Movimientos de divisas inusualmente grandes
El FMI señala que los movimientos recientes de los tipos de cambio han sido inusualmente grandes. El dólar estadounidense se ha revalorizado más de un 10 por ciento en términos reales efectivos desde mediados de 2014. El yen ha caído más de un 30 por ciento desde mediados de 2012, y el euro más de un 10 por ciento desde principios de 2014. Estos movimientos, aunque no son inéditos, se sitúan muy por encima de los márgenes habituales de fluctuación de estas monedas. Incluso en las economías de mercados emergentes y en desarrollo, cuyas monedas suelen fluctuar más que las de las economías avanzadas, los movimientos recientes han sido inusualmente grandes.
El FMI señala que las preocupaciones sobre una desconexión entre los tipos de cambio y el comercio no son nuevas. En los años ochenta, el dólar estadounidense se depreció y el yen se apreció notablemente tras el Acuerdo del Plaza de 1985, pero los volúmenes comerciales tardaron en ajustarse. A principios de los años noventa, los saldos comerciales de Estados Unidos y Japón se habían ajustado, en gran medida en línea con las predicciones de los modelos convencionales. La cuestión es si esta vez es diferente o si la aparente desconexión entre los tipos de cambio y el comercio volverá a disiparse.
El caso japonés
El FMI señala que, tras la agresiva flexibilización monetaria del Banco de Japón, el yen se ha depreciado alrededor de un 35 por ciento en términos reales efectivos durante ese período. Esta depreciación se produjo tras una fuerte apreciación del yen entre 2008 y 2011. Josh Hausman y Johannes Wieland señalan que entre el cuarto trimestre de 2012 y el segundo trimestre de 2015, las exportaciones reales crecieron un 15 % y las importaciones reales un 12 %.
El FMI señala que los exportadores japoneses llevan mucho tiempo mostrando un comportamiento de fijación de precios según el mercado mediante el mantenimiento de la estabilidad de sus precios de exportación en los mercados extranjeros y la absorción de las fluctuaciones de los tipos de cambio a través de sus márgenes de beneficio. Esta práctica se traduce en una transmisión limitada del tipo de cambio a los precios de exportación. El análisis basado en regresiones móviles sugiere que la transmisión del tipo de cambio ha disminuido, desde cerca del 85 por ciento durante los años ochenta hasta alrededor del 50 por ciento en los últimos años.
Josh Hausman y Johannes Wieland señalan que aunque cabría esperar un crecimiento (incluso) más fuerte de las exportaciones, el mayor misterio es por qué los volúmenes de importaciones reales han crecido tan rápidamente pese a un yen más débil y a un lento crecimiento del producto real. Cabe preguntarse si los precios de importación de Japón han aumentado efectivamente. Quizá la combinación de la caída de los precios de las materias primas y la fijación de precios según el mercado para otras importaciones significó que la depreciación del yen no se asoció con precios de importación más altos. Pero los datos sugieren lo contrario. Medido con el deflactor de precios de las importaciones, entre el cuarto trimestre de 2012 y el segundo trimestre de 2015, los precios de importación subieron un 7,0 %. Es cierto que esto es muy inferior a la depreciación del yen, pero no deja de ser sustancial. Coincide con los resultados de Gopinath (2015), que muestran una rápida transmisión de los movimientos del yen a los precios de importación japoneses.
Josh Hausman y Johannes Wieland analizan tres hipótesis populares sobre el fuerte aumento de las importaciones reales — una caída del precio relativo de las importaciones, un aumento de la demanda de importaciones energéticas y un aumento de la demanda de productos electrónicos extranjeros —, pero concluyen que todas ellas carecen de respaldo en los datos o son demasiado pequeñas para explicar la magnitud del aumento de las importaciones.
Los tipos de cambio siguen importando
Para comprobar si se han debilitado los vínculos estimados entre los tipos de cambio y el comercio, el FMI estima las elasticidades comerciales ya analizadas para intervalos móviles sucesivos de 10 años. El primer intervalo de 10 años utilizado para la estimación es 1990–99 y el último es 2005–14. Las pruebas de cambio estructural para varias muestras diferentes confirman este hallazgo de amplia estabilidad de las elasticidades comerciales totales a lo largo del tiempo.
Fuente: FMI, gráfico 3.8
El FMI señala que se ha sugerido que la creciente participación de las empresas en las cadenas mundiales de valor ha reducido la relevancia de los movimientos de los tipos de cambio para los flujos comerciales, como en estudios recientes realizados en la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (Ollivaud, Rusticelli y Schwellnus, 2015) y en el Banco Mundial (Ahmed, Appendino y Ruta, 2015). Pero, aunque este debilitamiento puede observarse en determinadas economías y productos, existen pocas pruebas de que haya dado lugar a una desconexión más generalizada.
Preocupaciones más profundas por los movimientos de divisas
Javier Cravino y Andrei A. Levchenko señalan que las grandes devaluaciones de los tipos de cambio se asocian a cambios drásticos en los precios relativos. Tras una devaluación, el precio de los bienes comerciables «en puerto» se mueve en proporción uno a uno con el tipo de cambio, el precio minorista de los bienes comerciables aumenta, aunque menos que el tipo de cambio, mientras que los precios de los bienes no comerciables son relativamente estables. Es bien sabido que los hogares con distintos niveles de renta consumen cestas de bienes muy diferentes. Por categorías de producto, los hogares de renta baja gastan proporcionalmente más en bienes comerciables (como los alimentos), mientras que los de renta alta gastan proporcionalmente más en bienes no comerciables (como los servicios personales). Dentro de cada categoría de producto, los hogares de renta baja gastan proporcionalmente más en bienes de gama baja adquiridos en establecimientos minoristas de gama baja. Por tanto, los cambios en los precios relativos de los bienes comerciables y de las variedades de bajo precio tras una gran devaluación afectarán de forma diferenciada a los hogares, generando un impacto distributivo sobre el bienestar. Combinando ambos efectos, los autores constatan, para el caso mexicano de 1994, que los hogares del decil inferior de la distribución de la renta mexicana experimentaron aumentos del coste de vida entre 1,46 y 1,6 veces superiores a los de los hogares del decil superior en los dos años posteriores a la devaluación.
Timothy Taylor señala que el resultado relativamente benigno de los cambios de los tipos de cambio es que estos modifican al alza y a la baja los precios de las exportaciones y las importaciones.La preocupación más profunda surge si los movimientos de los tipos de cambio provocan incumplimientos sustanciales de deuda, o movimientos de «parada súbita» en los que grandes flujos de capital financiero internacional que se dirigían a un país cambian bruscamente de sentido. En las últimas décadas, esta combinación de problemas de deuda y de cambios repentinos en los flujos de capital internacional ha sido el punto de partida de crisis financieras a nivel nacional en Asia oriental, Rusia, América Latina y otros lugares.
Este artículo se publicó originalmente en Bruegel, el centro de análisis con sede en Bruselas. Lea el artículo en su sitio web aquí. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctor en Economía en U.C. Berkeley y becario de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
