¿Romper el ‘tabú’?
Tras el trabajo seminal de Kydland y Prescott (1977) y la extensa literatura que le siguió, [1] la independencia de los bancos centrales se ha convertido en una verdad sólida y bien establecida en la teoría y la práctica de la política monetaria. Un caso concreto sobre las consecuencias negativas de una independencia del banco central no plena fue analizado recientemente por Wyplosz (2015), con referencia específica al BCE. Sin embargo, desde hace mucho tiempo no se ha debatido en los círculos académicos ni en los de formulación de políticas sobre casos en los que la independencia del banco central podría ponerse en cuestión, ni siquiera tras la profunda reconsideración de la política macroeconómica óptima impulsada por la crisis global.
De hecho, la crisis ha ofrecido una importante oportunidad para debatir si, y en qué circunstancias y con qué reglas, la independencia de los bancos centrales podría revocarse o suspenderse temporalmente, de modo que el banco central y el gobierno coordinaran sus acciones con el fin de alcanzar algún objetivo macroeconómico prioritario específico. Lamentablemente, este debate no ha tenido lugar hasta ahora. Al resumir las conclusiones de la conferencia del FMI sobre ‘Rethinking Macro Policy’ celebrada en abril pasado, Blanchard (2015) señaló que existía un consenso general entre los participantes “en que los bancos centrales deberían conservar la plena independencia con respecto a la política monetaria tradicional”.[2]
¿Por qué los académicos y los responsables de la formulación de políticas se han mostrado tan reacios incluso a poner el tema sobre la mesa, pese a un acontecimiento tan extremo como la crisis global (y la crisis en curso en la zona euro) y a los diversos intentos de extraer lecciones de ella, no solo para reducir las probabilidades de que se repita, sino también para identificar instrumentos que reduzcan sus costes en caso de que vuelva a producirse?
La razón de no mantener un debate de este tipo, en mi opinión, es que la coordinación de políticas entre el banco central y el gobierno se percibe como la reintroducción por la puerta trasera de la financiación de los déficits públicos por la vía fácil (es decir, mediante la impresión de dinero), lo que acabaría provocando inflación y posiblemente hiperinflación. En este sentido, sobre todo tras la independencia de los bancos centrales, conquistada con esfuerzo, que puso fin a esa peligrosa alianza de larga duración, la coordinación de políticas entre el banco central y el gobierno se ha convertido en un “tabú”, es decir, en una política caracterizada no solo como indeseable, sino como algo en lo que ni siquiera deberíamos pensar, y mucho menos proponer (Turner 2013), no sea que se corra el riesgo de volver a crear incentivos perversos que los políticos sin escrúpulos puedan explotar.
No obstante, ir más allá de los tabúes —como los científicos deberían estar siempre dispuestos a hacer— plantea la cuestión de si tiene sentido económico, y en qué condiciones, coordinar las políticas monetaria y fiscal, y qué implicaría dicha coordinación desde el punto de vista institucional.
Cuándo deberían coordinarse las políticas fiscal y monetaria
La idea de combinar los estímulos monetario y fiscal fue retomada por Bernanke (2002), quien recomendó que Japón combatiera la deflación mediante déficits públicos financiados explícitamente con compras incrementales —y permanentes— de deuda pública por parte del banco central. El dinero creado financiaría recortes de impuestos o nuevos programas de gasto (financiación monetaria explícita, OMF, por sus siglas en inglés, o estímulo fiscal financiado con dinero, también conocido como ‘dinero helicóptero’). Si el dinero se hubiera destinado a financiar recortes de impuestos —argumentó Bernanke—, es probable que consumidores y empresas gastaran los ingresos derivados de la rebaja fiscal, ya que no se crearía ninguna carga de servicio de deuda presente o futura que implicara impuestos futuros. Obsérvese que el elemento clave aquí es la permanencia de las compras de deuda pública por parte del banco central, lo que descarta que la nueva deuda llegue a colocarse en el mercado. La permanencia elimina los efectos de equivalencia ricardiana y evita la acumulación de nueva deuda pública.
La idea de la OMF se analizó con mayor profundidad más recientemente. McCullay y Pozsar (2013) y Turner (cit.) la han comparado con las alternativas de política existentes y han concluido que es superior, y Buiter (2014) ha evaluado su eficacia mediante un modelo formal, identificando las condiciones en las que impulsa la demanda agregada. [3] Una de estas condiciones es la irreversibilidad de la creación del nuevo stock de base monetaria, que constituye una adición permanente a la riqueza neta total de la economía. [4] Tanto el impacto de la OMF como la importancia de la condición de irreversibilidad pueden apreciarse al considerar las restricciones presupuestarias intertemporales de los agentes individuales y del gobierno. Dado que parte del déficit se financia de forma irreversible mediante la creación de dinero, la restricción presupuestaria del gobierno se relaja de manera permanente en una cuantía equivalente, lo que a su vez implica que la renta disponible de los agentes puede aumentarse en la misma medida. Como la irreversibilidad descarta de antemano los efectos de equivalencia ricardiana, el consumo aumenta de forma permanente. [5]
No cabe duda de que la OMF es la solución más eficaz frente a la deflación, especialmente para economías muy deprimidas y muy endeudadas con un espacio fiscal limitado o inexistente. La OMF es, sin duda, más eficaz que la política monetaria por sí sola, ya que i) el mecanismo de transmisión de esta última necesita apoyarse en efectos indirectos, inciertos y posiblemente débiles sobre los tipos de interés y las carteras, ii) el efecto riqueza neta es menor (ceteris paribus) que con la OMF, y iii) el dinero recién emitido llega a agentes que poseen activos y que probablemente tienen una propensión marginal al consumo inferior a la media. Asimismo, la OMF es más eficaz que la política fiscal por sí sola, puesto que requiere necesariamente la emisión de nuevos pasivos de deuda por parte del sector público: en economías muy endeudadas, esto podría provocar problemas de confianza en los mercados y repercutir en las primas de tipos de interés, lo que tendería a neutralizar el efecto estimulante del gasto. En definitiva, la OMF es la opción de política reflacionista más poderosa que puede concebirse en una depresión, ya que permite al sector público crear nuevo poder adquisitivo y asignarlo a quienes más lo necesitan y están deseosos de gastarlo.
Sin embargo, incluso en medio de la crisis más profunda en casi un siglo, muy pocos economistas convencionales invocaron el uso de la OMF como salida. En cambio, el terreno de los activistas de la política económica se dividió sobre todo en dos bandos: por un lado, quienes creen que la política monetaria lo puede resolver todo, y por otro, quienes piensan que en el límite inferior cero (ZLB, por sus siglas en inglés) solo importa la política fiscal. ¿Por qué fue así?
Es difícil dar una respuesta segura. Pero si el “tabú” mencionado al principio puede ofrecer una respuesta a esta pregunta, otra explicación podría ser que en algunos países (por ejemplo, el Reino Unido y Estados Unidos) las opiniones de las autoridades fiscales no coincidían necesariamente con las de las autoridades monetarias. Mientras que las primeras pronto se preocuparon por recuperar la prudencia fiscal tras una respuesta presupuestaria inicialmente flexible ante el shock de demanda, precisamente por su preocupación por el creciente nivel de deuda y su repercusión en la fragilidad financiera, se consideró que la responsabilidad de seguir combatiendo la recesión y la deflación creciente recaía en las autoridades monetarias. No había convicción de que se requiriera una respuesta coordinada entre el banco central y el gobierno; más bien, se esperaba que las autoridades monetarias reaccionaran y adaptaran su respuesta en función de la postura fiscal decidida por el gobierno.
Una actitud cooperativa, en cambio, habría llevado a apreciar que aquellas circunstancias económicas tan excepcionales podrían haberse contrarrestado de forma más eficaz y eficiente utilizando conjuntamente las palancas fiscal y monetaria. Japón adoptó ese enfoque con la política conocida como Abenomics, pero los responsables de la política no supieron comprender que la política monetaria debería haberse comprometido a comprar permanentemente deuda pública, mientras que la política fiscal debería haberse orientado a entregar dinero a los sectores y personas más dispuestos a gastarlo de inmediato. Esto habría evitado la acumulación de nueva deuda y habría afectado a las decisiones de gasto de forma mucho más directa y rápida, en lugar de perder tiempo y esfuerzos tratando primero de influir en las expectativas inflacionarias y estimular el gasto como consecuencia.
“Silent enim leges inter arma”
Pronunciadas en un famoso discurso de Cicerón, uno de los mayores oradores de la Antigua Roma, estas palabras significan: “En tiempos de guerra, la ley calla.” [6] En tiempos de crisis, Roma suspendía la democracia para permitir que un dictador temporal dirigiera los asuntos, ya que se consideraba que las decisiones debían tomarse con más rapidez y eficacia que en tiempos normales. [7] En términos de política macroeconómica, esto sugeriría que podrían contemplarse suspensiones temporales de las disposiciones legales habituales en tiempos de emergencia o de crisis muy grave, cuando se esperaría que todos los organismos públicos pertinentes —como parte de un mismo Estado nación— coordinaran sus actuaciones bajo la dirección del gobierno en la búsqueda de objetivos colectivos considerados prioritarios o estratégicos, y posiblemente en el marco de límites bien definidos y de controles parlamentarios. En particular, la independencia del banco central podría quedar sujeta a este régimen especial de suspensión, si el objetivo fuera utilizar las políticas monetaria y fiscal en combinación para reducir la brecha de producción y sostener los precios de la forma más eficaz y eficiente posible.
Sobre este punto, Bernanke (2003) hizo una observación relacionada al señalar que:
“[E]s importante reconocer que el papel de un banco central independiente es distinto en entornos inflacionarios y deflacionarios. Frente a la inflación, que a menudo se asocia con una monetización excesiva de la deuda pública, la virtud de un banco central independiente es su capacidad para decir ‘no’ al gobierno. Con una deflación prolongada, sin embargo, es improbable que la creación excesiva de dinero sea el problema, y puede requerirse una postura más cooperativa por parte del banco central. En [estas] circunstancias, una mayor cooperación durante un tiempo entre [los bancos centrales] y las autoridades fiscales no es en modo alguno incompatible con la independencia de los bancos centrales, del mismo modo que la cooperación entre dos naciones independientes en pos de un objetivo común no es incompatible con el principio de soberanía nacional.”
Lamentablemente, esta importante observación no ha tenido eco en la comunidad académica y de formulación de políticas a escala internacional y ha sido ignorada por completo durante la crisis. De hecho, aparentemente no se ha extraído ninguna lección de la crisis que apunte a cómo podrían tener que reformularse las políticas e instituciones macroeconómicas en entornos de crisis, y específicamente para entornos de crisis, con el fin de garantizar que el bienestar de la población quede protegido en la medida de lo posible. Los economistas no deberían detenerse ante los tabúes (Wren-Lewis 2015) y deberían sentir una obligación ética de explorar todos los medios posibles para garantizar la seguridad pública en escenarios de peor caso y en circunstancias extremas pero plausibles.
Referencias
Bernanke B (2002) “Deflation: making sure ‘it’ doesn’t happen here”, Intervención del gobernador Ben S. Bernanke ante el National Economists Club, Washington, D.C., 21 de noviembre
Bernanke B (2003) “Some thoughts on monetary policy in Japan”, Intervención de ante la Japan Society of Monetary Economics, Tokio, 31 de mayo
Blanchard O (2014) “Ten takeaways from the ‘Rethinking Macro Policy. Progress or Confusion’?”
VoxEu, 25 de mayo de 2015 http://www.voxeu.org/article/rethinking-macro-policy-ten-takeaways
Bossone B (2014) “Secular stagnation”, Economics, Discussion Paper No. 2014-47, 19 de noviembre
Buiter W H (2004) “Helicopter money: irredeemable fiat Money and the liquidity trap”, CEPR Discussion Papers 4202, enero
Buiter W H (2014), “The simple analytics of helicopter money: why it works – always”, Economics, Vol. 8, 2014-28
Kydland F E and E C Prescott (1977) “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans”, Journal of Political Economy, vol. 85, n.º 3, junio, 473-492
Rogoff K (1985) “The Optimal Degree of Commitment to a Monetary Target” Quarterly Journal of Economics, vol. 100, n.º 4, noviembre, 1169-90
Turner A (2013) “Debt, money and Mephistopheles: how do we get out of this mess”, Cass Business School Lecture, 6 de febrero
White W (2013) “Overt monetary financing (OMF) and crisis management”, Syndicate Project, 12 de junio
Wren-Lewis S (2015) “Helicopter money and the government of central bank nightmares”, Mainly Macro, 22 de febrero de 2015
Wyplosz C (2015) “Grexit: The staggering cost of central bank dependence”, VoxEu, 29 de junio de 2015 http://www.voxeu.org/article/grexit-staggering-cost-central-bank-dependence
___________________________________[1] El más destacado de ellos es Rogoff (1985).
[2] Es sutil el uso del adjetivo ‘traditional’, podría interpretarse el pasaje de Blanchard como que la independencia de los bancos centrales podría ser aceptablemente menos que plena en lo que respecta a la política monetaria no tradicional (no convencional). De hecho, este es precisamente el punto del artículo.
[3] En un reciente documento de trabajo, actualmente enviado para publicación, he demostrado formalmente que la OMF es superior a otras formas de política monetaria no convencional. Véase Bossone (2015) para el documento de trabajo. La versión sustancialmente revisada, enviada para publicación, está disponible previa solicitud al autor.
[4] Esto es posible porque la base monetaria (‘fiduciaria’) constituye un activo para su tenedor, pero no un pasivo para el emisor. Operativamente, la irreversibilidad puede lograrse si la OMF se ejecuta mediante: i) que el gobierno emita deuda que devengue intereses, la cual el banco central compraría y mantendría a perpetuidad, renovándola por nueva deuda pública cuando la deuda existente en su balance alcance el vencimiento (en este caso, el gobierno afrontaría un coste por el servicio de intereses de la deuda, pero el banco central obtendría un beneficio exactamente equivalente de la diferencia entre el tipo de interés que recibe por su deuda y el coste nulo de sus pasivos monetarios, y devolvería ese beneficio al gobierno), o bien ii) que el banco central compre valores públicos especiales que no devenguen intereses de forma explícita y que nunca sean reembolsables. En términos de los fundamentos de la creación de dinero y de la financiación pública, ambas opciones serían idénticas. Véase Turner (cit.).
[5] Un comentario sobre la irreversibilidad. La condición de irreversibilidad no quedaría neutralizada por el hecho de que el banco central decida, en cualquier momento, retirar parte o la totalidad de la liquidez inyectada en el sistema mediante la venta de bonos de su cartera (como sostiene erróneamente White (2013)). En este caso, los tenedores de liquidez intercambiarían dinero por los bonos vendidos por el banco central, pero el patrimonio financiero neto total de la economía no cambiaría; solo cambiaría su composición (pasando de activos más líquidos a menos líquidos): la adición al patrimonio financiero neto de la economía, originalmente generada mediante la financiación monetaria del déficit, no se deshacería (ni podría deshacerse) por ninguna nueva operación de mercado abierto. Asimismo, el perfil global de deuda del sector público tras la operación de retirada del banco central no cambiaría, ya que los bonos públicos que el banco central intercambió a cambio de liquidez no estaban cubiertos por ningún compromiso de permanencia (véase la nota 4), y por tanto se contabilizaban en todo momento como deuda pública en circulación, incluso cuando eran propiedad del banco central y se mantenían en su cartera. Es cierto que el gobierno sería responsable de pagar intereses sobre la deuda que ahora está en manos del público y que hasta entonces le era devuelta por el banco central.
[6] En “The Pro Tito Annio Milone ad iudicem oratio” (Pro Milone), discurso de Marco Tulio Cicerón en el año 52 a. C.
[7] Incluso las democracias modernas lo practican, como en el caso de la Presidential War Powers Act en Estados Unidos.
Esta entrada se publicó originalmente en The World Bank All About Finance Blog.
La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Biagio Bossone es fundador y presidente de “The Group of Lecce” sobre gobernanza financiera mundial, y miembro del comité de vigilancia del Centre d’Études pour le Financement du Développement Local.
Imagen: Vista de la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Ralph Orlowski
