Las deudas públicas son elevadas y van en aumento. Y el mundo se preocupa. Los economistas académicos temen que la «tendencia a largo plazo de acumulación de deuda parece incompatible con [estas] teorías sobre las políticas óptimas de deuda pública» (Yared 2019). Los gestores de carteras y los reguladores financieros se preocupan por la reducción del universo de activos seguros, la toma excesiva de riesgos y las amenazas correspondientes para la estabilidad financiera. Las instituciones financieras internacionales temen que, si la historia sirve de guía, los niveles actuales de deuda probablemente contengan las semillas de problemas futuros que impliquen una dolorosa combinación de impago soberano, alta inflación y colapso financiero (por ejemplo, Sandleris 2016).
Evaluar la sostenibilidad de la deuda es difícil
Si bien resulta evidente que saber cuándo la deuda pública es demasiado alta es fundamental tanto para los economistas como para los profesionales, la respuesta es desesperadamente difícil de encontrar. De hecho, se reduce a un simple juicio fundamentado en múltiples metodologías (por ejemplo, D’Erasmo et al. 2016). Los hechos estilizados básicos ponen de manifiesto con claridad el desafío: ¿cómo podemos imaginar un marco operativo que sugiera que Japón puede sostener niveles de deuda superiores al 200 % del PIB sin presión alguna sobre los rendimientos soberanos, mientras que Ucrania incumplió una deuda equivalente al 30 % de su PIB?
En una contribución a un reciente volumen sobre deuda soberana (Debrun et al. 2019), concluimos que construir un marco holístico capaz de determinar con seguridad si la deuda pública de un país es sostenible o no equivale a una misión imposible. La razón es sencillamente que el futuro es incognoscible. De hecho, la sostenibilidad de la deuda pública está conceptualmente unida desde su origen a la solvencia del gobierno, es decir, a su capacidad para cumplir todas sus obligaciones presentes y futuras. Como tal, la sostenibilidad es una noción puramente prospectiva, y evaluarla equivale a leer el poso del café.
Como si la falta de un significado concreto (y de indicadores sencillos) no fuera suficientemente difícil, las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda se enfrentan al menos a otros tres desafíos.
En primer lugar, para los gobiernos, el servicio de la deuda es una decisión estratégica que incluye delicadas consideraciones políticas. Así, las creencias del mercado sobre los términos del análisis de costes y beneficios subyacente determinan la credibilidad del compromiso de un gobierno para cumplir sus obligaciones. Dichas creencias son intrínsecamente volátiles y pueden llevar a gobiernos perfectamente solventes a incumplir, o a gobiernos insolventes a prosperar mucho más allá del punto de no retorno. En segundo lugar, la constelación de posibles shocks que afectan al balance del gobierno es amplia y extremadamente difícil de modelizar (Clements et al. 2016). En tercer lugar, no todas las deudas nacen iguales, ya que la composición por divisas, la estructura de vencimientos y la titularidad de la deuda (una base de inversores nacionales frente a inversores extranjeros volubles) determinan la exposición a riesgos de refinanciación.
Nuestra revisión detallada de los principios económicos y los métodos estadísticos que conforman la práctica líder actual en las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda sugiere adoptar un enfoque ecléctico adaptado a las necesidades y finalidades de los usuarios. No obstante, los marcos resultantes se basarán en elementos comunes, entre ellos (i) proyecciones de los ratios de deuda a medio y largo plazo, (ii) medidas de incertidumbre en torno a las proyecciones, (iii) indicadores de posible tensión de liquidez y (iv) debates sobre otros riesgos específicos de cada país o factores atenuantes. En conjunto, tres principios clave deberían guiar cualquier esfuerzo metodológico destinado a medir la sostenibilidad de la deuda pública: pertinencia, simplicidad y transparencia.
Seleccionar y organizar la información más relevante…
Dado que evaluar la sostenibilidad consiste en comprender qué es probable que configure la dinámica futura de la deuda, resulta clave tener un buen conocimiento del comportamiento de la política fiscal, y recopilar información sobre los principales determinantes del saldo presupuestario primario de un país es fundamental. Las pruebas de que un gobierno ha descuidado históricamente comportarse de forma coherente con una dinámica estable de la deuda pública (por ejemplo, al no mejorar sistemáticamente el saldo primario en respuesta al aumento de la deuda) deberían suscitar preocupación. Por el contrario, una relación estable y positiva entre la deuda y el saldo primario constituye una señal sólida de un compromiso subyacente con la solvencia a largo plazo.
El entorno económico y financiero del país también importa mucho. En particular, la dinámica conjunta de los tipos de interés y el crecimiento económico es fundamental para entender cómo un determinado patrón de comportamiento político se traduce en ciertas trayectorias de deuda. Por ejemplo, los países que recurren a la represión financiera han conseguido mantener los tipos de interés constantemente por debajo de las tasas de crecimiento, lo que les ha permitido evitar ratios deuda/PIB explosivos mientras registraban déficits primarios de forma habitual (por ejemplo, Escolano et al. 2011; Wyplosz 2019). Por el contrario, los países que se enfrentan a costes de endeudamiento muy superiores a sus tasas de crecimiento han tenido que mantener superávits primarios elevados durante mucho tiempo antes de frenar la trayectoria de su deuda pública (véase Debrun 2005 para un estudio de caso sobre Turquía).
Por último, pero no menos importante, dado que el futuro es incierto, cualquier evaluación de la sostenibilidad de la deuda debe ofrecer una idea de los riesgos que probablemente afectarán a la dinámica de la deuda pública a medio plazo. La principal dificultad radica en la gran variedad de shocks que afectan a los balances del sector público y que, en última instancia, se reflejan en shocks sobre la deuda pública. Más allá de las oscilaciones de alta frecuencia en los tipos de interés y de crecimiento, que suelen recogerse bien mediante los «fan charts», algunos países pueden estar más expuestos que otros a shocks grandes e idiosincrásicos, como los desastres naturales o el rescate de grandes empresas públicas, que se capturan mejor mediante pruebas de estrés a medida.
Por supuesto, existen muchas otras consideraciones relevantes, y su importancia relativa en la evaluación de la sostenibilidad de la deuda dependerá del país. Por ejemplo, los riesgos de liquidez probablemente no sean relevantes en el caso de un país que emite una moneda de reserva (como Estados Unidos) o que cuenta con una base de inversores nacionales muy amplia y estable (como Japón), pero sí son esenciales en los países que dependen en gran medida del endeudamiento externo en moneda extranjera. El riesgo de impago o de licuar el valor real de la deuda mediante inflación también depende en gran medida de esas circunstancias específicas de cada país.
… pero mantenerla sencilla y transparente pese a los crecientes desafíos
Un peligro claro e inmediato al que se enfrentan los economistas y profesionales que participan en las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda es verse abrumados por el número, la imprecisión y la complejidad de las consideraciones pertinentes. El impulso resultante de ser lo más holístico, no lineal y estocástico posible debería, no obstante, resistirse. La importancia de la sostenibilidad de la deuda pública a ojos de las partes interesadas con escasa cultura financiera pública (contribuyentes, votantes y pequeños inversores) confiere un valor considerable a la simplicidad y transparencia de las evaluaciones de sostenibilidad. Por ejemplo, los «fan charts» pueden resultar atractivos para los expertos, pero parecer cajas negras para los no especialistas, que incluso podrían percibir una falsa sensación de conocer realmente los resultados más probables, mientras los modelos subyacentes siguen siendo inciertos. Los profesionales harían bien en tener presente la escasa relación señal-ruido que podría derivarse de marcos intratablemente complejos y opacos.
Sin duda, el entorno actual de tipos de interés ultrabajos y de una demanda aparentemente insaciable de activos seguros complica la compensación entre pertinencia y simplicidad/transparencia. En particular, la persistencia de condiciones en las que los tipos de interés se mantienen por debajo de las tasas de crecimiento hace que los esquemas Ponzi de los gobiernos sean compatibles con ratios de deuda estables o decrecientes. Como se analiza en Barrett (2018), esto cuestiona la pertinencia de los métodos convencionales para fijar los límites más allá de los cuales la dinámica de la deuda podría volverse explosiva (Ostry et al. 2011), y obliga a economistas y profesionales a pensar con más detenimiento en los escenarios plausibles que probablemente restablezcan las condiciones normales. Las dudas abiertas sobre la credibilidad de los bancos centrales y las amenazas apenas veladas a su independencia también podrían limitar su capacidad para estabilizar los mercados de deuda soberana y evitar profecías autocumplidas. Sin duda, el valor de comunicar con la mayor claridad posible los riesgos para la sostenibilidad de la deuda pública es alto y va en aumento.
Nota de los autores: las opiniones expresadas en esta columna son las de los autores y no representan necesariamente las opiniones del Banco Nacional de Bélgica ni del FMI, de su Consejo Ejecutivo o de la dirección del FMI.
Referencias
Barrett, P (2018), «Interest-Growth Differentials and Debt Limits in Advanced Economies», IMF Working Paper N.º 18/82.
Debrun, X (2005), «Sustaining High Primary Surpluses: Lessons from an Empirical Model of Fiscal Policy in Emerging Market Economies», capítulo VII en Turkey at the Crossroads—From Crisis resolution to EU Accession, IMF Occasional Paper, N.º 242, pp. 45-48.
Debrun, X, J D Ostry, T Willems y C Wyplosz, (2019), «Public Debt Sustainability», en A Abbas, A Pienkowski y K Rogoff (eds.), Sovereign Debt: A Guide for Economists and Practitioners, Oxford University Press.
D’Erasmo, P, E Mendoza y J Zhang (2016), "What is a Sustainable Public Debt?", en Handbook of Macroeconomics, Elsevier.
Escolano, J, A Shabunina y J Woo (2011), «The Puzzle of Persistently Negative Interest-Growth Differentials: Financial repression or Income Catch-Up?», IMF Working Paper N.º 11/260.
Ostry, J D, A R Ghosh, J I Kim y M Qureshi (2011), «Fiscal Space», IMF Staff Position Note N.º 10/11.
Sandleris, G (2016), «The Costs of Sovereign Defaults: Theory and Empirical Evidence», Economia 16(2): 1-27.
Wyplosz, C (2019), «Olivier in Wonderland», VoxEU.org, 17 de junio.
Yared, P (2019), «Rising Government Debt: Causes and Solutions for a Decades-Old Trend», Journal of Economic Perspectives 33(2): pp. 115-140.
