Se espera que los fondos de pensiones actúen de manera paciente y anticíclica, aprovechando las valoraciones bajas a lo largo del ciclo económico para lograr rentabilidades elevadas. Este comportamiento aporta liquidez y estabilidad al sistema financiero. Sin embargo, esta creencia ha sido puesta en entredicho. Ha surgido una amplia literatura teórica que analiza cómo las consideraciones de corto plazo que afectan a estos inversores institucionales pueden derivar de preocupaciones por el rendimiento relativo o de la influencia de otros incentivos introducidos por la supervisión del mercado y la regulación. Tales consideraciones podrían incentivar a los gestores de fondos a imitar a otros y a converger hacia activos comunes. Dado el considerable patrimonio que gestionan estos inversores, este comportamiento gregario puede tener efectos significativos sobre los precios de los activos, tanto a corto como a largo plazo.
En nuestro reciente artículo, cuantificamos en qué medida las regulaciones financieras contribuyen, de forma no intencionada, a la ineficiencia del mercado financiero. En concreto, analizamos la conducta de compra y venta de los gestores de fondos de pensiones colombianos en presencia de una penalización basada en el desempeño de sus pares, conocida como Garantía Mínima de Rentabilidad (Minimum Return Guarantee, MRG). Esta penalización se asemeja a un riesgo reputacional, en la medida en que el gestor es sancionado por obtener rentabilidades significativamente inferiores a las de sus pares. Con la MRG, el riesgo es explícito, ya que el gestor será penalizado económicamente si su rentabilidad se sitúa por debajo del déficit máximo permitido respecto al índice de referencia de sus pares. En junio de 2007, el Gobierno colombiano flexibilizó la fórmula de la MRG, aumentando el déficit máximo permitido. Este cambio de política afectó a la propensión de los gestores de fondos de pensiones a replicar las carteras de sus pares y es exógeno a los fundamentales del mercado. Este experimento natural nos permite identificar el gregarismo derivado únicamente de consideraciones de referencia frente a pares.
El gráfico siguiente muestra las diferencias en el comportamiento gregario entre las administradoras de fondos de pensiones antes y después del cambio en la MRG en junio de 2007. La línea representa la correlación entre las compras netas de una acción concreta por parte de un fondo de pensiones y la sobreexposición rezagada de cada fondo a dicha acción en relación con las tenencias de los demás fondos de pensiones. La correlación se calcula para todas las acciones y para todos los fondos de pensiones, utilizando una ventana móvil de seis meses. La correlación negativa anterior a junio de 2007 implica que los gestores de fondos tenían más probabilidades de operar en la dirección de la cartera de sus pares, comprando acciones en las que estaban infraexpuestos respecto a sus pares. El cambio posterior a junio de 2007 hacia una correlación positiva implica que se redujo el incentivo a operar en la dirección de la cartera de sus pares. En otras palabras, el incentivo al comportamiento gregario disminuyó tras la flexibilización de la MRG.
Si bien se han realizado numerosos intentos por identificar y cuantificar los efectos del comportamiento gregario sobre los precios de los activos, una medida empírica del gregarismo ha resultado extremadamente difícil de obtener. Habitualmente, el gregarismo se ha medido como agrupación de operaciones. Sin embargo, dado que la «agrupación de decisiones» puede deberse a motivos distintos del gregarismo, resulta difícil distinguir el gregarismo real del espurio. Además, el motivo que subyace al deseo de imitar a otros también es muy relevante. Por ejemplo, si las instituciones actúan en manada por motivos informativos, dicho comportamiento puede favorecer el descubrimiento de precios, una incorporación más rápida de la información fundamental en los valores y unos mercados más eficientes. Por el contrario, si los inversores institucionales desestiman sistemáticamente sus propias señales privadas y operan siguiendo a la multitud, los precios podrían alejarse de los valores fundamentales y mostrar una volatilidad excesiva.
La distinción clave (y ventaja) que nuestra estrategia empírica tiene frente a la mayor parte de la literatura existente es que podemos identificar directamente la demanda derivada de consideraciones de referencia frente a pares, sin recurrir a inferencias indirectas para determinar los motivos de las operaciones correlacionadas. Aprovechando el cambio en la MRG, podemos estimar los efectos del gregarismo derivado de la referencia frente a pares sobre los precios de los activos. Constatamos que las demandas derivadas de consideraciones de referencia frente a pares tienen efectos significativos tanto estadística como económicamente sobre los precios de los activos, generando un 3,5 % de rendimientos anormales contemporáneos en la acción promedio. Estos rendimientos excedentarios se revierten por completo transcurridos seis meses. Este hallazgo indica que el gregarismo entre los fondos de pensiones genera volatilidad excesiva en los precios de las acciones. También constatamos que, cuando los fondos compran una acción para replicar la cartera de sus pares, el precio de la acción comienza a moverse con mayor intensidad junto con los precios de otras acciones de dicha cartera. Para la acción promedio, la referencia frente a pares incrementa en 0,37 la correlación de los rendimientos diarios de la acción durante un período de seis meses. El aumento del co-movimiento es considerable, dado que la correlación promedio de los rendimientos de las acciones en el período muestral es de 0,46. Este cambio es persistente durante los seis meses siguientes y no puede explicarse por los fundamentales económicos. En conjunto, nuestros hallazgos sugieren que los efectos de pares y las preocupaciones por el rendimiento relativo entre los inversores institucionales reducen la eficiencia del mercado.
Este análisis publicado en formato de blog subraya cómo determinadas regulaciones financieras pueden tener consecuencias no deseadas al alterar el comportamiento de los inversores de forma perversa. La MRG pretende proteger los intereses de los beneficiarios de los fondos de pensiones limitando la asunción innecesaria de riesgos por parte de los gestores. Sin embargo, al basarse en un índice de referencia construido a partir de las rentabilidades de los pares, la regulación incentiva el comportamiento gregario. En consecuencia, los precios de los activos pueden moverse a corto y medio plazo por fuerzas independientes de los fundamentales. Si la pérdida de bienestar derivada de esta mayor ineficiencia del mercado financiero queda oscurecida por la reducción de otras formas de asunción de riesgos es una cuestión que sigue abierta y requiere una investigación adicional.
Esta entrada apareció por primera vez en el blog Liberty Street Economics del Banco de la Reserva Federal de Nueva York con el título “Natural Experiment Sheds Light on the Market Effects of Herding“ y se republica aquí con permiso del Banco. Las opiniones expresadas en esta entrada son las de los autores y no reflejan necesariamente la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York ni del Sistema de la Reserva Federal. La publicación no implica el respaldo de dichas opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Sushant Acharya es economista del Grupo de Investigación y Estadística del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Alvaro Pedraza es economista del Banco Mundial.
Imagen: Vista de la sede de una empresa francesa en Courbevoie, a las afueras de París. REUTERS.
