La tokenización de activos financieros permite intercambiarlos de forma segura en la cadena de bloques.
La programabilidad añade una capa de automatización a estas transacciones, pero también introduce la paradoja de la programabilidad.
A medida que los bancos comerciales y otros actores profundizan en la tokenización de activos, deben equilibrar los riesgos y las recompensas de la programabilidad.
En el panorama de la tecnología financiera, que evoluciona rápidamente, la tokenización de activos financieros —mediante la cual los activos financieros del mundo físico se vuelven intercambiables en la cadena de bloques— se ha consolidado como una innovación transformadora, que atrae una atención considerable de las grandes instituciones financieras y los organismos reguladores de todo el mundo.
A medida que los participantes del mercado compiten por representar digitalmente los activos tradicionales en plataformas programables, se enfrentan a una paradoja fundamental —la paradoja de la programabilidad— que podría remodelar la propia intermediación financiera. Mientras tanto, los reguladores seguirán esforzándose por trazar la línea que separa las finanzas de la tecnología.
En el contexto de los activos tokenizados, la programabilidad se refiere a la capacidad de codificar reglas específicas y acciones automatizadas directamente en los propios tokens digitales. Esto significa que las transacciones y los procesos que involucran estos activos pueden ejecutarse automáticamente con base en condiciones predefinidas, de forma similar a la lógica de «si esto, entonces aquello» que se utiliza en la programación informática. Esta característica diferencia la tokenización de la mera representación digital de activos, ya que introduce una capa de automatización y elimina la necesidad de intervención manual o de intermediarios tradicionales.
Comprender la paradoja de la programabilidad
La paradoja de la programabilidad, observada por primera vez en los sistemas de finanzas descentralizadas (DeFi) que impulsaron el uso de contratos inteligentes que interactúan con tokens criptográficos, tiene dos aspectos clave: mientras que la programabilidad ofrece mayor eficiencia y transparencia mediante la automatización, al mismo tiempo limita la capacidad de los intermediarios para tomar decisiones discrecionales. De hecho, en la mayoría de los mercados financieros, los reguladores cuentan con entidades claramente identificables a las que pueden exigir responsabilidades mediante una regulación basada en entidades o en actividades. En los activos tokenizados, al igual que en los mercados de activos digitales en general, el código y la conducta del mercado pueden ser igualmente importantes.
El concepto de tokenización de activos sigue estando mal definido, ya que Ethereum, la plataforma de cadena de bloques a la que se hace referencia con frecuencia y que inspiró el movimiento de tokenización, es en realidad un libro mayor compartido basado en cuentas. Los organismos reguladores han subrayado la necesidad de un esquema de permisos en la tokenización para diferenciar este esfuerzo de DeFi. Sin embargo, una versión con permisos de dicho libro mayor, gestionada por un intermediario centralizado, quizá no sea tan distinta de los libros mayores existentes que ya se utilizan para registrar liquidaciones por anotación en cuenta, como los que mantiene la Depository Trust & Clearing Corporation para la liquidación de valores o la Reserva Federal para las transferencias de fondos de Fedwire. En definitiva, es posible que los beneficios reales de la tokenización no se materialicen a menos que las cadenas de bloques sobre las que opera sean abiertas, sin permisos y compatibles con la programabilidad.
En este contexto, la programabilidad es probablemente la característica definitoria clave de la tokenización, que va más allá de la mera representación digital de activos en un libro mayor compartido. Como se destaca en un informe reciente del Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado (CPMI), «los tokens digitales no pueden existir de forma independiente de la plataforma programable, ya que la emisión, el registro y la transferencia de tokens dependen de la ejecución de funciones en la plataforma».
La lógica de «si esto, entonces aquello» que define la programabilidad de las plataformas de libros mayores compartidos puede tanto reducir como amplificar los riesgos. Por un lado, la programabilidad permite controles de riesgo automatizados, como las protecciones de pago contra entrega, que garantizan que los activos solo se transfieran cuando se reciban los pagos correspondientes. Por otro lado, la programabilidad también puede magnificar las diferencias de riesgo y acelerar las dinámicas de corrida de formas aún no vistas en los sistemas financieros tradicionales.
Esta amplificación se produce porque las plataformas programables permiten automatizar comportamientos individuales racionales en un entorno financiero sin fricciones, transparente y de alta velocidad. Cuando los participantes del mercado pueden reaccionar de forma instantánea y automática incluso ante pequeñas diferencias en la exposición al riesgo entre activos similares, estas variaciones mínimas se magnifican a través de efectos en cascada. El sector de las stablecoins ya ha demostrado este fenómeno, en el que pequeñas desviaciones en la calidad percibida de las reservas respaldatorias provocaron cambios rápidos en los precios del mercado secundario y, en ocasiones, dinámicas de corrida, a medida que las estrategias de negociación automatizadas respondían a estas señales.
Programabilidad, tokenización, riesgo y recompensa
Las instituciones financieras tradicionales, en particular los bancos comerciales que persiguen estrategias de tokenización, deberán considerar cuidadosamente estas dinámicas. Las capacidades de automatización y liquidación instantánea que hacen atractiva la tokenización también podrían volver sus bases de depósitos más volátiles y sensibles a variaciones sutiles en la calidad de los activos o en los perfiles de riesgo. Esta susceptibilidad a las señales de riesgo es especialmente aguda en el caso de los tokens monetarios o las stablecoins, que representan una forma de depósito a la vista digital sobre un balance subyacente.
El Consejo de Estabilidad Financiera ha destacado los riesgos clave que surgen de los depósitos tokenizados. Como se señala en su informe reciente, «el diseño de depósitos tokenizados [como un derecho de crédito transferible] podría tener implicaciones únicas para la estabilidad financiera si no se abordan mediante la regulación y la supervisión, incluido el potencial de un mercado secundario y una desviación respecto a la paridad que podría afectar a la «unicidad del dinero» y que podría socavar la confianza en los mercados financieros. Además, la característica de programabilidad de los tokens basados en DLT podría dar lugar a transacciones automáticas basadas en desencadenantes predeterminados específicos. En el caso de los depósitos tokenizados, dichas transacciones automáticas podrían aumentar el comportamiento de manada o el riesgo de corridas bancarias (programadas)».
Estos riesgos apuntan a una transformación fundamental de los modelos bancarios. La tokenización de pasivos similares a depósitos probablemente llevará a las instituciones hacia formas de banca más restringidas, en las que solo mantendrán conjuntos muy limitados de activos de alta calidad y corto plazo como respaldo. Este cambio está impulsado por la tendencia de la programabilidad a amplificar incluso diferencias de riesgo menores, lo que hace necesario que los pasivos transferibles entre instituciones reguladas se limiten a aquellos con respaldo de activos altamente estandarizados y fungibles, similar a las normas propuestas para las stablecoins de pago en los Estados Unidos. Ya podemos observar esta tendencia en los primeros proyectos de tokenización en cadenas de bloques públicas, como los fondos del mercado monetario tokenizados. Si bien estos proyectos han mostrado un crecimiento rápido, su escala relativamente pequeña demuestra cómo la tokenización tiende de forma natural hacia modelos de banca restringida con una menor discrecionalidad bancaria.
La amplificación de las diferencias de riesgo mediante la programabilidad también crea un imperativo claro de separar las funciones de pago y de ahorro. Para evitar el comportamiento programado de búsqueda de rentabilidad y las corridas bancarias automatizadas, los tokens de pago que no generan rendimiento, como las stablecoins, probablemente deberán segregarse estrictamente de las monedas de rendimiento que devengan intereses, como los fondos tokenizados utilizados con fines de ahorro.
«Código como ley»
En esencia, la programabilidad transforma el código en contratos legales exigibles o en funciones de mercado específicas cuando interactúa con valores de activos tokenizados. Esta característica de «código como ley» limita inherentemente las decisiones discrecionales de los intermediarios. Si bien esta limitación ayuda a reducir el riesgo moral en las instituciones financieras a nivel sistémico, también significa que los intermediarios individuales se enfrentarán a una creciente mercantilización. Con una discrecionalidad limitada sobre la composición de los activos y otras decisiones operativas, las instituciones tendrán más dificultades para diferenciarse, lo que probablemente conducirá a una erosión del poder de mercado tradicional a medida que sus funciones se automatizan cada vez más.
Esta transformación apunta a un cambio más amplio en los mercados financieros. La tokenización está llamada a aumentar la liquidez de activos antes poco líquidos, a la vez que simplifica la estructura del balance de las instituciones financieras en cuanto a la composición de sus activos.
El resultado será un alejamiento de la intermediación tradicional, intensiva en balance, en las actividades de crédito y pago, hacia un descubrimiento de precios y un reparto de riesgos más basados en el mercado, lo que cambiará de forma fundamental la manera en que se asignan los riesgos y el capital en toda la economía. A medida que la tokenización gane impulso, los reguladores harían bien en regular la actividad y no la tecnología.
