Crece la preocupación en las comunidades económicas y de políticas públicas de todo el mundo por el auge del mercado inmobiliario chino, que lleva una década. En particular, a los críticos les preocupa que el aumento vertiginoso de los precios de la vivienda y el enorme auge de la construcción en toda China no sean sostenibles, y que China siga los pasos de Japón, que vivió una década perdida para su economía tras el estallido de su burbuja inmobiliaria a principios de los años noventa. Estas preocupaciones son ahora mucho más pertinentes, ya que la economía china parecía estar ralentizándose desde su tasa de crecimiento cercana a los dos dígitos de los últimos treinta años; una desaceleración que, como han sostenido recientemente Pritchett y Summers (2014), es inevitable según los datos históricos sobre las tasas de crecimiento de distintos países. Pero ¿cuánto han aumentado realmente los precios de la vivienda en las distintas ciudades chinas durante la última década? ¿Los precios desorbitados dejaron la vivienda fuera del alcance de los hogares típicos? ¿Qué carga financiera soportaron los hogares al comprar una vivienda?
En una investigación reciente, abordamos estas preguntas aprovechando un conjunto de datos exhaustivo sobre préstamos hipotecarios concedidos por un importante banco comercial chino entre 2003 y 2013 (Fang et al., 2015). En concreto, elaboramos una serie de índices de precios de la vivienda para 120 ciudades importantes de China, lo que nos permite evaluar las fluctuaciones de los precios inmobiliarios en esas ciudades junto con el crecimiento del poder adquisitivo de los hogares. Los datos hipotecarios detallados también nos permiten analizar la participación de los hogares de bajos ingresos en los mercados de la vivienda y las cargas financieras que afrontan los compradores de vivienda con bajos ingresos. Nuestro análisis sugiere que es poco probable que el mercado inmobiliario chino sea el desencadenante directo de la próxima crisis financiera, aunque podría amplificar el impacto de una interrupción repentina de la economía china.
Índice de precios de la vivienda
La metodología de nuestro índice de precios de la vivienda puede considerarse análoga a la del conocido índice Case-Shiller (1987), basado en la comparación de ventas repetidas de las mismas viviendas. Debido a la reciente aparición del mercado inmobiliario chino, hay relativamente pocas reventas de viviendas; sin embargo, una característica importante de este mercado es que las viviendas suelen ser apartamentos en grandes complejos residenciales. Los apartamentos del mismo complejo vendidos en distintos meses pueden considerarse análogos a las «ventas repetidas» de Case-Shiller, pues comparten características y servicios similares.
Nuestros índices son más fiables que las dos series oficiales de precios de la vivienda ampliamente utilizadas y publicadas por la Oficina Nacional de Estadística (NBS) de China: el «índice NBS de 70 ciudades» y el «índice NBS de precios medios». El índice NBS de 70 ciudades es notablemente uniforme y muestra muy poco crecimiento real de los precios de la vivienda en 70 ciudades chinas durante la última década, mientras que el índice NBS de precios medios no controla la calidad, pues no tiene en cuenta que las viviendas recién vendidas en una ciudad se desplazan gradualmente hacia sus zonas periféricas, una característica importante de las ciudades chinas en rápida expansión (Deng et al., 2014).
Figura 1.
¿Cuánto han aumentado los precios de la vivienda entre 2003 y 2013?
Nuestros índices de precios confirman un enorme aumento de los precios de la vivienda en toda China entre 2003 y 2013. En las ciudades de primer nivel, que incluyen las cuatro áreas metropolitanas más pobladas y económicamente importantes de China —Beijing, Shanghái, Guangzhou y Shenzhen—, los precios de la vivienda registraron una tasa media anual de crecimiento real del 13,1 % durante esa década. Nuestra muestra también abarca 31 ciudades de segundo nivel —municipios autónomos, capitales provinciales o importantes centros industriales y comerciales— y 85 ciudades de tercer nivel, importantes en sus respectivas regiones. Los precios de la vivienda en las ciudades de segundo nivel registraron una tasa media anual de crecimiento real del 10,5 %; en las de tercer nivel, la tasa media anual de crecimiento real fue del 7,9 %. Estas tasas superan con creces el aumento de los precios de la vivienda durante la burbuja inmobiliaria estadounidense de los años 2000 y son comparables al registrado durante la burbuja inmobiliaria japonesa de los años ochenta.
¿Es diferente el auge inmobiliario chino?
El auge inmobiliario chino se diferencia en varios aspectos de las burbujas inmobiliarias de Estados Unidos y Japón. En primer lugar, como los bancos chinos exigían pagos iniciales superiores al 30 % para todos los préstamos hipotecarios, están protegidos frente al riesgo de impago de los prestatarios hipotecarios incluso en caso de una caída considerable del 30 % en el mercado inmobiliario. Esto hace menos probable que se produzca en China una crisis crediticia de alto riesgo al estilo estadounidense.
En segundo lugar, aunque el rápido aumento de los precios de la vivienda se ha señalado a menudo como motivo de preocupación por el mercado inmobiliario chino, este aumento vino acompañado de un crecimiento igualmente espectacular de la renta disponible de los hogares: una tasa media anual de crecimiento real de alrededor del 9 % en todo el país durante la década. La coexistencia de un enorme aumento de los precios de la vivienda y del crecimiento de los ingresos contrasta con lo ocurrido durante las burbujas inmobiliarias estadounidense y japonesa. Por tanto, la elevada tasa de crecimiento de los ingresos en las ciudades chinas aporta cierta tranquilidad respecto al auge inmobiliario y, junto con los altos porcentajes de pago inicial hipotecario mencionados, hace poco probable que el mercado de la vivienda desencadene una crisis financiera inminente en China.
Figura 2.
¿Dejaron los precios desorbitados la vivienda fuera del alcance de los hogares típicos?
Pese al enorme aumento de los precios de la vivienda durante la década, la participación de los hogares de bajos ingresos en el mercado inmobiliario se mantuvo estable. Analizamos la situación financiera de los prestatarios hipotecarios cuyos ingresos se situaban en el 10 % inferior del total de prestatarios hipotecarios de cada ciudad y cada año. Al situar los ingresos de estos compradores marginales de vivienda en la distribución de ingresos de la población urbana de la ciudad, observamos que pertenecían al segmento de bajos ingresos de la población: aproximadamente el percentil 25 de la distribución en las ciudades de primer nivel y el percentil 30 en las de segundo nivel durante toda la década.
Figura 3. Relación entre precio e ingresos en la muestra completa
¿Qué carga financiera soportaron los hogares al comprar una vivienda?
Aunque estos compradores de vivienda con bajos ingresos no quedaron excluidos del mercado inmobiliario, sí soportaron enormes cargas financieras al comprar viviendas con relaciones entre precio e ingresos de alrededor de ocho en las ciudades de segundo y tercer nivel y, algunos años, incluso superiores a diez en las de primer nivel. En términos concretos, esto significa que un hogar pagó ocho veces su renta disponible anual para comprar una vivienda. Para obtener un préstamo hipotecario, tuvo que aportar un pago inicial de al menos el 30 % y, más habitualmente, del 40 % del precio de la vivienda, equivalente a entre 2,4 y 3,2 veces los ingresos anuales del hogar. Supongamos que el hogar aportó un pago inicial del 40 % y obtuvo un préstamo hipotecario por el 60 % restante del precio de la vivienda, es decir, 4,8 veces sus ingresos anuales. Un tipo hipotecario moderado del 6 % exigiría que el hogar destinara casi el 30 % de sus ingresos anuales a pagar los intereses del préstamo hipotecario. Además, el pago de la hipoteca consumiría otro 16 % de sus ingresos anuales con una amortización lineal, incluso si la hipoteca tuviera un plazo máximo de 30 años.
Para entender la disposición de los hogares a soportar cargas financieras tan severas por una vivienda, es importante tener en cuenta sus expectativas. Dado que los ingresos de los hogares urbanos de China han aumentado de manera constante durante el período estudiado y también en las dos décadas anteriores, muchos hogares podrían esperar que sus ingresos siguieran creciendo a ese ritmo. Con una tasa de crecimiento nominal de los ingresos del 10 %, los ingresos de un hogar dentro de cinco años alcanzarían 1,6 veces sus ingresos iniciales y la relación entre el precio actual de la vivienda y sus ingresos futuros dentro de cinco años bajaría a cinco. Por tanto, una elevada tasa esperada de crecimiento de los ingresos hace temporales las cargas financieras mencionadas.
En segundo lugar, las fricciones del sistema financiero chino también podrían haber contribuido a los elevados precios de la vivienda. El espectacular crecimiento económico de China desde los años ochenta ha ido acompañado de una elevada tasa de ahorro (por ejemplo, véase Yang, Zhang y Zhou, 2013), pero, debido a los estrictos controles de capital, los ahorradores no pueden invertir sus ahorros en los mercados internacionales de capital y, en cambio, disponen de pocas opciones de inversión nacionales. Las cuentas de depósitos bancarios han seguido siendo la principal opción de inversión, con activos que sumaban cerca de 100 billones de RMB en 2013, pese a que el tipo real de los depósitos a un año promedió apenas el 0,01 % entre 2003 y 2013. Aunque el mercado bursátil chino experimentó un crecimiento espectacular durante esa década, seguía siendo relativamente pequeño, con una capitalización ligeramente inferior a 20 billones de RMB en 2013. El tamaño de los mercados de bonos era aún menor. Ante este conjunto de opciones de inversión tan limitado, ha sido habitual que los hogares consideren la vivienda una inversión alternativa, lo que también ayuda a explicar su disposición a pagar precios elevados por ella.
¿Qué le espera al mercado inmobiliario chino?
Al analizar exhaustivamente las características de los prestatarios hipotecarios, nuestro análisis nos lleva a adoptar una perspectiva más matizada sobre lo que cabe esperar del mercado inmobiliario chino. Por un lado, el rápido crecimiento de los ingresos que acompañó al enorme aumento de los precios de la vivienda contribuyó a sostener la participación constante de los hogares de bajos ingresos en el mercado inmobiliario. El crecimiento de los precios de la vivienda durante la última década está mucho más en consonancia con el crecimiento de los ingresos, especialmente en las ciudades de segundo y tercer nivel. Sin embargo, las elevadas expectativas de crecimiento futuro de los ingresos, que podrían haber sido un factor clave de las relaciones entre precio e ingresos observadas, quizá no sean sostenibles. Cuando la tasa de crecimiento de China finalmente revierta a la media, como sostienen Pritchett y Summers (2014), y especialmente si China sufre una interrupción repentina, las expectativas de los hogares podrían desplomarse. En ese caso, las elevadas relaciones entre precio e ingresos tienen un amplio margen para contraerse, lo que a su vez podría amplificar el choque inicial que desencadene la desaceleración económica.
Otro factor de riesgo es la posibilidad de un exceso de oferta, aunque parece limitarse principalmente a las ciudades de segundo y tercer nivel. Sostenemos que el actual régimen fiscal entre los gobiernos central y locales ha llevado a los gobiernos locales a depender cada vez más de los ingresos por la venta de terrenos para sus presupuestos. Esto podría ser responsable del exceso de oferta de suelo en las ciudades de segundo y tercer nivel; también podría servir de ancla para la creencia de los compradores de vivienda de que el mercado inmobiliario es «demasiado importante para caer», lo que propiciaría posibles compras especulativas de viviendas. Por lo tanto, una nueva reforma fiscal podría afectar al mercado inmobiliario.
Referencias
Case, K y R Shiller (1987), «Precios de las viviendas unifamiliares desde 1970: nuevos índices para cuatro ciudades», New England Economic Review, 1: 45-56.
Deng, Y, J Gyourko y J Wu (2014), «Evaluación del riesgo de los mercados inmobiliarios chinos: lo que sabemos y lo que necesitamos saber», documento de trabajo, Universidad Nacional de Singapur.
Fang, H, Q Gu, W Xiong y L Zhou (2015), «Desmitificando el auge inmobiliario chino», NBER Macro Annual, volumen 30, de próxima publicación.
Pritchett, L y L Summers (2014), «La euforia por Asia se encuentra con la reversión a la media», documento de trabajo NBER n.º 20573.
Yang, D, J Zhang y S Zhou (2013), «¿Por qué son tan elevadas las tasas de ahorro en China?», en Capitalizing China, editado por J Fan y R Morck, University of Chicago Press, 249-278.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Hanming Fang es profesor de Economía en la Universidad de Pensilvania
Wei Xiong es profesor Hugh Leander and Mary Trumbull Adams de Finanzas y profesor de Economía en el Departamento de Economía y el Centro Bendheim de Finanzas de la Universidad de Princeton. Li-An Zhou es profesor de Economía y director del Departamento de Economía Aplicada de la Escuela de Administración Guanghua de la Universidad de Pekín.
Imagen: Una familia camina por un césped artificial cerca de una obra de construcción de un complejo residencial en Hefei, provincia de Anhui, China. REUTERS/Stringer
