La actual crisis de la deuda griega ha reavivado el interés de economistas y responsables de políticas por comprender los costes asociados a la adhesión a la Eurozona. También ha generado inquietud sobre la posibilidad de que los países del sur de Europa estuvieran mejor si nunca se hubieran adherido. En parte, estas inquietudes surgen del hecho de que los países del sur pudieron endeudarse a tipos de interés más bajos en el período previo y posterior a la introducción del euro. Como los acreedores consideraron que estos países eran menos arriesgados que antes, y como el BCE reforzó su política antiinflacionista, los tipos de interés de los préstamos descendieron y estas economías experimentaron grandes entradas de capital (Feldstein 2012).
Si bien los tipos de interés de los préstamos han convergido entre los países de la Eurozona, las tasas de crecimiento de la productividad han divergido. Los países del sur experimentaron un crecimiento de la productividad inferior al de otros países europeos. Algunos trabajos sugieren que parte del menor crecimiento de la productividad en el sur de Europa está relacionado con el auge del sector de la construcción y con el traslado de recursos de los sectores comercializables a los no comercializables (Reis 2013, Benigno y Fornaro 2014).
En trabajos recientes (Gopinath et al. 2015), destacamos una visión alternativa (pero complementaria) de cómo el proceso de convergencia hacia el euro pudo haber afectado a la productividad en el sur de Europa. Sostenemos que, tras la reducción de los tipos de interés, el capital no se asignó de forma eficiente entre las empresas del sur. A su vez, la asignación incorrecta de los flujos de capital provocó descensos en la productividad total de los factores.
Hay dos aspectos de nuestro trabajo especialmente relevantes para analizar la asignación de capital y la productividad en el sur de Europa en las últimas dos décadas. En primer lugar, vinculamos la dinámica de las medidas de asignación incorrecta con la evolución de la productividad y de los flujos de capital a lo largo del tiempo. El trabajo pionero de Restuccia y Rogerson (2008) y de Hsieh y Klenow (2009) proporciona la base intelectual para comprender las implicaciones de la asignación incorrecta de recursos sobre los resultados agregados. En segundo lugar, desarrollamos un marco que nos permite relacionar las fricciones financieras a nivel de empresa con la asignación incorrecta de capital entre empresas y su evolución a lo largo del tiempo. El potencial de las fricciones financieras para generar una asignación incorrecta de capital ha sido subrayado por trabajos previos (Kiyotaki y Moore 1997, Banerjee y Duflo 2005). Sin embargo, al carecer de buenos datos sobre las decisiones financieras y productivas a nivel de empresa, la evidencia sobre la importancia de las fricciones financieras para la asignación incorrecta de capital ha sido escasa.
Utilizamos un conjunto de datos amplio y representativo a nivel nacional de empresas manufactureras entre 1999 y 2012, que contiene información sobre decisiones financieras y productivas, para documentar tres hechos clave. En primer lugar, la dispersión del rendimiento del capital entre empresas aumentó significativamente en España, Italia y Portugal. En segundo lugar, la dispersión del rendimiento del trabajo no cambió significativamente con el tiempo. La Figura 1 muestra la dispersión de los rendimientos del capital y del trabajo a lo largo del tiempo, donde medimos la dispersión como la desviación estándar dentro de cada sector de cuatro dígitos. Por último, pero no menos importante, el aumento de la dispersión del rendimiento del capital en estos países se acompañó, en algunos casos, de pérdidas significativas de productividad.
Figura 1.
La acumulación eficiente de capital
¿Cómo interpretar estos hechos? Partimos de la observación de que las fricciones que obstaculizan la acumulación eficiente de capital probablemente sean importantes para las empresas del sur, porque estas operan en mercados de capital relativamente poco desarrollados. Sostenemos que, en estos países, la caída del tipo de interés es un factor importante que explica el aumento de la dispersión de los rendimientos del capital entre empresas y las pérdidas de productividad derivadas de la asignación incorrecta de recursos.
La lógica de nuestro argumento puede entenderse considerando primero los efectos de una caída del tipo de interés en un mundo sin fricciones financieras. Si las empresas no enfrentaran fricciones en su acumulación de capital, la caída del tipo de interés habría llevado a que el capital se asignara a las inversiones más productivas hasta igualar todos los rendimientos. En este mundo hipotético, todas las empresas se enfrentarían a rendimientos del capital similares y, por tanto, no observaríamos cambios en la dispersión del rendimiento del capital entre empresas.
Utilizando nuestra muestra amplia y representativa de empresas, comprobamos que, en realidad, el capital se asignó cada vez más a empresas menos productivas con el paso del tiempo. También documentamos que las empresas con mayor patrimonio neto invirtieron más en capital físico y se endeudaron más que las empresas con menor patrimonio neto, pero por lo demás de productividad similar. La dispersión del rendimiento del capital entre empresas aumentó porque algunas empresas productivas y de alto rendimiento vieron limitada su capacidad para incrementar la inversión. La productividad total de los factores disminuyó porque el capital se asignó de forma ineficiente a lo largo del tiempo.
Una visión habitual de los mercados financieros sostiene que las entradas de capital derivadas de una liberalización de los mercados financieros aumentan la productividad, al conducir a una asignación más eficiente del capital entre empresas. Una lección importante de nuestro trabajo para economistas y responsables de políticas es que las entradas de capital derivadas de caídas del tipo de interés pueden, en realidad, afectar negativamente a la productividad. En un entorno de tipos de interés bajos, el capital puede asignarse a empresas menos eficientes si los mercados financieros siguen poco desarrollados. Las imperfecciones de los mercados financieros en los países del sur de la Eurozona tienen parte de la culpa de su deficiente desempeño en productividad.
Al reducir los tipos de interés y fomentar la entrada de capital, la adopción del euro pudo haber sido en parte responsable de la asignación incorrecta del capital y de la baja productividad observada en el sur. Si bien esto no significa necesariamente que la adopción del euro haya sido económicamente perjudicial en conjunto, sí pone de relieve una consecuencia negativa a través de su efecto sobre los tipos de interés cuando los mercados de capital son relativamente poco desarrollados. Los responsables de políticas preocupados por el rezago del crecimiento de la productividad en los países del sur harían bien en buscar formas de mejorar el funcionamiento de sus mercados financieros.
Nota de los autores: Las opiniones expresadas en este documento son las de los autores y no necesariamente las del Federal Reserve Bank of Minneapolis ni del Federal Reserve System.
Referencias
Banerjee y Duflo (2005), “Growth Theory Through the Lens of Development Economics”, enHandbook of Economic Growth, 473-552.
Benigno y Fornaro (2014), “The Financial Resource Curse”, Scandinavian Journal of Economics116(1): 58-86.
Feldstein (2012), “The Failure of the Euro”, Foreign Affairs, enero-febrero.
Gopinath, Kalemli-Ozcan, Karabarbounis y Villegas-Sanchez (2015), “Capital Allocation and Productivity in South Europe”, NBER Working Paper No 21453.
Hsieh y Klenow (2009), “Misallocation and Manufacturing TFP in China and India”, Quarterly Journal of Economics 124(4): 1403-1448.
Kiyotaki y Moore (1997), “Credit Cycles”, Journal of Political Economy 105(2): 211-248.
Reis (2013), “The Portuguese Slump and Crash and the Euro Crisis”, Brookings Papers on Economic Activity 1: 143-210.
Restuccia y Rogerson (2008), “Policy Distortions and Aggregate Productivity with Heterogeneous Plants”, Review of Economic Dynamics 11(4): 707-720.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para estar al día de la Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autores: Gita Gopinath es catedrática de Economía en la Universidad de Harvard. Sebnem Kalemli-Ozcan es catedrática Neil Moskowitz de Economía en la Universidad de Maryland. Loukas Karabarbounis es profesor asociado de Economía en la Universidad de Chicago Booth. Carolina Villegas Sanchez es profesora titular en el Departamento de Economía de ESADE-Business School.
Imagen: Un empleado cuenta billetes de euro. REUTERS/Pichi Chuang.
