Luxemburgo, Malta, Eslovaquia y Eslovenia) pueden soportar una pérdida del 50% de la deuda pública nacional en el escenario de referencia; en el escenario de bajo crecimiento solo pueden hacerlo los bancos centrales nacionales de tres países (Estonia, Luxemburgo y Eslovenia).
Sin embargo, 16 de los 17 bancos centrales nacionales (todos salvo el de Irlanda) pueden soportar la pérdida menor, del 25% de la deuda pública, en el escenario de referencia; en el escenario de bajo crecimiento pueden hacerlo 13 bancos centrales nacionales. En particular, el Banque de France puede soportar una pérdida del 25% de la deuda pública nacional en cualquiera de los dos escenarios, pero la Banca d’Italia no puede hacerlo en el escenario de bajo crecimiento, lo que refleja el nivel relativamente alto de deuda pública nacional italiana.
Reparto de riesgos
En la ronda actual de QE, el reparto nacional de riesgos con los bancos centrales nacionales implica pérdidas potenciales para estos que no ponen en entredicho su solvencia si se tienen en cuenta los ingresos futuros por señoreaje previstos. Sin embargo, aplicar el precedente del reparto nacional de riesgos a las Operaciones Monetarias de Compraventa podría provocar la insolvencia de los bancos centrales nacionales de países con una deuda pública elevada, especialmente en el escenario de bajo crecimiento. Por eso, las Operaciones Monetarias de Compraventa, que pueden exigir compras ilimitadas de la deuda pública de países de la eurozona en dificultades, suelen ser incompatibles con el reparto nacional de riesgos.
En la rueda de prensa en la que anunció la QE en enero, el presidente del BCE, Mario Draghi, afirmó enfáticamente que el reparto nacional de riesgos no se aplicaría a las Operaciones Monetarias de Compraventa, porque «en [las Operaciones Monetarias de Compraventa] el reparto pleno de riesgos es fundamental para la eficacia de esa medida de política monetaria». Sin embargo, al conceder que el reparto nacional de riesgos formaría parte de la QE, el BCE ha proporcionado munición a quienes critican las Operaciones Monetarias de Compraventa y podrían argumentar que el reparto nacional de riesgos debe aplicarse a todas las compras de deuda pública del BCE, incluidas las que forman parte de las Operaciones Monetarias de Compraventa. Esto es desafortunado, ya que las dudas sobre el uso futuro efectivo del instrumento de Operaciones Monetarias de Compraventa hacen más probable que se repita la crisis de deuda soberana en la eurozona. La aplicación actual del principio del reparto nacional de riesgos en el caso de la QE debilita de manera indeseable el instrumento de Operaciones Monetarias de Compraventa. Esto sugiere que introducir el reparto nacional de riesgos fue un precio demasiado alto por reducir la oposición a la QE, particularmente en Alemania.
Referencias
Benink, H, y H Huizinga (2015), «La QE socava la capacidad del BCE para combatir las crisis», The Wall Street Journal, 13-15 de marzo.
Buiter, W, y E Rahbari (2012), «Una mirada a los profundos bolsillos del BCE», Global Economics View, Citigroup Global Markets Inc., 27 de febrero.
Corsetti, G, L Feld, P Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos y B Weder di Mauro (2015), Un nuevo comienzo para la eurozona: abordar la deuda – Seguimiento de la eurozona 1, CEPR Press, marzo.
Nota al pie
1 Corsetti et al. (2015) analizan cómo un fondo europeo de estabilidad podría utilizar el flujo de ingresos por señoreaje no inflacionario a lo largo de un horizonte determinado para llevar a cabo una operación de recompra de deuda de países muy endeudados de la eurozona.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Harald Benink es profesor de Banca y Finanzas y miembro del Centre for Economic Research (CentER) de la Universidad de Tilburg. Harry Huizinga es profesor de Economía Internacional en el Departamento de Economía de la Universidad de Tilburg y miembro investigador del CEPR.
Imagen: La escultura del euro se refleja parcialmente en un charco sobre un pavimento adoquinado frente a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Kai Pfaffenbach
