La nueva declaración de política de la Reserva Federal de Estados Unidos será, como de costumbre, objeto de un análisis minucioso en los próximos días, mientras los inversores buscan orientación sobre cuándo y con qué rapidez subirán los tipos de interés. Cabe destacar que no aparece la palabra «paciente» y que la Fed ha señalado que podría elevar su tipo de referencia ya en junio. Sin embargo, la formulación concreta dice mucho menos que el contexto en el que se publica la declaración.
De hecho, la incertidumbre sobre la política monetaria de Estados Unidos ha sido el principal motor de la volatilidad de los mercados financieros este año. Al fin y al cabo, el posible efecto de las subidas de los tipos de interés en la curva de rendimientos de Estados Unidos influye considerablemente en la valoración de todos los activos mundiales.
Pero tres factores sugieren que los inversores están exagerando el riesgo de un reajuste de la curva. En primer lugar, es probable que la evolución económica lleve a la Fed a actuar con cautela en el proceso de subida de los tipos de interés. En segundo lugar, aunque la Fed actúe con rapidez, el apetito de los inversores por obtener rentabilidad anclará los rendimientos. En tercer lugar, las características técnicas del mercado garantizarán una fuerte demanda de letras del Tesoro de Estados Unidos.
Empecemos por la evolución económica pertinente. El consenso actual es que la economía estadounidense crece de forma sostenida, con indicadores adelantados que apuntan a una expansión adicional y datos del mercado laboral que superan las expectativas. La creación de empleo es sólida: el empleo total en nóminas no agrícolas aumentó en 295.000 puestos en febrero y la tasa de desempleo volvió a bajar, hasta apenas el 5,5%.
Sin embargo, algunos indicadores siguen preocupando a la Fed. El deflactor del gasto en consumo personal permanece muy por debajo del objetivo del 2%. Se espera que el índice subyacente de precios al consumidor, que se publicará la semana que viene, muestre un aumento interanual de apenas el 1,7%, o incluso menos si la bajada del precio del petróleo se traslada del IPC general al IPC subyacente. Y el crecimiento de los salarios reales es inferior al 2%, por debajo del nivel que la Fed considera necesario para sustentar una aceleración sostenible del gasto de los consumidores.
Además de unas expectativas de inflación ya moderadas —caracterizadas por una tasa de inflación implícita a cinco años del 1,9%—, el dólar se ha apreciado alrededor de un 10% este año y casi un 25% desde principios del año pasado. Dado el efecto deflacionario de una moneda más fuerte —y la intolerancia general de la Fed a la deflación—, hay buenos motivos para creer que la Fed actuará con cautela al subir los tipos de interés.
Aunque la Fed ignore las presiones deflacionarias y suba los tipos de interés con mayor rapidez, es probable que los tipos a medio y largo plazo sigan anclados, dada la escasa rentabilidad disponible en el resto del mundo. Los rendimientos de los bonos alemanes son ahora negativos hasta vencimientos de ocho años. En las economías periféricas de Europa, los rendimientos a diez años se acercan al 1%, mientras el Banco Central Europeo lleva adelante un programa de expansión cuantitativa de 1,1 billones de euros (1,3 billones de dólares). Y en Japón, los rendimientos a diez años están por debajo del 0,4%.
Prestar a las economías emergentes tampoco resulta muy atractivo, pues incluso las economías más arriesgadas ofrecen bajos rendimientos en divisas fuertes. De hecho, incluso Rusia —cuya intervención militar en Ucrania llevó a Occidente a imponer estrictas sanciones económicas— ofrece un rendimiento anual inferior al 6% en los bonos a diez años.
Con rendimientos tan bajos en la mayor parte del mundo, los inversores estarán deseosos de aprovechar la oportunidad de valor relativo que ofrecen unos tipos de interés estadounidenses al alza. Si a eso se suma la condición de Estados Unidos como refugio seguro y el hecho de que cualquier reajuste de los tipos estadounidenses reflejaría sin duda una recuperación económica, la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos debería ser excepcionalmente fuerte. En este contexto, los tipos de interés se mantendrían limitados, lo que reduciría el riesgo de una venta masiva desordenada en el mercado de bonos.
La última razón, de índole técnica, por la que es improbable que los tipos de interés suban en exceso es que años de compras de los bancos centrales y un déficit presupuestario estadounidense en descenso han vuelto escasos los bonos del Tesoro de Estados Unidos. De hecho, la actividad denominada «repo» —es decir, la venta de una obligación del Tesoro de Estados Unidos que el vendedor se compromete a recomprar más adelante a un precio ligeramente superior— ha disminuido considerablemente: el saldo de estas operaciones pasó de 5 billones de dólares antes de la crisis a 2,5 billones en la actualidad. Tanto los tipos repo estadounidenses a dos años como a cinco años han caído periódicamente a terreno negativo, debido a los efectos combinados de la aversión al riesgo, el desapalancamiento de los inversores y una regulación bancaria más estricta.
Aunque la política monetaria de Estados Unidos ejerce sin duda una influencia significativa en los mercados mundiales, es posible que los temores sobre la dirección de los tipos de interés estadounidenses sean exagerados. Aunque la Fed quizá ya no prometa paciencia, el entorno financiero actual indica que los inversores no deberían anticipar, por el momento, una gran subida.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Alexander Friedman es director ejecutivo de GAM.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos aparece tras unas barreras de seguridad en Washington. REUTERS/Gary Cameron
