Este artículo se publica en colaboración con Vox EU.
Entre 2011 y 2013, la política fiscal de la zona del euro se volvió progresivamente más restrictiva. Según las estimaciones de la Comisión Europea (2012), los recortes del gasto y los aumentos de impuestos acumularon alrededor del 4 % del PIB anual de la zona del euro entre 2011 y 2013. El giro hacia la austeridad fiscal se ha asociado con el regreso de la economía de la zona del euro a la recesión. El papel de la consolidación fiscal en el débil desempeño económico de la ZE es incierto y objeto de debate. Blanchard y Leigh (2013) sostienen que las previsiones del FMI y de la Comisión Europea han subestimado de forma sistemática los efectos adversos de la austeridad. Sin embargo, otros han cuestionado este resultado (por ejemplo, Comisión Europea 2012a; Lewis y Pain 2015).
En Rannenberg et al. (2015), evaluamos el impacto de la consolidación fiscal en la ZE mediante variantes de dos modelos de equilibrio general estocástico dinámico (DSGE) utilizados para el análisis de políticas por el BCE (el New Area Wide Model, NAWM) y la Comisión Europea (QUEST III).
Mostramos que, en escenarios plausibles, los costes en producción de la consolidación fiscal fueron sustanciales.
En nuestro escenario base, la consolidación fiscal sería responsable de entre un tercio (NAWM) y la mitad (QUEST III) de la caída del PIB de la ZE con respecto a su tendencia previa a la crisis, desde comienzos de 2011 hasta el final de la reciente recesión de la ZE en 2013.
Consideramos después dos refuerzos del grado de fricciones financieras en el modelo: la introducción de restricciones crediticias en el sector de empresas no financieras y un aumento de la proporción de hogares con restricciones crediticias. En el escenario con fricciones financieras reforzadas, la parte de la caída del PIB respecto a la tendencia atribuible a la consolidación fiscal aumentaría hasta alrededor del 80 %. Además, la mayor parte de los costes en producción de la consolidación fiscal podría haberse evitado si se hubiera pospuesto hasta que la restricción del límite inferior cero para la política monetaria dejara de ser vinculante. Por ello, una vez superado el límite inferior cero, la ratio deuda pública/PIB podría haberse reducido mucho más rápidamente. Subrayamos que cualquier conclusión de política derivada de estos resultados se aplica a la zona del euro en su conjunto y, por tanto, no es directamente aplicable a los miembros individuales de la zona del euro.
Aspectos clave del diseño de la simulación
Los componentes del paquete de consolidación se resumen en la Tabla 1, que procede de la Comisión Europea (2012). La tabla recoge las estimaciones de los efectos presupuestarios de las modificaciones legisladas en las partidas de gasto individuales y en los impuestos en el año correspondiente, manteniendo constantes el PIB y la base imponible (el llamado efecto ‘ex ante’, ya que prescinde de los cambios endógenos del gasto público y de la base imponible). A finales de 2013, la desviación total de los gastos e ingresos respecto de su trayectoria en ausencia de consolidación fiscal asciende al 4 % del PIB. La consolidación fiscal está dominada por recortes del gasto, que a su vez están dominados por recortes de transferencias (1,5 % del PIB a finales de 2013).
En cuanto a la distribución de los recortes de transferencias, asumimos que recaen en gran medida sobre los hogares con restricciones crediticias, basándonos en las estimaciones de la propensión marginal a gastar de los pagos de estímulo estadounidenses realizadas por Broda y Parker (2014).
Asumimos que las medidas de consolidación se mantienen durante 10 años, tras lo cual se eliminan gradualmente siguiendo un proceso autorregresivo (1) con un coeficiente de 0,9. Así, cada trimestre se revierte el 10 % de las medidas. Consideramos probable que las crecientes presiones políticas conduzcan a una reversión de al menos algunas de las medidas simuladas en el futuro. Además, queremos tener en cuenta la miopía de los hogares con expectativas prospectivas.
Tabla 1. Efectos ex ante sobre el déficit de las medidas de consolidación implementadas en la ZE, % del PIB
Notas: Fuente: Comisión Europea (2012). Las cifras indican en cuánto afecta cada medida al déficit público, en porcentaje del PIB, suponiendo que todo lo demás permanece constante.
Otra cuestión clave es la respuesta de la política monetaria a la caída del producto y de la inflación provocada por la consolidación fiscal. En Rannenberg et al. (2015), sostenemos que la respuesta de la política monetaria a la consolidación fiscal fue limitada, con base en las expectativas de los mercados financieros y en los resultados de las simulaciones. Desactivamos la regla de política monetaria tras 6 trimestres (es decir, en 2012Q3) y la reactivamos tres años después (es decir, en 2015Q3).
Resultados principales
En nuestro escenario base, la consolidación fiscal reduce el PIB entre un 2,5 % y un 3,5 % en su punto más bajo, según el modelo (Figura 1). La consolidación fiscal reduce la demanda pública de bienes y servicios y disminuye la renta disponible de los hogares a través de menores pagos de transferencias y de impuestos más elevados. La caída de su renta disponible reduce las compras de los hogares con restricciones crediticias. Por tanto, el PIB disminuye. La caída del PIB se amplifica aún más por tres mecanismos.
En primer lugar, la caída del empleo reduce aún más el poder adquisitivo de los hogares con restricciones crediticias.
En segundo lugar, el tipo de interés real aumenta debido a la menor inflación, dado que los tipos de interés nominales están anclados en el límite inferior cero, lo que reduce tanto el consumo de los hogares como la inversión.
Por último, el tipo de interés real más elevado y la menor demanda actual y esperada también reducen la inversión empresarial. El multiplicador acumulado de la consolidación fiscal asciende a 0,7 y 1,0 en 2011-2013, respectivamente (Tabla 2).
Figura 1. Respuesta de variables seleccionadas de la ZE a las medidas de consolidación implementadas en la ZE entre 2011 y 2013 para la especificación base (baja proporción de hogares con restricciones crediticias, sin acelerador financiero), el escenario base con una alta proporción de hogares con restricciones crediticias, el escenario base con acelerador financiero y el escenario base con una alta proporción de hogares con restricciones crediticias y acelerador financiero.
Tabla 2. Costes y beneficios a corto plazo de la consolidación fiscal, NAWM/QUEST III
Después investigamos el impacto de dos refuerzos plausibles del grado de fricciones financieras en los modelos sobre los costes de la consolidación fiscal. En primer lugar, añadimos un acelerador financiero siguiendo la línea de Bernanke et al. (1999), que genera una relación positiva entre el coste de la financiación externa de las empresas no financieras y su apalancamiento. Implica que cualquier shock adverso que reduzca el patrimonio neto de las empresas y, por tanto, aumente su apalancamiento, también incrementa el coste de endeudamiento (la llamada prima de financiación externa). Por ello, los futuros ingresos por alquiler del capital se descuentan a una tasa más alta, lo que deprime la inversión. En segundo lugar, permitimos un aumento de la proporción de hogares con restricciones crediticias vinculado a la crisis, basándonos en datos de la Encuesta de Finanzas y Consumo de los Hogares del BCE. Con ambos refuerzos, el PIB llega a caer hasta alrededor de un 4,5 % en su punto más bajo en ambos modelos, mientras que el multiplicador acumulado aumenta a 1,3.
En todas las simulaciones, la caída de los ingresos fiscales y el aumento de las transferencias provocados por la caída del producto hacen que el déficit primario solo se aproxime gradualmente al efecto ex ante sobre el déficit del paquete de consolidación, que, como se ha comentado anteriormente, se acumula hasta el 4 % del PIB a finales de 2013. Como consecuencia de ello, así como de la caída de la inflación (que aumenta el valor real de la deuda) y del efecto directo de la caída del producto, la ratio deuda pública/PIB aumenta inicialmente en todos los escenarios de ambos modelos, para descender después por debajo del caso sin consolidación. Con un acelerador financiero y una mayor proporción de hogares con restricciones crediticias, la ratio deuda/PIB solo desciende por debajo del caso sin consolidación durante el quinto año (NAWM) o el sexto año (QUEST III).
Las fuertes repercusiones negativas de la consolidación fiscal sobre el PIB plantean la cuestión de si los multiplicadores fiscales de los instrumentos individuales asociados a los escenarios que consideramos son razonables. En Rannenberg et al. (2015), mostramos que, en el peor escenario, en su mayoría no se apartan de la evidencia empírica disponible.
Consolidación fiscal y la recesión en la ZE
También investigamos en qué medida, según nuestras simulaciones, la consolidación fiscal de la ZE ha contribuido al débil crecimiento de la economía de la ZE durante el período 2011-2013. Desde 2008, la economía de la ZE se ha alejado de su tendencia de crecimiento previa a la crisis. La Figura 2 muestra la parte de esa desviación que se produjo después de 2010Q4, así como el efecto simulado de la consolidación fiscal sobre el producto en los dos modelos según los distintos escenarios considerados.
Según nuestra simulación, al final de la reciente recesión (línea vertical negra), el PIB de la ZE se había alejado de su tendencia previa a la crisis en casi 6 puntos porcentuales. En el escenario base, la consolidación fiscal explicaría más de un tercio (en el NAWM) o la mitad (en QUEST III) del deterioro de la brecha de producción durante la recesión. En presencia de un acelerador financiero, esta fracción aumenta hasta casi dos tercios (NAWM) y más del 80 % (QUEST III), respectivamente. Con una mayor proporción de hogares con restricciones crediticias y un acelerador financiero, la caída del PIB respecto a la tendencia reproducida por el NAWM también aumenta hasta el 80 %. Por tanto, parece que, para un grado plausible de fricciones financieras, la consolidación fiscal de la ZE habría sido en gran medida responsable del débil crecimiento durante el período 2011-2013.
Figura 2. Desviación acumulada respecto de la tendencia previa a la crisis en la zona del euro (línea discontinua negra) desde 2010Q4. La tasa de crecimiento de tendencia previa a la crisis supuesta equivale a la tasa media de crecimiento trimestral del PIB durante el período 1997-2007, es decir, 0,6 %. La línea vertical indica el final del último trimestre de la recesión de la ZE
Tabla 3. Costes y beneficios a corto plazo de la consolidación fiscal en ausencia del límite inferior cero, NAWM/QUEST III
Posibles beneficios de posponer la consolidación fiscal
El elevado coste potencial de la consolidación fiscal plantea la cuestión de si la pérdida de producto podría haberse reducido si la consolidación fiscal se hubiera pospuesto a un período de recuperación económica sólida, en el que el banco central ya no estaría limitado por el límite inferior cero. Como muestra la Tabla 3, en todos los escenarios, la pérdida simulada de PIB solo representaría una fracción del efecto obtenido con una política monetaria restringida. A diferencia de nuestro escenario base y sus extensiones, el banco central sigue su regla de retroalimentación de los tipos de interés y, por tanto, reduce tanto el tipo nominal como el real en respuesta a la caída de la inflación, estabilizando así el consumo privado y la inversión. En cambio, con una política monetaria restringida, la caída de la inflación provoca un aumento del tipo de interés real.
Referencias
Blanchard, O J y D Leigh (2013), “Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers”, American Economic Review, 103(3):117-120.
Broda, C y J A Parker (2014), “The Economic Stimulus Payments of 2008 and the Aggregate Demand for Consumption”, documento de trabajo NBER 20122.
Comisión Europea (2012a), “European Economic Forecast”, otoño de 2012.
Comisión Europea (2012b), “European Economic Forecast”, primavera de 2012.
Lewis, C y N Pain (2015), “Lessons from OECD forecasting during and after the financial crisis”, OECD Journal: Economic Studies, 2014(1):9{39.
Rannenberg, A, C Schoder y J Strasky (2015), “The macroeconomic effects of the euro area’s fiscal consolidation 2011-2013: A simulation-based approach”, documento técnico de investigación 03/RT/2015, Banco Central de Irlanda.
La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Ansgar Rannenberg es macroeconomista del Banco Central de Irlanda. Christian Schoder es investigador posdoctoral en The New School for Social Research y en la Universidad de Economía y Negocios de Viena. Jan Strasky es economista del Departamento de Economía de la OCDE.
Imagen: Ilustración fotográfica tomada con la función de exposición múltiple de la cámara que muestra una moneda de un euro y un mapa de Europa. REUTERS/Kai Pfaffenbach
