El importe potencial inicial de las dos primeras operaciones TLTRO era del orden de 400.000 millones, es decir, el 7 % de los préstamos pendientes de los bancos a prestatarios del sector privado no financiero, excluidas las hipotecas, a 30 de abril de 2014. La demanda fue de 82.600 millones en septiembre y de 130.000 millones en diciembre, lo que elevó el total a 212.000 millones, es decir, algo más de la mitad del importe potencial total (véanse aquí y aquí las evaluaciones anteriores).
Pese a la presentación optimista de esta medida por parte del BCE, las cifras actualizadas sobre el uso de la liquidez del BCE sugieren que apenas ha repercutido en el tamaño del balance del BCE. A finales de 2014 no se había producido ningún aumento en el uso de la liquidez del Eurosistema (figura 1); solo se observa una ligera estabilización de los niveles. Las actas de la reunión del Consejo de Gobierno del 22 de enero, que se publicaron ayer, sugieren que, de hecho, el BCE estaba preocupado internamente porque «la demanda total estimada en las ocho operaciones TLTRO era significativamente inferior a lo previsto en septiembre de 2014», y que este fue uno de los motivos que llevaron al BCE a anunciar las compras adicionales de activos.
Figura 1. Uso por país de las operaciones principales y a más largo plazo de financiación del Eurosistema (01/2003-12/1214, en miles de millones de EUR)
Fuente: bancos centrales nacionales. Nota: debido a la falta de datos de varios países, la figura no incluye a los 18 países de la zona del euro.
El análisis de la liquidez del Eurosistema por vencimiento permite arrojar más luz sobre esta cuestión. Como se observa en la figura 2, la estabilización de los niveles entre septiembre y diciembre de 2014 se debió a que la liquidez TLTRO recién inyectada compensó la continua caída de la liquidez LTRO. Solo la subasta TLTRO de diciembre dio lugar a un aumento neto del volumen de liquidez del Eurosistema. Que este aumento sea mínimo no resulta particularmente sorprendente, pues ya habíamos documentado anteriormente que la liquidez neta adicional potencial habría sido escasa.
Figura 2. Operaciones de financiación del Eurosistema por vencimiento (01/2007-01/2015, en miles de millones de EUR)
Fuente: cálculos de Bruegel basados en datos del BCE.
Pese al repunte reciente, los reembolsos anticipados de fondos LTRO prestados anteriormente —que se habían acelerado antes de las subastas TLTRO— han contribuido a una reducción continua del balance del BCE y, de cara al futuro, cabe esperar una presión adicional a la baja sobre el exceso de liquidez[1], a medida que continúen los reembolsos. El EONIA no ha aumentado —de hecho, ha pasado a terreno ligeramente negativo—, pero esto se debe sobre todo al tipo de interés negativo de la facilidad de depósito. Antes de la crisis, en cambio, el tipo principal de financiación del BCE orientaba los tipos del mercado monetario a corto plazo, lo que mantenía el EONIA muy próximo al tipo MRO. El aumento de la cantidad de exceso de liquidez en el sistema empujó el EONIA al límite inferior del corredor de tipos de interés, es decir, apenas unos puntos básicos por encima del tipo de la facilidad de depósito del BCE, que constituye el límite inferior posible del EONIA, ya que es poco probable que los bancos presten dinero en el mercado monetario a un tipo más bajo. Esto significa que, desde la introducción de la adjudicación plena, el tipo de la facilidad de depósito del BCE se ha convertido en el principal factor determinante de los tipos del mercado monetario y del EONIA.
Figura 3. Exceso de liquidez y EONIA
Fuente: BCE y BUBA. Nota: el exceso de liquidez se calcula siguiendo la definición del BCE: facilidad de depósito neta del uso de la facilidad marginal de crédito, más los saldos en cuenta corriente que superen el requisito de reservas mínimas.
Hay varios factores que posiblemente influyeron en la baja demanda de las operaciones TLTRO. Como se señaló anteriormente, puede que el propio BCE modificara la función de reacción de los bancos al anunciar un programa de ABS y aumentar las expectativas de QE en diciembre. Al saber que el BCE pronto empezaría a comprar ABS, y que difícilmente compraría ABS que no aceptara como garantía, los bancos quizá prefirieron esperar y vender esos ABS al BCE en lugar de simplemente pignorarlos en la TLTRO de septiembre. En diciembre pudo influir un razonamiento similar, cuando ya estaban abrumadoramente convencidos de que el BCE tenía que actuar.
Sin embargo, la TLTRO no tenía como único objetivo aumentar el tamaño del balance, sino también —y, sobre todo— estimular la concesión de nuevo crédito a la economía real. Y, de hecho, a partir de marzo de 2015, la TLTRO entra en su segunda fase: la que debería permitir «apalancar» la medida más allá de las asignaciones iniciales y, al mismo tiempo, establecer incentivos para que los bancos utilicen realmente los fondos para conceder préstamos a la economía. Y, como se señaló, puede que las expectativas al respecto no sean tan altas, después de todo.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autoría: Pia Hüttl es asistente de investigación en Bruegel. Silvia Merler, ciudadana italiana, se incorporó a Bruegel como investigadora asociada.
Imagen: una ilustración muestra una moneda de un euro sobre una pantalla plana que muestra tipos de cambio en Roma. REUTERS/Stefano Rellandini
