Existe una enorme histeria en torno a la deuda pública y a los déficits, no solo en el Reino Unido, sino en gran parte del mundo. Mientras escribo estas líneas, Brasil ha sido rebajado por Standard & Poors debido a la preocupación por el aumento de la deuda pública y el debilitamiento del compromiso con los superávits fiscales primarios, en un contexto de incertidumbre política y profundización de la recesión. Es el último de una larga serie de rebajas y de fuga de inversores en los últimos años. La economía mundial es un lugar muy tormentoso.
El Reino Unido, que ha reducido a la mitad su déficit fiscal en relación con el PIB en los últimos cinco años, se dispone a emprender otra ronda de consolidación fiscal, con el objetivo no solo de eliminar por completo el déficit, sino de alcanzar un superávit absoluto para 2020 con el fin de, en palabras del canciller, “contener la deuda”. El plan del canciller goza de un apoyo popular considerable debido a la extendida creencia de que, si no eliminamos el déficit y no empezamos a reducir la deuda, acabaremos como Grecia. “Abordar el déficit” se ha convertido en sinónimo de una buena gestión económica.
Pero otros sostienen que una mayor austeridad para eliminar el déficit y reducir la deuda es innecesaria y perjudicial, sobre todo si implica nuevos recortes en el gasto de inversión. Un número creciente de voces reclaman que el Reino Unido aumente el gasto de inversión incluso si ello supone un incremento de la ratio deuda/PIB general a corto plazo, ya que un mayor crecimiento derivado de la inversión adicional provocaría una reducción de la ratio deuda/PIB a largo plazo. Para muchas de estas personas (y admito que yo soy una de ellas), la fobia al déficit es económicamente analfabeta y no invertir cuando los tipos de interés están en mínimos es una gestión irresponsable de la economía.
Otros, por su parte, afirman que la deuda pública es innecesaria: un gobierno monetariamente soberano puede financiar el gasto mediante la creación de dinero por parte del banco central. La propuesta de Jeremy Corbyn denominada “QE del pueblo” apunta en esta dirección.
Entonces, ¿quién tiene razón? ¿Cuánta deuda debería tener el Reino Unido? ¿Cuál es la finalidad de la deuda pública?
Para analizar la finalidad de la deuda pública, debemos considerar primero la relación entre deuda y dinero. Desde el abandono del patrón oro en 1971, los gobiernos emiten sus propias monedas. Un bono del Estado emitido por un soberano emisor de moneda es simplemente una promesa de emitir una cantidad acordada de dinero soberano en momentos definidos del futuro. El único dinero nuevo que se emite son los intereses: el pago del principal al vencimiento simplemente vuelve a emitir el dinero retirado de la circulación cuando se vende el bono. Así, comprar un bono del Estado equivale exactamente a depositar dinero en una cuenta de depósito a plazo garantizada por el gobierno en un banco. En realidad, deberíamos considerar los bonos del Estado como certificados de depósito. Son simplemente dinero, en otra forma.
La deuda emitida por un gobierno monetariamente soberano en su propia moneda es el más seguro de los activos seguros. Un gobierno monetariamente soberano no puede verse forzado a incumplir la deuda emitida en su propia moneda, y tampoco tiene que tolerar la inflación. El impago es una decisión política. Lo mismo ocurre con la inflación.
Sin embargo, la capacidad de emitir dinero no confiere por sí sola soberanía monetaria. Muchos gobiernos que no son monetariamente soberanos emiten dinero. Entonces, ¿qué entendemos por “soberanía monetaria”?
La soberanía monetaria significa que el gobierno tiene control total tanto sobre la cantidad como sobre el valor del dinero en circulación, en todas sus formas (incluida la deuda pública). Conviene señalar que fijar un valor no es lo mismo que controlarlo. En general, se dice que un gobierno es monetariamente soberano si se cumplen las siguientes condiciones:
emite su propia moneda
tiene un tipo de cambio libremente flotante
tiene una cuenta de capital abierta
Pero esto también constituiría soberanía monetaria:
emite su propia moneda
tiene un tipo de cambio fijo o la moneda no se negocia
tiene controles de capital estrictos
Conviene señalar que la definición de “monetariamente soberano” incluiría algunos Estados fallidos. La soberanía monetaria no garantiza una gestión económica responsable. Los gobiernos soberanos pueden arruinar sus economías si así lo deciden.
Hay cinco vías principales por las que los gobiernos pueden perder o ceder su soberanía.
1. Todo país en el que la moneda utilizada para saldar deudas ((de curso legal) y pagar impuestos no sea emitida por el gobierno no es monetariamente soberano. Por ejemplo:
Ecuador (utiliza US$)
Panamá (ídem)
Kosovo (utiliza el euro)
San Marino (ídem)
Zimbabue (cualquier moneda excepto el dólar zimbabuense)
Esta categoría incluye también a todos los países de la eurozona excepto Alemania.
2. Todo país que fija el valor de su moneda en relación con una o más otras monedas no tiene soberanía monetaria, SALVO que también cuente con controles de capital estrictos. Por ejemplo:
Bulgaria (caja de conversión con el euro)
China (flotación controlada respecto a una cesta de monedas: controles de capital permeables)
Dinamarca (ERM II, paridad con el euro)
Suiza recuperó la soberanía monetaria cuando abandonó su vinculación al euro a principios de este año, para consternación de los mercados financieros.
3. Todo país cuyo valor monetario esté determinado explícita o implícitamente por el valor de una mercancía no tiene soberanía monetaria.
El ejemplo más evidente es el patrón oro de entreguerras, cuya rigidez impidió a países como Estados Unidos reflotar sus economías y convirtió así una recesión en una Gran Depresión. Pero los exportadores de petróleo, como Rusia y Kazajistán, también entran en esta categoría. Hoy han dejado flotar sus monedas, pero estas siguen la evolución del precio del petróleo.
4. Todo país que se endeuda principalmente en otra moneda no tiene soberanía monetaria, aunque emita su propia moneda. Esto incluye niveles elevados de deuda externa denominada en moneda extranjera derivada de un gran déficit comercial. La mayoría de las hiperinflaciones se producen en países que emiten su propia moneda pero tienen una deuda externa muy elevada: esto fue sin duda cierto en la hiperinflación arquetípica, la de la República de Weimar.
5. Todo país que depende en gran medida de vínculos comerciales con una potencia más dominante no tiene soberanía monetaria. Quizá sea la categoría menos evidente, pero es de importancia crucial. Las pequeñas economías del sudeste asiático dependen de sus lazos comerciales con China. Como el valor externo de una moneda viene determinado en buena medida por el comercio, sus monedas suben o bajan junto con el yuan incluso sin paridades explícitas.
Las cinco categorías anteriores abarcan la mayoría de los países del mundo, incluidas algunas de las mayores economías. La soberanía monetaria es, en efecto, una rareza. La gran mayoría de los gobiernos no pueden emitir dinero ni deuda sin límite. Para la mayor parte del mundo, los déficits (incluidos los externos) y la deuda SÍ importan. Aunque quizá las reglas fiscales no tengan que ser tan estrictas como las impuestas por la ridículamente denominada UE “Pacto de Estabilidad y Crecimiento”, que están asfixiando lentamente todo el crecimiento de la eurozona y generando inestabilidad social y política.
Pero parece existir un grupo selecto de países que sí poseen soberanía monetaria. El más destacado es Estados Unidos, aunque también incluye a Japón, Alemania (porque es la potencia hegemónica de la eurozona y el euro es en realidad un marco alemán rebautizado), Suiza (ahora), el Reino Unido, Canadá y posiblemente Australia. Curiosamente, todos ellos incumplen una o más de las categorías anteriores, pero aun así gozan de la confianza de los inversores. No se sabe bien por qué. Los criterios clave parecen ser los siguientes:
un historial de gestión económica sólida y pocos impagos (de acuerdo, pero ¿por qué Alemania está en la lista?)
una posición económica dominante (de acuerdo, pero ¿por qué China no está en la lista?)
un banco central independiente y creíble
condición de moneda de reserva
deuda pública a largo plazo, en gran parte en manos de sus propios ciudadanos
gobierno estable y bajo riesgo político
Estos países disfrutan de privilegios de los que otros carecen. Aunque tienen tipos de interés muy bajos sobre la deuda pública, no necesitan financiar el gasto público con deuda: pueden simplemente emitir dinero para atender sus compromisos, confiando en la tributación y la política monetaria para mantener el poder adquisitivo. Incluso tienen acceso ilimitado a las monedas de los demás a través de líneas de canje (swap) de los bancos centrales, eliminando así en la práctica sus pasivos de deuda externa. Pero estos privilegios extraordinarios no significan que la deuda en moneda propia carezca de finalidad. Al contrario, la hacen más vital que nunca, y no hay suficiente de ella.
La deuda de estos países de la “Premier League” cumple cuatro funciones principales en la economía global moderna:
Un vehículo de ahorro seguro para sus propios ciudadanos (especialmente vital en aquellos con una demografía desfavorable, como Japón)
Un refugio seguro para los inversores extranjeros que huyen de problemas en otros lugares
Un ancla para las carteras de inversión
Un lubricante esencial en los mercados financieros
Estrictamente hablando, solo la primera de ellas es “necesaria” desde el punto de vista de esos gobiernos. Su responsabilidad primordial es con sus propios ciudadanos. Permitir que estos ahorren de forma segura Y, además, inviertan de forma productiva forma parte de esa responsabilidad. Por esa sola razón, estos gobiernos deberían emitir deuda suficiente para satisfacer la propensión al ahorro del sector privado nacional, aunque podrían optar por contrarrestar la procíclicidad de las preferencias de ahorro emitiendo dinero en lugar de deuda en las recesiones y deuda en lugar de dinero en las expansiones.
Pero las otras tres también son esenciales desde la perspectiva de la economía global. El sistema financiero necesita activos seguros. Las consecuencias de que los “activos seguros” del sector privado queden al descubierto como los activos de riesgo que en realidad son resultan terribles. Lo mismo ocurre cuando la deuda soberana emitida por gobiernos que no tienen soberanía monetaria se revela como el activo de riesgo que en realidad es. Hemos visto ambas cosas en los últimos años: la crisis de 2008 fue un fallo de los activos seguros del sector privado, y la crisis de la eurozona fue un fallo de los activos seguros de los gobiernos. Aún seguimos pagando las consecuencias de estos fallos. Pretender que el sistema financiero puede prescindir de activos seguros es una insensatez.
Esto explica la ofensiva contra la deuda pública y los déficits en los países de la “Premier League”. Existe un temor enorme entre los agentes del sector financiero de que estos países sigan políticas económicas temerarias que destruyan el poder adquisitivo de sus monedas y el valor de su deuda pública. Este temor ha sido comunicado deliberadamente a la opinión pública de esos países por políticos y medios de comunicación sometidos, con el fin de garantizar la amplia aceptación de las políticas de austeridad que buena parte del sector financiero considera necesarias para mantener el valor de los activos seguros. Es quizá comprensible, pero económicamente injustificado. La verdad es la siguiente:
Mantener un superávit primario en una recesión agrava la recesión, eleva la ratio deuda/PIB y aumenta el riesgo de impago soberano
Mantener un superávit primario cuando el crecimiento es débil y el sector privado está muy endeudado probablemente provoque una recesión
Mantener un superávit absoluto sostenido priva al sector privado de sus ahorros
Amortizar la deuda pública priva al sector privado de una reserva de valor segura
El aumento del crecimiento y la prosperidad derivados de la inversión productiva compensa el coste para las generaciones futuras
Lamentablemente, esta economía elemental se les escapa a las agencias de calificación crediticia y a los inversores, que solo ven el aumento del déficit y de la ratio deuda/PIB y empiezan a entrar en pánico ante la posibilidad de recuperar su dinero.
Es, en efecto, necesario que la deuda pública de los “premier” del mundo siga siendo “segura”. Pero drenar sus economías imponiéndoles políticas de austeridad no es la manera de mantenerla segura. Al contrario, es probable que la haga MENOS segura. La seguridad se garantiza mediante la inversión en el capital físico y humano del país, para asegurar el crecimiento y la prosperidad futuros.
Es evidente que incluso los gobiernos de los países de la “Premier League” no pueden hacer exactamente lo que quieran. Inevitablemente existe un punto de inflexión en el que se pierde la confianza y el país desciende a segunda división. No sabemos con exactitud cuál es ese punto. Pero el mensaje de los tipos de interés actuales, bajos, es que nos encontramos muy lejos de él. Por el bien de sus propios ciudadanos y de la economía global, estos países pueden, y deben, invertir.
Este artículo se publica en colaboración con Prime Economics. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autora: Frances Coppola escribe para Prime Economics.
Imagen: Vista del distrito financiero de Canary Wharf, en el este de Londres, el 12 de noviembre de 2014. REUTERS/Suzanne Plunkett
