El próximo cambio de liderazgo en el Banco Central Europeo representa una oportunidad, por no decir una obligación, para revisar el marco de política del Banco. El BCE puede atribuirse importantes logros durante la presidencia de Mario Draghi, sobre todo la estabilización de la eurozona durante la crisis financiera mundial de 2007-08 y el fin de las especulaciones sobre una posible ruptura de la moneda única durante la crisis de deuda soberana de 2012. Pero la estrategia del BCE para orientar la inflación de precios al consumo ha tenido un éxito mucho menor.
Las políticas del BCE en materia de inflación han tenido algunos efectos secundarios considerables, entre ellos un mayor apetito por el riesgo, una asignación distorsionada del capital, el aumento de la desigualdad y la ampliación de las brechas en las pensiones. Sin embargo, la inflación anual se ha situado por debajo del objetivo del banco de «cerca, pero por debajo del 2 %» durante más de una década, y solo ha promediado un 1,2 % desde la crisis financiera. Para reforzar su credibilidad en materia de inflación en el incierto entorno de formulación de políticas actual, el BCE debería ajustar sus normas y adoptar un enfoque más flexible.
El impacto de la política monetaria en la actividad económica y la inflación ha sido objeto de un intenso debate desde que John Maynard Keynes publicó Teoría general del empleo, el interés y el dineroen 1936. Aunque siempre han existido fisuras en la transmisión de dichas políticas a la economía real y a los precios, la crisis financiera y sus secuelas pusieron de manifiesto rupturas importantes.
Ni siquiera los drásticos recortes de los tipos de interés del BCE ni sus operaciones de refinanciación a largo plazo prácticamente ilimitadas lograron impulsar nuevos préstamos durante años después de la crisis. Los bancos, las empresas y los hogares se encontraban en modo de desapalancamiento, reparando sus balances y reconstruyendo sus ahorros. Como resultado, la inflación de la eurozona cayó hacia cero en 2014 y 2015.
El BCE respondió con estímulos monetarios aún mayores e introdujo programas de compra de activos a gran escala. Estas medidas redujeron aún más los rendimientos de los bonos gubernamentales de la eurozona e impulsaron los precios de los activos. Pero, pese a los efectos riqueza que se derivaron, la gente no gastó más, debido a las persistentes incertidumbres políticas y a la constatación de que los tipos de interés cercanos a cero obligaban a ahorrar más para la jubilación.
Por supuesto, no podemos saber con certeza cómo habría evolucionado la economía si las políticas del BCE hubieran sido menos acomodaticias. Pero incluso si asumimos que la política monetaria sí logró aumentar la utilización de la capacidad productiva y reducir el desempleo, la inflación más alta prevista no llegó a materializarse.
La relación inversa tradicional entre desempleo e inflación, tal como plantea la curva de Phillips, parece haberse roto o, al menos, debilitado considerablemente. Además, la inflación persistentemente baja, o «inflación baja», no es exclusiva de la eurozona y probablemente refleja tendencias económicas más amplias, como la evolución de los salarios y los precios debida a la globalización de los mercados de trabajo y de productos. En las últimas décadas, cientos de millones de trabajadores asiáticos y de Europa del Este se han incorporado a la fuerza laboral mundial, mientras que los avances en la tecnología digital y la inteligencia artificial siguen alterando los modelos de negocio existentes. Los economistas aún no comprenden del todo cómo afectan estas tendencias a los salarios y a los precios, y el marco de política del BCE debería reflejar estas mayores incertidumbres.
Los primeros países en adoptar objetivos de inflación, en particular el Banco de Nueva Zelanda y el Banco de Canadá, han fijado un rango del 1-3 % para la inflación a medio plazo. Este enfoque también parece tener sentido para el BCE en el clima actual. El Banco podría combinar un objetivo de inflación a medio plazo con una definición más amplia que incluya los precios básicos al consumo (excluida la energía), junto con sus medidas preferidas de expectativas inflacionistas. Así, los responsables de política del BCE dispondrían de más flexibilidad para aceptar una inflación por encima o por debajo del objetivo, si las circunstancias lo justifican (por ejemplo, en caso de shocks en los precios de las materias primas).
Una mayor flexibilidad también ayudaría al BCE a gestionar las compensaciones entre la inflación y la estabilidad financiera. Los bancos centrales deberían procurar suavizar el ciclo financiero yendo a contracorriente durante las expansiones y relajando la política en periodos de volatilidad y temor. La historia ha demostrado en repetidas ocasiones que las burbujas financieras alimentadas por la deuda acarrean miseria económica y social cuando estallan. Aunque retirar la metafórica ponche cuando la fiesta está en marcha nunca resulta popular, hay abundantes pruebas de que, al evitar desagradables resacas de deuda, suavizar el ciclo financiero favorece el crecimiento a largo plazo. La «doctrina Greenspan», que consiste en limpiar los restos tras el estallido de una burbuja, ha perdido popularidad desde que la crisis financiera mundial eliminó millones de empleos y destruyó miles de millones en ahorros.
Por ahora, el BCE se enfrenta a una acumulación manejable de riesgos financieros en la eurozona. Es cierto que la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores está comprimiendo las primas de riesgo de los bonos corporativos, los préstamos y, en cierta medida, la renta variable. Los precios de la vivienda también han aumentado significativamente. Pero la mayor asunción de riesgos aún no ha venido acompañada de un fuerte incremento de la deuda privada. Además, los precios de los activos financieros se han visto afectados en repetidas ocasiones por incertidumbres políticas relacionadas con las guerras comerciales o el riesgo de un Brexit duro.
Aunque estos acontecimientos sugieren que el BCE no necesita endurecer urgentemente la política monetaria, el banco debería ser cauto a la hora de relajarla aún más en un intento de elevar la inflación, que actualmente se sitúa en el 1,7 %. Las medidas para acelerar la expansión del crédito, por ejemplo mediante tipos de interés negativos u operaciones de refinanciación dirigidas, provocarían casi con toda seguridad nuevas burbujas en los mercados financieros en el futuro. Por ello, el BCE debería considerar la adopción de una estrategia de doble vertiente centrada en los precios al consumo y en suavizar sistemáticamente los ciclos financieros.
Un banco central que incumple de forma sistemática su objetivo de inflación durante un periodo prolongado corre el riesgo de perder credibilidad y puede verse obligado a adoptar políticas agresivas y a «hacer lo que sea necesario» para recuperar la confianza de los mercados. Para reducir la necesidad de medidas drásticas, la próxima presidenta o presidente del BCE debería impulsar la sustitución del objetivo de inflación, relativamente estrecho, por un rango de objetivo más amplio.
