Tras la crisis de Lehman Brothers, casi todos los países de la zona euro intervinieron de forma intensa en el sector bancario nacional mediante inyecciones de capital y garantías de deuda o de depósitos (véase Stolz y Wedow 2010). Estas medidas supusieron grandes cargas para las finanzas públicas. De hecho, la correlación entre los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) soberanos y bancarios de la zona euro pasó de 0,1 a 0,8 entre 2007 y 2013 (véase la Figura 1).
Figura 1. Correlación móvil entre el riesgo de crédito soberano y el riesgo de crédito bancario en la zona euro
Nota: El gráfico muestra la correlación móvil de 200 días entre los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio soberanos y bancarios de la zona euro.
Fuente: Datastream.
Una vez que los países agotaron sus límites fiscales, el BCE intervino proporcionando liquidez a los bancos a gran escala e interviniendo en los mercados de deuda soberana. Estos acontecimientos dieron lugar a un intenso debate entre responsables de políticas e investigadores por igual sobre los méritos y los riesgos de estas políticas. Por ejemplo, Merler y Pisani-Ferry (2012), Engler y Große Steffen (2014) y Acharya et al. (2015) analizan los efectos de los rescates bancarios. Manganelli (2012) y Eser y Schwaab (2013) evalúan las políticas del BCE.
Basándose en un estudio reciente (Fratzscher y Rieth 2015), esta columna aborda dos cuestiones principales del debate:
¿Cuáles son los efectos de los rescates bancarios sobre los riesgos de impago de los bancos y de los soberanos?
¿Cuáles son los efectos de las políticas no convencionales del BCE sobre estos riesgos?
Utilizamos los diferenciales diarios de los swaps de incumplimiento crediticio para el período 2003-2013 con el fin de medir el riesgo de impago de los soberanos y los bancos de la zona euro, y recopilamos datos sobre los anuncios de rescates (véase CGFS y BIS 2010), las políticas monetarias no convencionales del BCE y otras variables de los mercados financieros. A continuación, empleamos un conjunto de modelos vectoriales autorregresivos (VAR) estructurales para obtener estimaciones empíricas de los efectos de los rescates bancarios y de las políticas monetarias no convencionales sobre el riesgo de impago de los soberanos y de los bancos.
Rescates bancarios y riesgo de impago
Los efectos de los rescates bancarios sobre el riesgo de crédito soberano y bancario no están claros a priori. Si los rescates son eficaces para evitar las corridas bancarias y mejorar las perspectivas de la economía, se espera que reduzcan tanto el riesgo del sector bancario como el riesgo soberano. Sin embargo, si los rescates son tan elevados que suponen un desafío importante para la sostenibilidad de la deuda pública, dicha transferencia de riesgo puede, en realidad, agravar el riesgo soberano, mientras mejora el riesgo de los bancos. De hecho, nuestras estimaciones de referencia sugieren que un choque de rescate que redujo los diferenciales bancarios en 100 puntos básicos elevó, de media, los diferenciales soberanos en 12 puntos básicos.
Políticas no convencionales del BCE y riesgos de crédito
En cuanto a la política monetaria, nuestro modelo revela diferencias sustanciales entre las distintas medidas no convencionales aplicadas por el BCE durante la crisis de deuda europea. Según el modelo, el anuncio de las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT) fue la medida más eficaz para reducir los riesgos de impago en la zona euro. De media, redujo los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio soberanos y bancarios en 56 y 34 puntos básicos, respectivamente. Intuitivamente, nuestros resultados muestran que los efectos fueron más intensos en la periferia que en el núcleo y que los diferenciales soberanos disminuyeron más que los bancarios. Por ejemplo, los diferenciales soberanos y bancarios de Portugal se redujeron en 124 y 61 puntos básicos, respectivamente. No obstante, Alemania también se benefició claramente del programa, ya que tanto el diferencial soberano como el bancario disminuyeron (en 8 y 6 puntos básicos, respectivamente).
La introducción de las operaciones de financiación a plazo más largo de tres años también puede considerarse un éxito, en particular en lo que respecta al riesgo de impago en el sector bancario. En conjunto, este programa redujo los diferenciales de CDS bancarios en 22 puntos básicos de media. Un análisis detallado muestra una diferencia interesante entre el anuncio inicial del programa y su aplicación efectiva. Mientras que los mercados financieros consideraron que el anuncio era decepcionante, con un aumento real de los diferenciales bancarios, la aplicación fue eficaz y, en última instancia, compensó el impacto negativo inicial.
Por último, el Securities Market Programme no tuvo éxito. Estimamos un impacto global de un aumento de los diferenciales bancarios de 129 puntos básicos de media. De nuevo, encontramos una diferencia intrigante, aunque intuitiva, entre los efectos del anuncio y los de la aplicación. El primero redujo los diferenciales bancarios en 80 puntos básicos acumulados. La aplicación, en cambio, elevó los diferenciales en 209 puntos básicos; lo que refleja un desplazamiento (crowding out) de los derechos de crédito de los bancos frente a los gobiernos por parte del BCE.
Consideraciones finales
Nuestras estimaciones sugieren que tanto las políticas de rescate bancario como las políticas monetarias no convencionales del BCE tuvieron un impacto significativo en los riesgos de impago de los soberanos y los bancos de la zona euro. Los resultados muestran, sin embargo, que ninguna de las dos políticas fue plenamente exitosa. Por tanto, constituyen una advertencia para los responsables de políticas: las medidas destinadas a reducir el riesgo de impago pueden producir efectos opuestos si no se diseñan adecuadamente.
Referencias
Acharya, V V y S Steffen (2015), “The “greatest” carry trade ever? Understanding eurozone bank risks”, Journal of Financial Economics, pp. 215-236.
Caporin, M, L Pelizzon, F Ravazzolo y R Rigobon (2013), “Measuring Sovereign Contagion in Europe”, NBER Working Paper 18741.
CGFS y BIS (2010), “Financial sector rescue plan database, maintained by the BIS, under the auspices of the Committee on the Global Financial System”, 27 de octubre (CGFS).
Engler, P y C Große Steffen (2014), “Sovereign Risk, Interbank Freezes, and Aggregate Fluctuations”, DIW Discussion paper 1436.
Fratzscher, M y M Rieth (2015), “Monetary policy, bank bailouts and the sovereign-bank risk nexus in the euro area”, CEPR Discussion Paper 10370.
Manganelli, S (2012), “The Impact of the Securities Markets Programme”, ECB Research Bulletin 17.
Merler, S y J Pisani-Ferry (2012), “Hazardous tango: sovereign-bank interdependence and financial stability in the euro area”, Financial Stability Review, pp. 201-210.
Stolz, S y M Wedow (2010), “Extraordinary Measures in Extraordinary Times: Public Measures in Support of the Financial Sector in the EU and the United States”, ECB Occasional Paper No. 117, 8 de julio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Marcel Fratzscher es presidente del DIW Berlin, un destacado instituto de investigación y centro de reflexión de Europa, catedrático de Macroeconomía y Finanzas en la Universidad Humboldt de Berlín y miembro del Consejo Asesor del Ministerio de Economía de Alemania. Malte Rieth es investigador asociado del DIW Berlin.
Imagen: El signo de la moneda euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de noviembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner
