Quiero abordar una pregunta acotada, pero fundamental para entender los desafíos actuales de la economía mundial.1 ¿Ha caído el mundo en un «estancamiento secular», con un largo futuro de crecimiento mucho menor de los ingresos per cápita, impulsado significativamente por una deficiencia crónica de la demanda global? ¿O refleja el débil crecimiento posterior a la Crisis la fase posterior a la crisis financiera de un superciclo de deuda en el que, una vez que amainen el desapalancamiento y los vientos en contra del endeudamiento, las tendencias de crecimiento previstas podrían resultar más altas de lo que sugieren las simples extrapolaciones del desempeño reciente (Lo y Rogoff 2015)?
Sostendré que la perspectiva de la crisis financiera y el superciclo de deuda ofrece un marco mucho más preciso y útil para entender lo que ha ocurrido y lo que probablemente vendrá. La recuperación tras una crisis financiera no tiene por qué ser simétrica; el Reino Unido —y quizá el Reino Unido— ha llegado al final del ciclo de desapalancamiento, mientras que la eurozona, debido a las deficiencias de su construcción, sigue inmersa de lleno en él. China, tras elevar considerablemente los niveles de deuda en toda la economía en respuesta a la crisis originada en Occidente, ahora afronta sus propios desafíos derivados de la elevada deuda, en particular la deuda de los gobiernos locales.
El argumento a favor de un superciclo de deuda
Las pruebas a favor de la perspectiva del superciclo de deuda no son meramente cualitativas, sino también cuantitativas. El período previo y posterior a la crisis financiera mundial de 2008 se ha desarrollado como una crisis financiera posguerra de tipo corriente, con fuertes paralelismos con los promedios y medianas de referencia que Carmen Reinhart y yo documentamos en nuestro libro de 2009, This Time is Different (Reinhart y Rogoff 2009). Las pruebas no consisten únicamente en la profunda caída de la producción y la posterior recuperación en forma de U, muy lenta, de los ingresos per cápita, que suelen caracterizar la recuperación de crisis financieras sistémicas profundas. También incluyen la magnitud del auge y desplome de la vivienda, el enorme apalancamiento que acompañó a la burbuja, el comportamiento de los precios de las acciones antes y después de la Crisis y, sin duda, el hecho de que los aumentos del desempleo fueran mucho más persistentes que tras una recesión ordinaria no acompañada de una crisis financiera sistémica. Incluso los drásticos aumentos de la deuda pública que se produjeron después de la Crisis son bastante característicos.
Por supuesto, la Crisis tuvo características únicas; la más importante fue la crisis del euro, que agravó y profundizó el problema. Al principio, los mercados emergentes se recuperaron relativamente rápido, en parte porque muchos llegaron a la Crisis con balances relativamente sólidos. Por desgracia, un largo período de mayor endeudamiento tanto del sector público como de las empresas ha dejado a los mercados emergentes vulnerables a un eco de la crisis financiera de los países avanzados, en particular a medida que se desacelera el crecimiento de China y la Reserva Federal de EE. UU. contempla subir las tasas de interés.
La macroeconomía moderna ha tardado en abordar el análisis de cómo incorporar los superciclos de deuda a los modelos canónicos, pero en los últimos años se ha avanzado mucho (véase Geanokoplos 2014 para una revisión), y las líneas generales ayudan a explicar las regularidades empíricas ya bien documentadas. Cuando el crédito se expande, los precios de los activos suben, lo que eleva su valor como garantía y contribuye así a expandir el crédito y a hacer subir aún más los precios de los activos. Cuando finalmente estalla la burbuja, a menudo desencadenada por un choque adverso subyacente en la economía real, todo el proceso da un brusco y precipitado giro en sentido contrario.
Por supuesto, las políticas desempeñaron un papel importante. Sin embargo, se ha prestado demasiada atención a las respuestas de política ortodoxas y no suficiente a las heterodoxas, que podrían haber sido más adecuadas para una crisis amplificada en gran medida por el colapso de los mercados financieros. En particular, los responsables de las políticas deberían haber impulsado con más vigor las quitas de deuda (por ejemplo, de la deuda subprime en EE. UU. y de la deuda de los países periféricos en Europa), acompañadas de la reestructuración y recapitalización de los bancos. Además, los bancos centrales fueron demasiado rígidos con sus regímenes de metas de inflación. Si hubieran sido más agresivos y se hubieran anticipado a la Crisis, promoviendo tasas temporalmente elevadas, podría haberse evitado el problema del límite inferior cero. En general, la falta de consideración más seria de las respuestas heterodoxas que los mercados emergentes llevan mucho tiempo aplicando refleja, en parte, una comprensión insuficiente de cómo han afrontado los países avanzados las crisis bancarias y de deuda en el pasado (Reinhart et al. 2015).
La política fiscal (uno de los instrumentos de la respuesta ortodoxa) fue inicialmente muy útil para evitar lo peor de la Crisis, pero luego muchos países endurecieron su política de forma prematura, como señaló acertadamente la directora gerente del FMI, Christine Lagarde, en su discurso inaugural de la conferencia «Rethinking Macro Policy III». Como ella señala, una de las motivaciones fue frenar la acumulación de deuda, pero no suframos de amnesia colectiva. Las previsiones demasiado optimistas desempeñaron un papel central en todos los aspectos de la respuesta de la mayoría de los países a la crisis. Ninguna organización fue la culpable, pues prácticamente todos los principales bancos centrales, ministerios de Finanzas y organismos financieros internacionales pecaron repetidamente de optimismo. La mayoría de los pronosticadores del sector privado y del público anticiparon que, una vez iniciada la recuperación, esta tendría forma de V, aunque se retrasara algo. De hecho, la recuperación tomó la forma de una recuperación en U muy lenta, tal como habían previsto los académicos que estudiaron las crisis financieras y los superciclos de deuda anteriores. La idea de que los errores de pronóstico se debieron principalmente a una mala comprensión de los multiplicadores fiscales es, en verdad, poco convincente. El momento y la fuerza de las recuperaciones de EE. UU. y el Reino Unido desmintieron las predicciones de los polemistas que insistían en que una normalización muy lenta y gradual de la política fiscal era incompatible con la recuperación.
Estancamiento secular
Por supuesto, los factores seculares han desempeñado un papel, como siempre ocurre tanto en los buenos tiempos como en los malos. De hecho, las crisis bancarias casi siempre tienen sus raíces en factores reales más profundos que impulsan la economía; la crisis bancaria suele ser un mecanismo de amplificación y no una causa fundamental.
¿Cuáles son algunos factores seculares particularmente evidentes? Pues bien, el declive demográfico ya se ha instalado en la mayor parte del mundo avanzado y está a las puertas de muchos mercados emergentes, en particular China. A largo plazo, la estabilización de la población mundial será de gran ayuda para lograr un crecimiento económico mundial sostenible, pero la transición sin duda está teniendo efectos profundos, aunque todavía no empecemos a comprenderlos todos.
Otro factor secular menos mencionado es el inevitable freno del aumento de la participación femenina en la fuerza laboral. Durante las últimas décadas, la proporción cada vez mayor de mujeres en la fuerza laboral ha contribuido a aumentar la producción per cápita medida, pero en muchos países el principal cambio probablemente está llegando a su fin y, por tanto, ya no contribuirá al crecimiento.
También está el superciclo del ascenso de Asia en la economía mundial, particularmente de China. El crecimiento asiático ha impulsado al alza las estimaciones del FMI sobre el crecimiento potencial mundial durante tres décadas. A medida que China pase a un modelo de crecimiento basado más en el consumo y en la demanda interna, su crecimiento sin duda se moderará, con efectos importantes en todo el mundo sobre los ingresos reales de los consumidores y los precios de las materias primas, entre otros factores. A medida que se desacelere el crecimiento asiático, es probable que el crecimiento mundial vuelva a acercarse a su promedio de 50 años.
De cara al futuro, quizá el factor secular más difícil de predecir sea la tecnología. En el modelo clásico de crecimiento de Solow, la tecnología es el motor último del crecimiento del ingreso per cápita. Algunos sostienen que la tecnología está estancada y que las computadoras e Internet representan un avance relativamente modesto y limitado en comparación con las revoluciones industriales anteriores. Tal vez, pero hay motivos para ser mucho más optimistas. Las tendencias de la globalización económica, las comunicaciones y la informática apuntan a un entorno muy propicio para que continúen la innovación y su aplicación rápidas, no a una desaceleración. De hecho, personalmente me preocupa mucho más que el progreso tecnológico supere nuestra capacidad de adaptación social y política que la posibilidad de que la innovación se estanque. Por supuesto, debido a la escasez de crédito tras la crisis financiera, es posible que algunas tecnologías hayan quedado «atrapadas» por falta de financiación. Pero las ideas no se han perdido y el costo para el crecimiento no tiene por qué ser permanente.
¿Qué hay de la famosa observación de Solow de 1987: «Se puede ver la era de las computadoras en todas partes, menos en las estadísticas»? Tal vez, pero cabe preguntarse hasta qué punto las estadísticas reflejan con precisión las ganancias de bienestar incorporadas en los nuevos bienes durante un período de avances tecnológicos tan rápidos. Abundan los ejemplos. En los países avanzados, las posibilidades de entretenimiento se han expandido exponencialmente: los consumidores tienen al alcance de la mano un tesoro de música, películas y programas de televisión que habría sido inimaginable hace 25 años. Las mejoras en la calidad de la salud gracias al uso de bajo costo de estatinas, ibuprofeno y otros fármacos milagrosos están muy extendidas. Es fácil ser cínico con las redes sociales, pero lo cierto es que los seres humanos valoran enormemente la conectividad, aunque las estadísticas del PIB realmente no puedan medir el excedente del consumidor que generan estos inventos. Skype y otros avances en telefonía permiten que una abuela hable cara a cara con su nieto en una ciudad o un país lejano. Tecnologías disruptivas como Uber señalan el camino hacia usos mucho más eficientes del capital existente. Sí, hay tendencias negativas, como el deterioro ambiental, que perjudican el bienestar, pero en general es muy probable que el crecimiento medido del PIB subestime el crecimiento real, especialmente si se mide durante períodos prolongados. Es muy posible que los futuros historiadores económicos, quizá con técnicas de medición más sofisticadas, consideren que la nuestra fue una era de fuerte crecimiento del consumo de la clase media, en contradicción con el debate a menudo polémico que se observa en el debate público sobre este tema.
En definitiva, la perspectiva del superciclo de deuda y la del estancamiento secular sobre la economía mundial actual quizá sean dos visiones distintas de un mismo fenómeno, pero no son equivalentes. El modelo del superciclo de deuda concuerda con un par de cientos de años de experiencia con crisis financieras similares. La perspectiva del estancamiento secular no capta el infarto que sufrió la economía mundial; la demografía, de evolución lenta, no explica las bruscas burbujas y caídas de los precios de la vivienda.
Las bajas tasas de interés reales ocultan una superficie crediticia elevada
¿Qué hay del valor muy bajo de las tasas de interés reales? Quienes defienden el estancamiento secular suelen tomar las tasas bajas como prueba prima facie y sostienen que solo una deficiencia crónica de la demanda podría explicar la caída sostenida de la tasa de interés real mundial. El descenso sostenido de las tasas de interés reales ciertamente es un enigma, pero hay muchos factores. En primer lugar, no observamos en realidad la verdadera tasa de interés real económica; para ello se necesitaría un índice de precios basado en la utilidad, extremadamente difícil de construir en un mundo donde cambian rápidamente tanto los tipos de bienes que consumimos como la forma en que los consumimos. Mi conjetura es que la verdadera tasa de interés real es más alta y que quizá este sesgo sea mayor de lo habitual. En consecuencia, la inflación económica verdadera probablemente sea considerablemente menor incluso que los bajos valores medidos que los bancos centrales se esfuerzan por elevar.
Quizá más importante aún, en un mundo donde la regulación ha restringido drásticamente el acceso de muchos prestatarios más pequeños y riesgosos, los bajos rendimientos de los bonos soberanos no necesariamente reflejan la «superficie crediticia» más amplia a la que se enfrenta la economía mundial (Geanokoplos 2014). Ya sea por accidente o por diseño, la regulación bancaria y de los mercados financieros ha favorecido enormemente a los prestatarios de bajo riesgo (gobiernos y empresas con grandes reservas de efectivo), excluyendo a otros prestatarios potenciales que podrían haber hecho subir las tasas al competir. Muchos de quienes pueden endeudarse se enfrentan a mayores requisitos de garantías. La elevada superficie crediticia se debe en parte al riesgo inherente y al lento crecimiento de la economía posterior a la Crisis, pero las políticas también han desempeñado un papel importante. Muchos gobiernos, sobre todo en Europa, han impuesto a la fuerza esta carga a los fondos de pensiones, los bancos y las compañías de seguros. La represión financiera de este tipo no solo grava de hecho a los ahorradores y pensionistas de ingresos medios (que reciben bajos rendimientos por sus ahorros), sino también a los prestatarios potenciales (en especial, los consumidores de clase media y las pequeñas empresas), a quienes estas instituciones podrían haber financiado en mayor medida si no se les exigiera mantener una proporción tan elevada de deuda pública.
Sin duda, las tasas de interés mundiales también se ven afectadas por las enormes expansiones de los balances que han llevado a cabo los bancos centrales de la mayoría de los países avanzados. No creo que esto sea tan importante como los otros efectos que he mencionado (aunque la mayoría de los participantes del mercado dirían lo contrario). La expansión cuantitativa mundial de los países avanzados y las operaciones de intervención esterilizadas de los mercados emergentes también han contribuido sin duda, en gran medida, a reducir las medidas de volatilidad del mercado.
El hecho de que los índices bursátiles mundiales hayan alcanzado nuevos máximos ciertamente representa un problema para la teoría del estancamiento secular, a menos que se crea que la participación de las ganancias seguirá aumentando de forma drástica. No pretenderé que haya una explicación sencilla para la desconexión entre los mercados bursátiles y los de bonos (al fin y al cabo, ya he enumerado varias). Pero una observación importante se desprende del trabajo de mi colega Robert Barro. Ha demostrado que, en los modelos canónicos de equilibrio macroeconómico (que podrían ser keynesianos, aunque el suyo no lo es), pequeños cambios en la percepción del mercado sobre los riesgos de cola pueden dar lugar tanto a tasas de interés reales sin riesgo considerablemente más bajas como a una prima de renta variable más alta. Otro de mis colegas, Martin Weitzman, ha planteado una variante distinta de la misma idea, basada en cómo las personas forman evaluaciones bayesianas del riesgo de sucesos extremos.
De hecho, no es difícil creer que el inversionista mundial promedio cambió su evaluación general de todos los tipos de riesgos de cola después de la crisis financiera mundial. El hecho de que los inversionistas de los mercados emergentes desempeñen un papel cada vez mayor en las carteras mundiales también puede elevar las percepciones generales del riesgo, ya que, por supuesto, muchos de estos inversionistas viven en regiones que siguen siendo intrínsecamente más riesgosas que los países avanzados. No tengo tiempo para entrar aquí en muchos detalles, aunque he tratado esta idea durante muchos años en escritos sobre políticas (Rogoff 2015) y la he explorado analíticamente en un artículo reciente con Carmen y Vincent Reinhart (Reinhart et al. 2015). Por supuesto, un aumento de los riesgos de cola también hará caer inicialmente los precios de los activos (como ocurrió durante la crisis financiera), pero después ofrecerán una mayor tasa de rendimiento para compensar el riesgo. En definitiva, un aumento de los riesgos de cola parece bastante plausible, aunque la intervención masiva de los bancos centrales a veces enmascare su efecto en las medidas de volatilidad del mercado.
¿Qué diferencias de política hay entre la perspectiva del superciclo de deuda y la del estancamiento secular?
En cuanto al gasto público que promueve de manera productiva y eficiente el crecimiento futuro, las diferencias no son de primer orden. Con tasas de interés reales bajas y un gran número de trabajadores de la construcción desempleados (o subempleados), los buenos proyectos de infraestructura deberían ofrecer una tasa de rendimiento mucho más alta de lo habitual.
Sin embargo, quienes sostienen que vale la pena emprender incluso un proyecto muy mediocre cuando las tasas de interés son bajas tienen un argumento mucho más difícil de defender. Sostener que la deuda es básicamente gratuita es muy superficial y peligroso. Si las bajas tasas de interés se deben al temor a los riesgos de cola, como en Barro-Weitzman, hay que suponer que el propio gobierno no está expuesto a los tipos de riesgos que preocupan al mercado, sobre todo si la deuda total de la economía y las obligaciones por pensiones ya están cerca de sus máximos históricos o los han alcanzado. Obstfeld (2013) ha sostenido convincentemente que los gobiernos de países con grandes sectores financieros necesitan contar con un colchón amplio, pues de lo contrario el endeudamiento público podría resultar muy costoso precisamente en los estados de la naturaleza en que el sector privado tiene problemas. Por otra parte, si se considera que las bajas tasas de interés ofrecen una visión falsa de la superficie crediticia más amplia (como sostiene Geanokoplos), hay que preocuparse por si una mayor deuda pública perpetuará la economía política de unas políticas que ayudan al gobierno a financiar su deuda, pero dificultan el acceso al crédito de las pequeñas empresas y la clase media.
A diferencia del estancamiento secular, el superciclo de deuda no es eterno. A medida que la economía se recupere, estará en condiciones de iniciar una nueva fase ascendente del ciclo de apalancamiento. Con el tiempo, la innovación financiera sorteará algunas de las regulaciones más gravosas. De ser así, las tasas de interés reales subirán, aunque la superficie crediticia general a la que se enfrenta la economía se aplanará y aliviará.
Otros asuntos no relacionados
Permítanme concluir con unas breves observaciones sobre algunos otros temas. En primer lugar, es lamentable que en el debate sobre el tamaño del gobierno se hable demasiado poco de cómo hacer que el gobierno preste servicios de manera más eficaz. El argumento a favor de un gobierno más grande puede reforzarse si se combina con formas de averiguar cómo mejorarlo. La educación parece ser un ejemplo destacado. En segundo lugar, la desigualdad dentro de los países avanzados ciertamente es un problema y plausiblemente influye en el cambio mundial hacia una tasa de ahorro más alta. La política tributaria debería utilizarse para abordar estas tendencias seculares, quizá empezando con impuestos más altos sobre el suelo urbano, que parece estar en la raíz de las tendencias de desigualdad en la riqueza. Sin embargo, me desconcierta de nuevo que quienes afirman interesarse por la desigualdad desde una perspectiva de equidad presten tanta atención a la clase media alta del mundo (la clase media de los países avanzados) y tan poca a la verdadera clase media mundial. ¿No debería tener el mismo peso en el bienestar mundial un trabajador de una fábrica en China que uno en Francia? Si es así, los últimos 30 años se han caracterizado en gran medida por descensos históricos de la desigualdad (Rogoff 2014), no por aumentos, como muchos parecen creer. En cualquier caso, todos estos son temas importantes, pero no deben confundirse con las tendencias de más largo plazo de la producción per cápita.
Observaciones finales
En suma, los argumentos para describir al mundo como inmerso en un superciclo de deuda son convincentes tanto en teoría como en términos empíricos. Los argumentos a favor del estancamiento secular son mucho más débiles. Siempre es muy difícil predecir las tendencias de crecimiento a largo plazo y, aunque hay algunos vientos en contra, parece al menos tan probable que el progreso tecnológico supere las expectativas durante las próximas dos décadas como que experimente una fuerte desaceleración.
Una vez más, EE. UU. parece estar cerca del final de su ciclo de apalancamiento; Europa sigue desapalancándose, mientras que China quizá se acerque a la fase descendente de un ciclo de apalancamiento. Aunque intervienen muchos factores, la perspectiva de que hemos atravesado un superciclo de deuda, marcado por una grave crisis financiera (Lo y Rogoff 2015), resulta mucho más útil para el análisis de políticas que la perspectiva de que el mundo sufre un estancamiento secular de largo plazo debido a una insuficiencia crónica de la demanda.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Kenneth Rogoff es profesor Thomas D. Cabot de Políticas Públicas y profesor de Economía en Harvard.
Imagen: Se muestra un retrato de Benjamin Franklin en un billete estadounidense de cien dólares en la casa de cambio Interbank Inc. de Tokio. REUTERS/Yuriko Nakao
