La crisis de deuda soberana sigue ensombreciendo la tímida recuperación económica de Europa. La cuestión ha vuelto a cobrar relevancia desde la victoria de Syriza en las elecciones anticipadas de enero de 2015. El actual Gobierno griego propugna una renegociación radical del programa de asistencia, que incluya condiciones de devolución más flexibles y el fin de la austeridad fiscal. Otra cuestión relacionada y destacada es la de las reformas estructurales para restablecer un crecimiento sostenible. La salida definitiva de la crisis exige que Grecia mejore la capacidad de su Estado (por ejemplo, en la recaudación de impuestos) y la eficiencia de su mercado laboral. Sin embargo, hasta ahora el proceso político no ha logrado sacar adelante reformas importantes. ¿Es la crisis de deuda un estímulo o un obstáculo para las reformas?
Halcones, palomas y pragmáticos
En el debate sobre políticas públicas se enfrentan dos posturas aparentemente irreconciliables. Los halcones sostienen que deben hacerse cumplir las condiciones del acuerdo inicial y que no debe concederse ninguna concesión adicional. Más allá de sus costes directos, apaciguar a Grecia socavaría la credibilidad de los mercados y las instituciones, y crearía un enorme problema de riesgo moral. En particular, destruiría los incentivos para que los países en dificultades llevaran a cabo las reformas estructurales necesarias. Según esta postura, obligar a Grecia a salir de la Eurozona sería el mal menor (Sinn 2015).
En opinión de las palomas, la austeridad fiscal es tan dolorosa como infructuosa para poner fin a la recesión (Wypolsz 2012), y es el problema, no la solución.1 En Grecia, la producción ha caído un 38% con respecto a la tendencia anterior a la crisis, y hoy la tasa de desempleo supera el 25%. Las reformas estructurales supondrían más costes sociales a corto plazo. Son impensables —argumentan las palomas— a menos que se amortigüen con algún alivio de la deuda. Además, la carga de la deuda ya es tan elevada que, en cualquier caso, la reestructuración es inevitable (Philippon 2015).
Desde el inicio de la crisis, las negociaciones interminables han llevado a revisiones reiteradas de las condiciones acordadas previamente. Muchos observadores ridiculizan este enfoque y lo presentan como la prueba definitiva de la incapacidad de las instituciones europeas para abordar el problema.
Una nueva perspectiva sobre la deuda soberana y las reformas estructurales
En un estudio reciente (Müller et al. 2015), cuestionamos esta opinión extendida y mostramos que la teoría económica sólida predice que la mejor respuesta es precisamente el pragmatismo y el compromiso gradual.
Nuestra investigación busca identificar el enfoque eficiente para ayudar a un país soberano que atraviesa una recesión y una crisis de deuda. Construimos un modelo macroeconómico que incorpora tres rasgos destacados de la crisis de deuda europea.
El primero es que la deuda soberana está sujeta a mecanismos limitados de ejecución y se puede impagar, con ciertos costes.2
Estos costes son estocásticos y reflejan cambios políticos nacionales e internacionales (por ejemplo, la elección de Syriza) que afectan a la penalización percibida asociada al impago.
El segundo es que, cuando los acreedores se enfrentan a una amenaza creíble de impago, pueden ofrecer una quita al país endeudado para evitar un impago desordenado, como ocurrió en Grecia en 2011.
En equilibrio, nunca se observa un impago total. En cambio, la deuda se renegocia repetidamente, con distintos resultados en cuanto a quitas y recuperaciones de deuda, en consonancia con las pruebas documentadas por Tomz y Wright (2007) y Sturzenegger y Zettelmeyer (2008).
En tercer lugar, el país endeudado puede llevar a cabo reformas estructurales que impulsen el crecimiento y reduzcan la duración prevista de la recesión.
Entre los ejemplos figuran políticas que facilitan la creación de nuevas empresas, reformas que mejoran la capacidad del Estado para recaudar impuestos, la racionalización y reducción de la administración pública, reformas del mercado laboral, etc. Estas políticas generan ganancias de eficiencia, pero perjudican a algunos grupos de ciudadanos a corto plazo y pueden desencadenar protestas callejeras, pérdida de popularidad de los gobiernos y costes sociales, como aumentos temporales de la tasa de desempleo.
Para establecer un parámetro normativo de referencia, caracterizamos el contrato dinámico óptimo entre un prestamista y un país soberano que atraviesa una recesión. La fricción clave es que el deudor puede, sujeto a un coste de impago, desvincularse del contrato y volver al mercado para cubrir sus necesidades futuras de financiación. El contrato eficiente se caracteriza por un consumo no decreciente y un esfuerzo de reforma no creciente durante la recesión. Más precisamente, el consumo y el esfuerzo de reforma se mantienen constantes mientras el deudor no tenga incentivos para desvincularse del contrato vigente (es decir, mientras el coste de impago sea demasiado alto para que esa posibilidad resulte creíble). Sin embargo, cuando el país registra un valor bajo del coste de impago y amenaza con retirarse, el prestamista aumenta el consumo del país y reduce el esfuerzo de reforma exigido, prometiendo en conjunto condiciones futuras más favorables.
En este entorno, el resultado de mercado de laissez-faire, en el que el país financia sus necesidades emitiendo bonos del Estado y decide por su cuenta sus reformas estructurales, es ineficiente. En primer lugar, pese al aumento de las primas de renegociación, los países endeudados siguen acumulando deuda durante las recesiones. Cuando se honra la deuda, el consumo cae, mientras que aumenta cada vez que se renegocia la deuda. Esta dinámica de paradas y arranques provoca una volatilidad excesiva del consumo. En segundo lugar, se llevan a cabo muy pocas reformas estructurales, especialmente si la deuda es elevada. La razón es que el valor de la deuda aumenta cuando termina la recesión, debido a la menor probabilidad de que se renegocie la deuda pendiente. Por tanto, parte de las ganancias de las reformas beneficia a los acreedores. El país soberano no internaliza estas ganancias y lleva a cabo menos reformas de las necesarias. Este efecto, relacionado con el argumento del sobreendeudamiento de Krugman (1988), prolonga la recesión de forma ineficiente.
Programa de asistencia, sí; Grexit, no
La intervención de una institución externa, como el FMI, puede lograr la eficiencia. La intervención óptima consiste en un programa de asistencia que proporciona al país alivio de la deuda y un flujo de transferencias hasta el final de la recesión, momento en que el país queda sujeto a un elevado pago de intereses. El programa de asistencia tiene dos características. En primer lugar, no se permite que el país aumente unilateralmente su consumo; es decir, está sujeto a un programa de austeridad. En segundo lugar, la institución puede supervisar las reformas estructurales. Aunque estas son características habituales de los programas de derecho de giro, nuestra teoría también ofrece una predicción normativa sorprendente: siempre que el deudor amenace de forma creíble con abandonar el programa (por ejemplo, debido a una conmoción política como la victoria de Syriza), las condiciones del acuerdo deben renegociarse a su favor. En particular, debe ofrecerse al país una estructura de devolución más flexible (por ejemplo, aplazamiento de los pagos de intereses o incluso una reducción del valor nominal de la deuda) y exigencias más moderadas en materia de reformas estructurales. Un contrato en el que la institución se compromete a recurrir al «Grexit» en vez de considerar una solicitud de renegociación es menos eficiente que un enfoque pragmático que incluya renegociaciones graduales.
El pragmatismo como principio económico
El modelo puede reproducir ratios deuda/PIB realistas, y constatamos que un programa de asistencia bien diseñado puede generar importantes ganancias de bienestar. Sin intervención de políticas públicas, el mercado falla porque el Gobierno del país prestatario no puede comprometerse a realizar reformas futuras y puede renegociar su deuda.
Figura 1.
Notas: Los dos paneles superiores comparan el consumo y el esfuerzo de reforma en el país en dificultades en dos escenarios simulados alternativos. La línea roja representa el resultado del contrato eficiente, mientras que la línea azul muestra el resultado del mercado. El resultado de mercado genera una mayor volatilidad del consumo y del esfuerzo de reforma. La crisis termina después de ocho periodos en el equilibrio de mercado y después de solo seis periodos con el contrato óptimo. Los paneles inferiores muestran la dinámica de la deuda y la prima de riesgo asociada que resultan de las renegociaciones reiteradas en el equilibrio de mercado.
La recomendación de nuestra teoría contrasta marcadamente con la opinión de que un enfoque duro es la mejor manera de resolver el problema de la deuda europea. Nuestra investigación destaca el riesgo de que unos principios económicos equivocados provoquen grandes pérdidas de bienestar para Grecia y una nueva inestabilidad financiera en la Eurozona.
Referencias
Aguiar, M, y G Gopinath (2006), «Deuda impagable, tipos de interés y cuenta corriente», Journal of International Economics 69 (1), 64–83.
Arellano, C (2008), «Riesgo de impago y fluctuaciones de ingresos en economías emergentes», The American Economic Review 98(3), 690–712.
Collard, F, M Habib, y J-C Rochet (2015), «Sostenibilidad de la deuda soberana en economías avanzadas», Journal of the European Economic Association 13(3).
Corsetti, G (ed.) (2012), «Austeridad: ¿demasiado de algo bueno?», libro electrónico de VoxEU.org.
Krugman, P (1988), «Financiar frente a condonar un sobreendeudamiento», Journal of Development Economics 29(3), 253–268.
Müller, A, K Storesletten, y F Zilibotti (2015), «Deuda soberana y reformas estructurales», documento de debate 10588 del CEPR.
Philippon, T (2015), «Alivio justo de la deuda para Grecia: nuevos cálculos», VoxEU.org, 10 de febrero.
Sinn, H-W (2015), «Der Grexit ist die beste Lösung für alle» [El Grexit es la mejor solución para todos], entrevista de Bystron von Petr publicada en Format 17/2015.
Sturzenegger, F, y J Zettelmeyer (2008), «Quitas: estimación de las pérdidas de los inversores en reestructuraciones de deuda soberana, 1998–2005», Journal of International Money and Finance 27(5), 780–805.
Thomas, J, y T Worrall (1988), «Contratos salariales autoejecutables», The Review of Economic Studies 55(4), 541–554.
Tomz, M, y M L J Wright (2007), «¿Los países incumplen sus obligaciones en los malos tiempos?», Journal of the European Economic Association 5(2-3), 352–360.
Wyplosz, C (2012), «La próxima revuelta contra la austeridad», VoxEU.org, 2 de mayo.
Notas al pie
1 Véase Corsetti (2012) para una recopilación de diversas opiniones sobre la conveniencia de las medidas de austeridad.
2 Véanse Aguiar y Gopinath (2006), y Arellano (2008).
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Andreas Müller es profesor adjunto en el Departamento de Economía de la Universidad de Oslo. Kjetil Storesletten es profesor en la Universidad de Oslo e investigador asociado del CEPR. Fabrizio Zilibotti es
profesor y titular de la cátedra de Macroeconomía y Economía Política de la Universidad de Zúrich; director científico del Center of Economics in Society de UBS; e investigador asociado del CEPR.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (izquierda) y una bandera griega ondean frente al templo del Partenón en Atenas. REUTERS/John Kolesidis
