A las empresas europeas —especialmente a las de los países periféricos— les resulta difícil atraer financiación, ya que dependen de los bancos para alrededor del 80% de su financiación externa. Sin embargo, al mismo tiempo, en Europa no faltan capitales susceptibles de inversión, mientras que los ahorradores sufren la falta de opciones de inversión y unos rendimientos desalentadores.
El problema es que tenemos mercados de capitales europeos —en plural—, pero no un sistema de financiación europeo unificado.
Este malestar es lo que la unión de los mercados de capitales (CMU) pretende resolver: encontrar formas nuevas e innovadoras de canalizar fondos de manera eficiente desde quienes disponen de recursos excedentes hacia quienes mejor pueden aprovecharlos.
La diversidad de regímenes fiscales y legislaciones nacionales supone un desafío fundamental para la existencia de una CMU, y no se vislumbran los tratados y directivas necesarios para resolverlo. Para una panorámica de los principales problemas, véanse, por ejemplo, Véron (2014) y el reciente Libro Verde de la Comisión Europea de 2015.
A falta de reformas fundamentales de los regímenes fiscales y jurídicos, se espera que pueda avanzarse hacia una CMU eliminando algunos de los innumerables obstáculos restantes que, en conjunto, impiden lograr un sistema de financiación verdaderamente europeo. Para ello, la UE y las autoridades nacionales tendrán que adaptar sus sistemas regulatorios, especialmente las regulaciones microprudenciales, y adoptar tecnologías disruptivas.
A medida que surja la CMU, reducirá el riesgo sistémico al disminuir la dependencia de la banca u otros canales de financiación muy concentrados, recortando así los costes regulatorios de internalizar el riesgo sistémico y los rescates futuros. Pero también creará nuevos riesgos sistémicos, y las autoridades pertinentes deberán comprenderlos y adaptar las regulaciones macroprudenciales para hacerles frente.
El problema de las empresas más pequeñas
Más del 80% de la financiación de las pequeñas y medianas empresas (pymes) en Europa procede de los bancos. Dado que las pymes representan el 99,8% de las empresas y el 67% del empleo del sector privado en la UE, la escasez de financiación bancaria es motivo de preocupación. Esto agrava otros problemas que afrontan las pymes, como las deficiencias en su estructura y gobernanza analizadas por Giovannini et al. (2015).
¿Es ineficiente el sistema bancario?
El problema de financiación de las pymes europeas se debe a que los bancos están sometidos a la presión de las regulaciones —entre ellas, Basilea III— para aumentar su capital y aplicar cargos por riesgo cada vez mayores a las inversiones más arriesgadas, como las pymes. La competencia limitada —e incluso los oligopolios— en el sector bancario aumentan aún más los costes de financiación en Europa.
¿Podrían ayudar nuevas fuentes de intermediación? No hay motivos inherentes para pensar que los bancos sean fundamentalmente menos eficientes que las formas alternativas de intermediación, y sin duda tienen importantes ventajas, en particular gracias a la banca relacional. Esto parecería dejar poco espacio para las nuevas alternativas; sin embargo, si así fuera, apenas se hablaría de la CMU.
Debido a su importancia sistémica, cada vez se exige más que los bancos sean seguros individualmente. Garantizar esa seguridad es costoso, por lo que Basilea III, con sus aumentos de los colchones de capital, es un motor principal de la CMU. Como todavía no se considera que las nuevas alternativas sean de importancia sistémica, no tienen que asumir este coste de seguro. En consecuencia, la ineficiencia relativa de los bancos podría ser la razón de ser de la CMU.
Pero la razón por la que las nuevas alternativas no han podido reemplazar la financiación bancaria ausente es que existen demasiadas barreras.
Desafíos
Hay muchos factores que podrían frustrar el éxito de una CMU. Aunque muchos son importantes, los que realmente cuentan son las leyes, los impuestos y las regulaciones, algunas de las cuales limitan deliberadamente los flujos internacionales de financiación. Estos desafíos son muy delicados y difíciles de abordar, y algunos llevan mucho tiempo debatiéndose.
Parece poco probable que la CMU reciba suficiente prioridad de las autoridades europeas para abordar eficazmente los desafíos legislativos y fiscales.
En cambio, es más probable que los avances concretos hacia la CMU provengan del proceso regulatorio, más flexible. No hay barreras explícitas que impidan que surja la CMU, pero sí un gran número de pequeñas restricciones regulatorias que, en conjunto, sofocan la innovación.
Una CMU exitosa debe adoptar la disrupción
La raíz del problema está en esos mandatos regulatorios que se centran más en el statu quo, el mismo statu quo que se ve amenazado por las tecnologías innovadoras que transforman los mercados existentes y crean otros nuevos.
Los reguladores necesitan un mandato explícito para facilitar el surgimiento de las formas alternativas de intermediación que constituyen la CMU. Deberían eliminar las regulaciones microprudenciales complejas y costosas, más apropiadas para los grandes bancos.
También deberían desarrollar regulaciones novedosas, adaptadas a los nuevos vehículos y estructuras que conforman la CMU, lo que incluye eliminar las barreras nacionales a los servicios de compensación, liquidación y custodia, y reducir el coste de captar capital. Un ejemplo son los obstáculos técnicos a la compensación y el registro que algunos países invocan para excluir la competencia exigida por la Directiva europea relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID).
Un enfoque sensato es el de la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (FCA), cuyo mandato —«garantizar que los mercados funcionen bien para los consumidores y las empresas»— acoge la innovación y las tecnologías disruptivas. Esto bien podría haber ayudado al Reino Unido a lograr un crecimiento anual de alrededor del 200% en modelos de financiación alternativos, como la financiación colectiva, que ascendió a más de 1.740 millones de libras esterlinas en 2014 y se prevé que se duplique en 2015 (Nesta 2014).
No es posible regular para hacer realidad una CMU exitosa, pero sí es posible rediseñar las regulaciones para permitir que surja mediante las fuerzas del mercado.
Riesgo sistémico
Una función clave de los bancos —y también una fuente importante de su riesgo sistémico— es la transformación de vencimientos. La cobertura frente a este riesgo sistémico es uno de los motivos que impulsan la CMU.
Si la transformación de vencimientos pasa a formas alternativas de inversión, el riesgo sistémico no desaparece; es más probable que vuelva a surgir en las nuevas instituciones. Estos efectos se mitigarán parcialmente porque las nuevas tecnologías están más distribuidas, son más diversas y dependen de una titulización adecuada, sin involucrar a instituciones financieras de importancia sistémica (SIFIs).
Pero seguirá existiendo el peligro de comportamiento gregario y de asumir riesgos correlacionados, algo que solo se hace visible durante las crisis, como analizan Danielsson et al. (2009). Esa coordinación repentina podría ser más difícil de detectar en los sectores emergentes, por lo que es importante que la supervisión cuente con financiación suficiente y no sea tan onerosa que fomente la opacidad.
Además, una CMU exitosa creará nuevos riesgos sistémicos al establecer nuevos vínculos entre países y entidades; esos vínculos tendrán puntos de ruptura que quizá solo se manifiesten en momentos de tensión significativa. Una CMU que financia la inversión productiva también facilita las inversiones especulativas en toda Europa, lo que contribuye a la acumulación de impulso y al riesgo sistémico procíclico.
Desde el punto de vista del riesgo sistémico, una CMU que funcione bien será un valioso complemento del régimen bancario existente y aumentará la resiliencia del sistema, siempre que se supervisen los flujos de capital y las normas sean sólidas y, a la vez, desincentiven la prociclicidad. Al ampliar la variedad de vías de financiación y reducir la dependencia de los bancos, una CMU debería reducir el riesgo sistémico para cualquier nivel de deuda dado.
Conclusión
Europa necesita la CMU porque su sistema bancario no puede financiar adecuadamente a las pymes. Las estructuras regulatorias, jurídicas y fiscales actuales favorecen a los actores establecidos, y será casi imposible introducir cambios significativos en los regímenes jurídicos y fiscales.
Por lo tanto, la UE y, en especial, las autoridades nacionales deben modificar las estructuras regulatorias existentes para hacer realidad la CMU, fomentar las tecnologías disruptivas y permitir que las fuerzas del mercado vinculen los ahorros con las oportunidades de inversión de manera más eficiente.
Si tiene éxito, la CMU mejorará el acceso a la financiación de las empresas que mejor pueden aprovecharla y aportará innovación, competitividad, una reducción del riesgo sistémico y, en última instancia, crecimiento.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Jon Danielsson es director del Systemic Risk Centre de la London School of Economics, financiado por el ESRC. Eva Micheler es profesora titular de Derecho en la LSE. Katja Neugebauer es investigadora posdoctoral en el Systemic Risk Centre de la LSE. Andreas Uthemann es investigador en el Systemic Risk Centre de la LSE. Jean-Pierre Zigrand es profesor asociado de Finanzas y codirector del Systemic Risk Centre de la LSE.
Imagen: Una fotografía ilustrativa tomada con la función de exposición múltiple de la cámara muestra una moneda de un euro y un mapa de Europa. REUTERS/Kai Pfaffenbach
