Como se muestra en la Figura 1, las posiciones financieras transfronterizas se han expandido rápidamente desde mediados de la década de 1990 (Lane y Milesi-Ferretti, 2007). La integración financiera internacional promete beneficios significativos. La financiación de los desequilibrios de la cuenta corriente mediante flujos financieros internacionales netos puede favorecer la suavización del consumo, que mejora el bienestar, y una asignación eficiente del capital internacional. Además, los flujos financieros internacionales brutos proporcionan un mecanismo importante para implementar la diversificación internacional del riesgo, al tiempo que permiten una competencia más intensa en la prestación de servicios financieros.
Figura 1. Activos y pasivos extranjeros (agregados mundiales)
Nota: Calculado a partir de una versión actualizada de los datos External Wealth of Nations, según se describe en Lane y Milesi-Ferretti (2007). Porcentaje del PIB mundial.
Sin embargo, la integración financiera internacional también puede resultar costosa. Puede amplificar las distorsiones internas si una gobernanza corporativa local deficiente y una regulación financiera inadecuada permiten que empresarios propensos a asumir riesgos y bancos nacionales agresivos se expandan con mayor rapidez recurriendo al apalancamiento internacional. De hecho, la volatilidad del consumo podría aumentar y la eficiencia de la asignación internacional del capital disminuir, en contra de las predicciones de los libros de texto.
Incluso sin tales distorsiones, la integración financiera internacional también presenta nuevos tipos de riesgos financieros (véase también Rey, 2013). Los shocks financieros externos podrían desencadenar una reversión en la magnitud y la dirección de los flujos financieros internacionales, mientras que los cambios en los precios de los activos internacionales y los tipos de cambio pueden generar efectos de valoración considerables sobre las tenencias de activos y pasivos extranjeros. Además, el impacto macrofinanciero de los shocks internos puede verse amplificado por la respuesta procíclica de los flujos financieros internacionales.
A pesar de la enorme expansión de la disponibilidad de datos financieros internacionales durante los últimos 15-20 años, los conjuntos de datos existentes siguen siendo inadecuados para interpretar y analizar los vínculos financieros transfronterizos. Actualmente, los conjuntos de datos sobre la posición de inversión internacional se centran en medir los activos y pasivos extranjeros categoría por categoría (deuda de cartera, otra deuda, participaciones de cartera, inversión extranjera directa, reservas oficiales). Solo un número limitado de países informa de la identidad sectorial de los inversores internacionales (bancos, otras sociedades financieras, sociedades no financieras, hogares y gobiernos). Incluso en esos casos, por lo general no se informa de la identidad sectorial de las contrapartes transfronterizas, y también se necesita información sobre las posiciones financieras internas de los inversores internacionales para obtener una imagen completa de la matriz de vínculos financieros.
En cierta medida, los conjuntos de datos transfronterizos existentes pueden combinarse con datos financieros sectoriales internos para inferir los vínculos financieros entre el sector de un país A y el sector de un país B (véase Errico et al., 2014). Aun así, las importantes lagunas de datos y las limitaciones para compartirlos restringen el aprovechamiento pleno de los datos disponibles actualmente. Además, para tener en cuenta las entidades multinacionales (bancos internacionales, corporaciones multinacionales), este enfoque basado en la residencia debe complementarse con datos sobre posiciones consolidadas.
De manera relacionada, los datos oficiales disponibles actualmente sobre la composición por monedas de las posiciones transfronterizas son bastante escasos. Mediante métodos indirectos y conjeturas considerables, Lane y Shambaugh (2010) y Benetrix et al. (2014) muestran que las posiciones brutas y netas en moneda extranjera son considerables y pueden explicar fluctuaciones sustanciales en el valor de los activos y pasivos extranjeros inducidas por las monedas. Sin embargo, tales estimaciones son un sustituto deficiente de la recopilación oficial de datos sobre la composición por monedas de los activos y pasivos extranjeros, desglosada por sector e instrumento.
Por último, dentro de los sectores también es importante diferenciar entre entidades nacionales y de propiedad extranjera, ya que la nacionalidad de los propietarios es esencial para comprender la distribución de las exposiciones al riesgo último. La importancia de las entidades de propiedad extranjera en la adquisición de activos extranjeros y la emisión de pasivos extranjeros hace necesario distinguir entre empresas bajo control nacional y extranjero, tanto en los sectores financiero como no financiero.
En lo que respecta a la banca transfronteriza, son bienvenidas las medidas recientes para mejorar las estadísticas bancarias internacionales recopiladas por el BIS. La Etapa I de este proceso no exige recopilar datos adicionales de los bancos informantes, sino que supone ampliar las categorías de datos que los bancos centrales nacionales reúnen a partir de los datos subyacentes. Entre ellas figura la presentación de balances completos de los sistemas bancarios, de modo que los datos bancarios internacionales puedan integrarse con las posiciones bancarias internas. Además, informar sobre la composición geográfica de los datos «locacionales por nacionalidad» ofrece una nueva perspectiva de los datos bancarios consolidados, ya que proporciona detalles sobre las exposiciones oficina por oficina, tanto en el pasivo como en el activo. El proceso de la Etapa I también incluye un desglose más amplio por monedas de las posiciones bancarias.
La Etapa II de este proceso exige recopilar nuevos datos de las entidades informantes. En primer lugar, la Etapa II busca mejorar la medición del riesgo crediticio de los países proporcionando un desglose sectorial más detallado de las contrapartes en las estadísticas bancarias consolidadas, con la inclusión adicional de medidas coherentes del capital bancario y del balance total. En segundo lugar, los datos «locacionales por residencia» desglosarán el sistema bancario entre bancos nacionales, sucursales extranjeras y filiales extranjeras, mientras que los datos locacionales también mostrarán el desglose del endeudamiento transfronterizo entre bancos residentes, instituciones financieras no bancarias y el sector privado no financiero. En tercer lugar, los datos consolidados incluirán un desglose de los pasivos entre depósitos, títulos de deuda (a corto y largo plazo), derivados, otros pasivos y capital total. Por último, la Etapa II también buscará cubrir las lagunas de datos y mejorar el acceso a las estadísticas bancarias internacionales.
En cuanto a las posiciones financieras internacionales de las sociedades no financieras, conviene comprenderlas mejor en dos dimensiones. En primer lugar, además de sus fuentes de financiación internas, este sector también obtiene crédito transfronterizo directo de bancos extranjeros y mediante la emisión de títulos de deuda internacionales, además de captar capital de inversores extranjeros. En segundo lugar, las transacciones financieras transfronterizas intragrupo de las corporaciones multinacionales requieren atención especial. Además de la financiación integrada internacionalmente de las actividades empresariales, algunas corporaciones multinacionales pueden tratar las operaciones de tesorería como un centro de beneficios. Por ejemplo, Shin y Zhao (2013) destacan el papel de tales empresas como intermediarios financieros, al emitir pasivos simultáneamente en algunos lugares y monedas y adquirir activos financieros en otros lugares y monedas.
En cuanto al sector de los hogares, las posiciones transfronterizas directas de los hogares pueden incluir depósitos bancarios en el extranjero y otros activos financieros, bienes inmuebles y, en el lado del pasivo, préstamos extranjeros. El seguimiento de los activos financieros extranjeros de los hogares es problemático, especialmente en lo que respecta a los activos mantenidos en centros extraterritoriales (Lane y Milesi-Ferretti, 2011; Johannesen y Zucman, 2014). Además, la propiedad de bienes inmuebles en el extranjero forma parte de la categoría de inversión extranjera directa, pero la recopilación de datos en este ámbito varía mucho entre países.
Por último, el peso de las reservas oficiales y los fondos soberanos en el conjunto de los activos extranjeros (especialmente en las economías emergentes y en desarrollo) significa que una mayor transparencia sobre la composición por activos y monedas de estas tenencias mejoraría la comprensión general de la matriz de posiciones transfronterizas. En el lado del pasivo, más información sobre la identidad geográfica y sectorial de los inversores extranjeros en los mercados de deuda soberana ayudaría a los gobiernos a comprender la naturaleza de la base de inversores en esta categoría.
La recopilación de los datos adicionales necesarios para mejorar la comprensión de los vínculos financieros transfronterizos se vería muy facilitada por la normalización de los datos financieros (Ali et al., 2012). Desde 2012 se ha avanzado considerablemente en la promoción de los códigos de identificador de entidad jurídica (LEI); el establecimiento de la Global LEI Foundation (GLEIF) en junio de 2014 fue un hito importante (véase www.leiroc.org). La adopción generalizada de los códigos LEI facilitará la identificación coherente de las contrapartes. Según describe Gross (2014a), el Global LEI System (GLEIS) recopilará dos tipos de datos. Los datos de Nivel 1 identificarán una entidad mediante un código de 20 dígitos y proporcionarán información básica sobre la entidad jurídica. Los datos de Nivel 2 representarán las relaciones entre entidades registradas en el Nivel 1 (por ejemplo, las relaciones entre filiales y una empresa matriz).
La adopción de definiciones comunes para los instrumentos financieros facilitaría aún más la recopilación de datos útiles. A su vez, representar los instrumentos financieros en términos de sus elementos constitutivos subyacentes ayudaría a aclarar las exposiciones al riesgo y permitiría un mayor uso de las tecnologías de la información para recopilar y comunicar automáticamente las exposiciones financieras (véase también www.projectactus.org). En conjunto, la adopción de códigos LEI y de códigos normalizados de identificador de productos financieros (PI) permitiría comprender mucho mejor la matriz de interconexiones financieras, tanto dentro de los países como entre ellos.
Conclusiones
En los últimos años se ha producido una expansión impresionante del volumen de datos financieros internacionales. Ahora sabemos mucho más que antes sobre el nivel, la composición y la distribución geográfica de las posiciones financieras transfronterizas. Paralelamente, también ha aumentado recientemente la disponibilidad de datos financieros sectoriales en las cuentas nacionales internas. En conjunto, estos distintos conjuntos de datos pueden aprovecharse para mejorar nuestra comprensión de los riesgos y vulnerabilidades incorporados en las posiciones financieras transfronterizas. Este artículo ha documentado la considerable reducción de los desequilibrios mundiales de la cuenta corriente tras la crisis financiera de 2008; las proyecciones indican que los desequilibrios de la cuenta corriente seguirán comprimiéndose. Entonces, ¿es este el fin de los desequilibrios mundiales? Las pruebas no son concluyentes: pese a esta compresión, los desequilibrios de stocks han seguido aumentando, tanto en relación con el PIB interno como con el PIB mundial. A finales de 2012, cuatro grandes grupos acreedores (los países europeos con superávit; las economías emergentes de Asia, incluida China; Japón; y los exportadores de petróleo) mantenían stocks de activos extranjeros netos aproximadamente comparables, mientras que tres grupos deudores (los países europeos con déficit; Estados Unidos; y el resto del mundo) representaban un nivel absoluto similar de pasivos externos netos. A falta de grandes cambios de valoración favorables a los países deudores o de una mayor reducción de los desequilibrios de la cuenta corriente, es muy posible que las posiciones de stocks sigan ampliándose en los próximos años.
En cuanto a las pruebas entre países sobre el ajuste de la cuenta corriente después de la crisis, confirman los patrones obtenidos en nuestro trabajo anterior: los saldos de cuenta corriente han cambiado de modo que se han reducido las brechas surgidas durante el período anterior a la crisis. Además, las brechas de cuenta corriente y las posiciones externas netas anteriores a la crisis ayudan a explicar una parte importante de las diferencias posteriores entre países en el crecimiento de la demanda. Sin embargo, incluso durante este período de medio plazo, los tipos de cambio reales no se han movido sistemáticamente en una dirección estabilizadora, de modo que el ajuste externo ha implicado caídas muy costosas del gasto en los países con grandes déficits. También hemos señalado algunas diferencias en el comportamiento del ajuste entre regímenes cambiarios; conviene seguir investigando las fuentes de estas diferencias.
En cuanto a los flujos de capital, las pruebas sugieren que la mayor parte del cambio en los saldos de cuenta corriente se corresponde con cambios en los flujos netos de deuda. En concreto, las entradas netas de deuda han disminuido drásticamente en los países con grandes brechas negativas de cuenta corriente, pese a que algunos de estos países recibieron una asistencia oficial sustancial (que se clasifica como entrada de deuda). Posteriormente, hemos explorado si los cambios de política monetaria durante el período de crisis están correlacionados con la magnitud de los desequilibrios iniciales. La respuesta es sí en los países sin un tipo de cambio fijo, donde aquellos con déficits excesivos han reducido más los tipos de interés; no así en los países con tipos de cambio fijos, una muestra dominada por países de la zona del euro, donde, por supuesto, los cambios en el tipo de interés oficial fueron comunes a países con superávit y con déficit. En cambio, hemos encontrado pocas pruebas de una relación sólida entre la brecha inicial de la cuenta corriente y los cambios en el saldo fiscal estructural entre los períodos anterior y posterior a la crisis. También hemos mostrado que, en los regímenes cambiarios fijos, la inflación sí disminuyó más en los países con déficits excesivos, pero no lo suficiente como para garantizar una depreciación real (como muestran las pruebas sobre el tipo de cambio real). Por último, hemos presentado algunas pruebas indicativas de que los cambios de valoración siguieron una dirección «estabilizadora», pero solo en los países sin un tipo de cambio fijo. Esto concuerda con las pruebas sobre los cambios del tipo de cambio respecto del período anterior a la crisis y también con el patrón esperado de cambios en los precios de los activos en términos más generales.
En conjunto, este patrón de resultados refuerza la conveniencia de vigilar los desequilibrios externos y de garantizar que el ajuste externo no se produzca únicamente mediante la reducción del gasto en los países con déficits excesivos. De hecho, aunque se proyecta que la disminución de los desequilibrios de cuenta corriente será persistente, esta se asocia con una demanda persistentemente débil en los países deficitarios
Aun así, en comparación con la escala de la globalización financiera y los costos sociales de las crisis financieras, los datos disponibles siguen siendo sorprendentemente limitados e insuficientes para un análisis integral del riesgo. Por consiguiente, subsanar las lagunas de los conjuntos de datos actuales y adoptar innovaciones como la modernización de las estadísticas bancarias internacionales del BIS y, sobre todo, la iniciativa LEI tienen el potencial de mejorar considerablemente la base empírica de analistas y responsables de la formulación de políticas. Para ello, es importante mantener y reforzar el impulso actual para avanzar en estos ámbitos.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
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Autor: Philip R. Lane es profesor Whately de Economía Política en Trinity College Dublin e investigador asociado de CEPR
Imagen: Señales de tráfico en el desierto de Gobi meridional, Mongolia. REUTERS/Tom Miles
