¿Cuál es la prima de tipo de interés —por encima del diferencial que justifican los fundamentos económicos— que se cobra a los gobiernos que reingresan a los mercados internacionales de capital tras liquidar deuda en situación de impago? ¿Con qué rapidez se reduce dicha «prima por impago»? Las respuestas a estas preguntas son importantes para evaluar la sostenibilidad fiscal y el bienestar de muchos países. Sin embargo, las respuestas distan mucho de ser consensuadas.
Una respuesta es que dicha prima ha sido históricamente pequeña. Una serie de estudios concluye que los países que honraron sus deudas durante la depresión de los años treinta y la Segunda Guerra Mundial obtuvieron muy poco —si es que obtuvieron algo— en términos de diferenciales más bajos en las décadas posteriores, en comparación con los que incumplieron.1
Otra respuesta, basada en datos de mercados emergentes desde la década de 1990 en adelante, es que la prima media por impago es muy elevada al reingresar al mercado (alrededor de 400 puntos básicos), pero no es significativa tras un par de años (Borenzstein y Pannizza 2009), salvo en algunos casos en los que se impusieron pérdidas excepcionalmente cuantiosas o «quitas» (haircuts) a los prestamistas (Cruces y Trebesch 2013).
¿De verdad el inversor promedio olvida con tanta rapidez después de haber condonado la falta de pago de grandes porciones de sus préstamos? Los resultados dispares mencionados anteriormente exigen una revisión de la amplia evidencia histórica. Nuestra nueva nueva investigación (Catão y Mano 2015) utiliza datos históricos mucho más completos y, a diferencia de estudios previos, la misma metodología de medición en todos los períodos y países para revaluar la evidencia sobre el tamaño y la persistencia de la prima soberana por impago. Un hallazgo clave es que la prima por impago es muy considerable en los primeros años después de que un país reingresa a los mercados internacionales de capital (entre 250 y 400 puntos básicos) y que decae más lentamente de lo que se había encontrado previamente. Esto indica que los inversores no olvidan los impagos con tanta facilidad. Otro hallazgo principal es que cuanto más tiempo permanece un gobierno en impago, mayor es la prima por impago. Esto aporta un argumento para evitar demoras en la renegociación de la deuda.
Metodología de medición
Nuestra revisión de la evidencia previa descansa en tres pilares:
Una métrica más general de la prima por impago que engloba las especificaciones utilizadas en estudios previos;
De manera crucial, un conjunto de datos nuevo y amplio, construido sobre una extensa investigación con fuentes primarias y secundarias;
El nuevo conjunto de datos abarca y amplía los de estudios previos. Cubre tanto países avanzados como emergentes en dos periodos de actividad de los mercados internacionales de bonos —1870-1938 y 1970-2011—, con un total de unas 3.000 observaciones anuales de las tasas de interés de mercado pagadas por los gobiernos prestatarios en los mercados internacionales de capital.2
Un conjunto más amplio de indicadores para medir la situación macroeconómica de un país y la memoria de los inversores respecto de su historial crediticio.
También consideramos el estado de los mercados financieros globales y, siguiendo a Cruces y Trebesch (2013), el tamaño de los impagos pasados (medido por la quita real impuesta a los inversores). Estos indicadores incluyen muchos indicadores estándar de los «fundamentos» macroeconómicos (como las razones deuda/PIB, el crecimiento económico, etc.), así como medidas empíricas alternativas de cómo se desvanece la memoria de los inversores.
Obtenemos una medida de la prima por impago mediante una regresión de panel de los diferenciales de tasa de interés de los países sobre la tasa libre de riesgo global de un vencimiento similar, en función de diversos fundamentos macroeconómicos y de los siguientes indicadores del historial crediticio:
La razón entre el número de años en que un país estuvo en impago y el total de años de la muestra hasta el año en curso (llamémosla MEM1);3
El número de años desde el último impago (llamémosla MEM2);
Si el año en cuestión corresponde al primero, segundo, tercero, cuarto o quinto año tras la renegociación de la deuda. Esto busca captar la posibilidad de que la memoria de los inversores no decaiga de forma lineal; por ejemplo, podría decaer más lentamente en los primeros años posteriores a la reestructuración de la deuda.
Nuestra medida de la prima por impago es la suma de estos tres componentes, es decir, es la parte del diferencial soberano, por encima de los fundamentos macroeconómicos actuales del país, que se debe al historial crediticio. La novedad consiste en utilizar conjuntamente los tres términos antes enumerados, en lugar de por separado, como en estudios previos. En Catão y Mano (2015) analizamos cómo esta métrica es consistente con la visión de que la información que los inversores tienen sobre las cuentas y motivaciones de un gobierno es incompleta. En este caso, los inversores intentan estimar los fragmentos de información faltantes observando las principales acciones del gobierno, como sus patrones de endeudamiento, el pago puntual o el impago, y las demoras en la renegociación. Por tanto, la prima por impago debería reflejar la información adicional contenida en el comportamiento del historial crediticio, por encima de la información contenida en las estadísticas públicamente disponibles sobre los fundamentos macroeconómicos del país.
Estimaciones de impago
Nuestro análisis econométrico muestra que todos los indicadores de memoria son conjuntamente significativos y que los efectos de la memoria son proporcionalmente más fuertes tras la liquidación de la deuda, lo que conduce a una prima superior a la habitual en los primeros años en que el país reanuda el endeudamiento privado. Posteriormente, la reducción de la prima es gradual. Esto se muestra en la Figura 1. Al reingresar al mercado, la prima por impago en el periodo anterior a la Segunda Guerra Mundial es de 250 puntos básicos. Esta cifra es sustancialmente superior a las estimaciones previas (véase Flandreau and Zummer 2004). Además, es persistente: cinco años después de la liquidación de la deuda, la prima media por impago sigue siendo de 150 puntos básicos. Las estimaciones respectivas para la prima por impago posterior a la Segunda Guerra Mundial son aún más altas. Al reingresar al mercado obtenemos 400 puntos básicos, lo que es similar a Borenzsten and Panizza (2009) y unos 150 puntos básicos superior a Cruces and Trebesch (2013). Al igual que en ambos estudios, la significancia del efecto del año posterior a la liquidación de la deuda se reduce a partir del segundo año. Sin embargo, en nuestro modelo econométrico, los efectos de las otras variables de memoria (MEM1 y MEM2) entran entonces en juego, lo que hace que la reducción sea más lenta: cinco años después de la liquidación de la deuda, la prima por impago se sitúa en 200 puntos básicos.
Figura 1. Prima media por impago en las muestras anteriores y posteriores a la Segunda Guerra Mundial
Nota: La línea continua es la prima media por impago; las líneas discontinuas son 1,96 errores estándar de la media.
Es importante señalar que la Figura 1 muestra una dispersión no trivial alrededor de la prima media por impago, según las líneas punteadas que representan las bandas de error estándar del 95%. Esta dispersión refleja diferencias en los historiales crediticios de los países. Un análisis más detallado de los datos revela que esto se debe en gran medida a la diferencia entre quienes incumplieron una sola vez y quienes lo hicieron de forma reiterada. Si graficáramos las estimaciones de la prima por impago de países individuales, los incumplidores reiterados aparecerían más cerca de las bandas de error superiores. En otras palabras, los incumplidores reiterados suelen pagar una prima por impago superior al promedio. Estas estimaciones son robustas a muchos cambios en la especificación econométrica. Uno de ellos consiste en suponer que, en lugar de olvidar el pasado de forma lineal, los inversores descuentan el pasado de manera hiperbólica o cuasi hiperbólica. Esto no produce una prima por impago menor. Otro consiste en añadir el número de impagos —en lugar del tiempo total en impago medido por la primera variable de memoria (MEM1)— como variable explicativa. Esta última no es significativa. Por tanto, lo que importa para la prima por impago es el número total de años que un país se encuentra en impago en su historial relevante. Esto implica que un incumplidor reiterado paga una prima por impago mayor porque se encuentra en impago durante una fracción más prolongada de su historial crediticio; también implica que las demoras en la resolución de crisis de deuda conllevan un costo futuro en intereses.
En conjunto, la prima por impago explica hasta un 60% de las variaciones del diferencial soberano (véase la Figura 2). Es decir, gran parte de la tasa de interés total que paga un soberano al regresar a los mercados privados de capital no se debe al estado de sus fundamentos macroeconómicos observables, sino a un historial crediticio deficiente.
Figura 2. Descomposición de los cambios en los diferenciales: fundamentos y prima por impago (muestra anterior a la Segunda Guerra Mundial a la izquierda, muestra posterior a la Segunda Guerra Mundial a la derecha)
¿Y qué ocurre con el efecto del tamaño de los impagos pasados o «quitas» sobre la prima por impago? Aunque pueda sorprender, encontramos que el tamaño real de las quitas pasadas no es un determinante significativo de la prima media por impago. En teoría, esto no resulta tan sorprendente, ya que todos los impagos conllevan una quita y, al medir la prima media por impago, estamos midiendo automáticamente la prima por impago correspondiente a la quita promedio. Más allá de esto, hay buenas razones por las que el tamaño de los impagos pasados podría no importar para la prima por impago en el futuro. Esto se debe a que los inversores en mercados de bonos competitivos solo se preocupan por la quita futura esperada. Las quitas reales pasadas –que varían ampliamente entre países y épocas4 – sí importarían si los acreedores perjudicados decidieran sistemáticamente castigar al prestatario cobrando una prima adicional para recuperar sus pérdidas sin ser desplazados por nuevos prestamistas. Esto no es fácil en mercados internacionales competitivos con muchos prestamistas. Es importante señalar que también encontramos que casi el 90% de la quita real se explica por variables que, en principio, son conocidas por los inversores y que ya están incluidas en nuestro modelo de regresión, en particular la razón deuda/PIB y la duración del impago. Por tanto, gran parte de la quita real ya es «esperada». Incluir un indicador de quitas reales pasadas aporta, pues, poco valor a la estimación de la prima por impago. Esto no es necesariamente inconsistente con la evidencia de Cruces and Trebesch (2013), según la cual los países que imponen a los inversores quitas superiores al promedio enfrentan una prima por impago más alta y más persistente. Esto podría ser el caso si las quitas pasadas excepcionalmente altas transmiten información que no está contenida en otros indicadores sobre la probabilidad futura de impago y su magnitud. Sea como fuere, la conclusión principal es que la prima por impago es considerable y persistente incluso para impagos con quitas promedio.
Conclusión
La prima de tipo de interés por impago pasado ha sido subestimada. Esto se debe en parte a indicadores de historial crediticio más limitados y, sobre todo, a la menor cobertura de datos de estudios previos. Una vez corregidos estos problemas, surge una prima por impago considerable y persistente, que aumenta con la duración del impago. Esto significa que, cuanto más tiempo permanezca un país en impago, mayor será la prima que pagará al reanudar sus préstamos en los mercados privados de capital.
Una lección principal es que los inversores internacionales no parecen olvidar fácilmente la condonación de deudas pasadas. Los hallazgos aquí presentados también ayudan a explicar por qué los gobiernos se esfuerzan por no caer en impago y, si lo hacen, por qué se busca una renegociación temprana.
Nota de los autores: Las opiniones expresadas aquí son las de los autores y no necesariamente representan las de las instituciones a las que están afiliados.
Referencias
Benczur, P y C Ilut (2015), “Evidence for Relational Contracts in Sovereign Bank Lending”,Journal of European Economic Association, de próxima publicación.
Borensztein, E y U Panizza (2009), “The Costs of Sovereign Default”, IMF Staff Papers 56(4): 683-741.
Bussière, M y M Fratzscher (2006), “Towards a New Early Warning System of Financial Crises”,Journal of International Money and Finance 25(6): 953-973.
Catão, L A V y G M Milesi-Ferretti (2014), “External Liabilities and Crises”, Journal of International Economics 94(1): 18-32.
Catão, L A V y R Mano (2015), “Default Premium”, documento de trabajo del FMI WP/15/167.
Cruces, J y C Trebesch (2013), “The Price of Haircuts”, American Economic Journal: Macroeconomics 5(3): 85-117.
Eichengreen, B, y R Portes (1986), “Debt and Default in the 1930s: Causes and Consequences”,European Economic Review 30: 599-640.
Flandreau, M y F Zumer (2004), “The Making of Global Finance 1880-1913”, París: OECD.
Gourinchas, P-O, y M Obstfeld (2012), “Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First”,American Economic Journal: Macroeconomics 4(1): 226-65.
Jorgensen, E, y J Sachs (1989), “Default and Renegotiation of Latin American Foreign Bonds in the Interwar Period”, en B Eichengreen y P H Lindert (eds.), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge: 48-85.
Kaminsky, G y P Vega-Garcia (2014), “Varieties of Sovereign Crises: Latin America, 1820-1931”, documento de trabajo NBER 20042.
Lindert, P H, y P J Morton (1989), “How Sovereign Debt Has Worked”, en J Sachs (ed.)Developing Country Debt and Economic Performance, Cambridge: MA.
Ozler, S (1993), “Have Commercial Banks Ignored History”, American Economic Review 83: 608-20.
Reinhart, C y C Trebesch (2014), “A Distant Mirror of Debt, Default and Relief”, documento de trabajo NBER 2057.
Sturzenegger F, y J Zettlemeyer (2006), Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, Cambridge, MA.
Notas finales
1 Eichengreen y Portes (1986), Lindert y Morton (1989), y Jorgenson y Sachs (1989) no encuentran beneficio alguno. Ozler (1993) y Benczur e Ilut (2015) encuentran una pequeña reducción de los diferenciales (alrededor de 25 puntos básicos en promedio).
2 Por las razones planteadas en Bussière y Fratscher (2006), Gourinchas y Obstfeld (2012) y Catão y Milesi-Ferretti (2014), estos 3.000 datos eliminan los años en que un país se encuentra en impago. Si se optara por incluirlos, nuestra muestra sería aún mayor.
3 La definición de impago utilizada aquí es el mismo criterio de Standard and Poor’s empleado en la mayoría de los estudios, es decir, el impago se produce ya sea como una interrupción unilateral del pago de intereses contractuales y/o del principal, o como un evento en el que la deuda antigua se canjea por deuda nueva con una pérdida de valor presente neto. Un impago se considera finalizado cuando se alcanza un acuerdo con los acreedores sobre (todos o la mayoría de) los atrasos pendientes y no es probable una resolución adicional a corto plazo de las reclamaciones de los acreedores.
4 Véanse Sturzenegger y Zettelmeyer (2009), Reinhart y Trebesch (2015) y Kaminsky y Vega-Garcia (2015).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Luis AV Catão es economista sénior del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional. Rui C. Mano es economista del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional.
Imagen: Un hombre camina frente a edificios en el distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
