Las herramientas macroprudenciales se han aplicado ampliamente tras la crisis mundial. Con datos de 900.000 empresas en 49 países, esta columna concluye que dichas políticas se asocian con un menor crecimiento del crédito durante el período 2003-2011. Los efectos son especialmente significativos para las microempresas, las pequeñas y medianas empresas y las empresas jóvenes, que están más restringidas financieramente y dependen más de la banca. Los resultados implican una disyuntiva entre la estabilidad financiera y la inclusión.
Las políticas macroprudenciales han centrado una atención creciente en la agenda de reforma regulatoria posterior a la crisis. Estas políticas pretenden limitar el riesgo sistémico, es decir, el riesgo de interrupciones en la prestación de servicios financieros causadas por el deterioro de parte o de la totalidad del sistema financiero (FMI 2013).
Si bien una literatura en expansión ha analizado el efecto de las políticas macroprudenciales en la economía agregada y en el crédito a nivel bancario (Akinci y Olmstead-Rumsey 2017, Cerutti et al. 2015, Claessens et al. 2013), existe escasa evidencia empírica sobre la relación entre las políticas macroprudenciales y los resultados de las empresas. Es importante destacar que las políticas macroprudenciales podrían tener efectos diferenciados según los distintos tipos de empresas. En particular, la evidencia de que las empresas más restringidas financieramente ex ante tienden a ser las más afectadas por estas políticas podría sugerir una disyuntiva entre la estabilidad financiera y la inclusión.
Nuestra investigación reciente (Ayyagari et al. 2018) evalúa la eficacia de las políticas macroprudenciales y su impacto en las empresas. En concreto, utilizando datos de 900.000 empresas de 49 países para el período 2003-2011, medimos el impacto diferencial de las políticas macroprudenciales en las pequeñas y jóvenes empresas, que tienden a estar más restringidas financieramente desde el principio y que la literatura ha identificado como más sensibles a los choques de política. Nuestros hallazgos son importantes para la formulación de políticas, tanto en lo que respecta a la eficacia de las políticas macroprudenciales como a sus consecuencias no deseadas.
¿Por qué herramientas macroprudenciales?
La justificación de las políticas macroprudenciales se basa en la idea de que una alta correlación en el comportamiento de las instituciones financieras puede provocar efectos de contagio que conviertan en sistémicas las dificultades idiosincrásicas. Además, los ciclos crediticios intensos pueden tener el potencial no solo de agravar los ciclos económicos, sino también de provocar crisis bancarias sistémicas. En el sentido más amplio, se puede distinguir entre una dimensión transversal y una dimensión temporal de las herramientas macroprudenciales. En la dimensión transversal, las políticas macroprudenciales (por ejemplo, requisitos de capital más elevados o restricciones regulatorias a instituciones cuya quiebra tendría un fuerte impacto negativo en el sistema) buscan limitar la acumulación de vulnerabilidades que surgen de los vínculos entre instituciones financieras y del papel crítico que desempeñan algunas instituciones. En la dimensión temporal, las políticas macroprudenciales pretenden reducir las vulnerabilidades sistémicas derivadas de la retroalimentación procíclica entre los precios de los activos y el crédito, y limitar el aumento insostenible del apalancamiento y la financiación volátil (FMI 2013). Nuestro análisis empírico se centra en el uso de herramientas macroprudenciales para suavizar los ciclos crediticios a lo largo del tiempo.
Distinguimos entre: i) herramientas dirigidas al apalancamiento y a la posición financiera de los prestatarios, y ii) herramientas dirigidas a las instituciones financieras, utilizando datos de los Instrumentos Globales de Política Macroprudencial, tal como se describe en Cerutti et al. (2015). Las primeras incluyen las razones préstamo-valor y deuda-servicio sobre ingresos, mientras que las segundas abarcan los diez instrumentos siguientes: dotación dinámica para pérdidas por préstamos, colchones de capital anticíclicos, ratios de apalancamiento bancario, recargo de capital para las instituciones financieras de importancia sistémica, límites a las exposiciones interbancarias, límites de concentración, límites a los préstamos en moneda extranjera, límites a los préstamos en moneda nacional, coeficientes de reservas obligatorias e impuestos o gravámenes sobre las instituciones financieras. Asimismo, utilizamos datos recientes sobre la intensidad de las herramientas macroprudenciales (Cerutti et al. 2017), como se explica más adelante.
Datos y metodología
Para explorar la relación entre las políticas macroprudenciales y la financiación, la inversión y el crecimiento de las ventas de las empresas, combinamos los indicadores macroprudenciales con datos de Orbis, una base de datos comercial distribuida por Bureau van Dijk que contiene información básica a nivel de empresa, incluidos datos sobre financiación externa para más de 900.000 empresas en 49 países durante el período 2003-2011. En comparación con otras bases de datos, la ventaja única de Orbis es que incluye datos de empresas grandes, pequeñas, cotizadas y no cotizadas. Analizamos tanto la financiación a corto plazo (con un vencimiento residual inferior a un año) como la financiación a largo plazo (con un vencimiento residual de un año o más), así como la inversión y el crecimiento de las ventas.
Utilizar microdatos para examinar el impacto de las políticas macroprudenciales ofrece varias ventajas. En primer lugar, emplear datos a nivel de empresa y centrarse en los efectos diferenciados de estas políticas según los grupos de empresas ayuda a mitigar las preocupaciones sobre endogeneidad relacionadas con la adopción de políticas macroprudenciales, ya que resulta más difícil argumentar que la evolución del crédito en empresas individuales o en grupos específicos de empresas impulsará la adopción de políticas macroprudenciales agregadas. En segundo lugar, al realizar el análisis a nivel de empresa podemos incluir efectos fijos por país y por período para controlar el impacto de otras novedades macroeconómicas (por ejemplo, la política monetaria) que también podrían afectar al crecimiento del crédito empresarial.
Ejecutamos regresiones a nivel de empresa de la financiación, la inversión y el crecimiento de las ventas sobre indicadores anuales por país de las políticas macroprudenciales, y controlamos otros factores macroeconómicos. También nos centramos en la relación diferencial entre las políticas macroprudenciales y la financiación, la inversión y el crecimiento de las ventas de las pequeñas y jóvenes empresas en comparación con otras empresas. Esto nos permite controlar cualquier factor nacional variable en el tiempo que pueda afectar al crecimiento de la financiación de la empresa media del país.
Nuestros hallazgos
Nuestros resultados sugieren una asociación significativa entre la implementación de algunas herramientas macroprudenciales y la financiación de las empresas y el crecimiento del sector real, pero también encontramos evidencia de efectos diferenciados entre los distintos grupos de empresas.
Existe una asociación significativa y negativa entre las políticas macroprudenciales dirigidas a los prestatarios y el crecimiento de la financiación a largo plazo de las empresas. En concreto, la aplicación de una herramienta macroprudencial adicional relacionada con los prestatarios se asocia con un crecimiento de la financiación a largo plazo un 4,8 % inferior, mientras que la correlación entre las herramientas macroprudenciales dirigidas a las instituciones financieras y el crecimiento de la financiación de las empresas no es significativa. El crecimiento de la financiación a corto y largo plazo de las microempresas, las pequeñas y medianas empresas, así como de las empresas jóvenes, disminuye con la implementación adicional de herramientas macroprudenciales relacionadas con los prestatarios, mientras que la asociación entre las herramientas macroprudenciales dirigidas a las instituciones financieras y el crecimiento de la financiación es relativamente más fuerte y más negativa para las microempresas.Tanto la implementación como la intensidad de las herramientas macroprudenciales están asociadas de forma significativa con el crecimiento de la financiación de las empresas. Tanto el nivel como la variación de la razón préstamo-valor se asocian con un crecimiento de la financiación a largo plazo relativamente menor en las microempresas, las pequeñas y medianas empresas, mientras que ni el crecimiento de la financiación a corto plazo ni el crecimiento global de la financiación parecen verse afectados. Estos resultados se mantienen tanto para las microempresas como para las pequeñas y medianas empresas, pero no para las empresas jóvenes. Las empresas financieramente menos sanas se ven más afectadas por la implementación de políticas macroprudenciales. En concreto, las empresas muy apalancadas y menos rentables, así como las empresas con una baja cobertura de intereses, experimentan reducciones más pronunciadas del crecimiento de la financiación que otras empresas tras la implementación de políticas macroprudenciales. Estas políticas también se asocian con resultados del sector real. En concreto, la aplicación de una herramienta macroprudencial adicional dirigida a los prestatarios se asocia con un crecimiento de la inversión un 4,4 % inferior y un crecimiento de las ventas un 3,5 % inferior. Como en los casos anteriores, no existe una asociación significativa con las herramientas macroprudenciales dirigidas a las instituciones financieras. El vínculo entre las herramientas macroprudenciales y el crecimiento de la inversión y las ventas es más fuerte en las microempresas, las pequeñas y medianas empresas y las empresas más jóvenes.
Observaciones finales
Nuestros resultados muestran que las herramientas macroprudenciales afectan a la financiación, la inversión y el crecimiento de las ventas de las empresas, lo que respalda su eficacia. No obstante, son las políticas dirigidas a los prestatarios, más que las medidas dirigidas a los bancos, las más eficaces, en línea con hallazgos previos según los cuales las medidas macroprudenciales dirigidas a los bancos están sujetas a filtraciones (Aiyar et al. 2014).
La eficacia de las herramientas macroprudenciales opera principalmente a través de la reducción del crecimiento de la financiación de las microempresas, las pequeñas y medianas empresas y las empresas jóvenes que disponen de menos fuentes de financiación alternativas. Sin embargo, son las empresas financieramente menos sanas dentro de estos grupos las que experimentan una mayor reducción del crecimiento de la financiación, lo que ofrece evidencia limitada de una disyuntiva entre la estabilidad financiera y la inclusión.
Este hallazgo es coherente con la literatura, que ha constatado que las pequeñas empresas se ven más afectadas por los cambios de política (Forbes 2007, Gertler y Gilchrist 1994). Además, apunta a una disyuntiva entre la estabilidad financiera y la inclusión financiera. Sin embargo, es alentador que los bancos parezcan reducir el crecimiento de la financiación principalmente a las empresas de mayor riesgo (más financieramente frágiles).
