El 22 de agosto marcó el período más largo de alza de los precios de las acciones en la historia de Estados Unidos. Pero la racha alcista de nueve años del mercado bursátil no durará mucho más, ya que tres factores elevarán los tipos de interés a largo plazo, reducirán el valor actual de los beneficios empresariales futuros y ofrecerán a los inversores una alternativa a la renta variable.
El 22 de agosto, el mercado bursátil estadounidense alcanzó la subida más prolongada de su historia: el índice Standard and Poor’s 500 había subido un 230 % desde 2009. Aunque no fue el mayor aumento registrado en un mercado alcista, sí marcó el período más largo de alza de los precios de las acciones.
Varios factores contribuyeron a esta impresionante racha de nueve años. El principal impulsor han sido los tipos de interés extremadamente bajos que ha mantenido la Reserva Federal. En 2008, la Fed redujo su tipo de interés de referencia a corto plazo, el de los fondos federales, hasta casi cero, y no empezó a elevarlo por encima del 1 % hasta 2017. Incluso ahora, el tipo de los fondos federales es inferior a la tasa de inflación anual. La Fed también prometió mantener bajo el tipo a corto plazo durante mucho tiempo, lo que hizo que los tipos a largo plazo también se mantuvieran bajos. Con unos tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo, los inversores que buscaban mayores rendimientos compraron acciones, lo que impulsó sus precios al alza.
Un modelo racional de los precios de las acciones los iguala al valor actual de los beneficios futuros. Los bajos tipos de interés elevaron el valor actual de los beneficios futuros, y la reforma del impuesto de sociedades aprobada a finales de 2017, junto con la desregulación en varios sectores, ha aumentado tanto los beneficios actuales como los futuros previstos, contribuyendo al valor actual de los beneficios futuros.
Pero, incluso con el aumento de los beneficios, los bajos tipos de interés han hecho que los precios de las acciones suban más rápido que los beneficios. Como resultado, la relación precio-beneficio del S&P es ahora más de un 50 % superior a su promedio histórico.
Con un PIB real (ajustado por inflación) que crece más del 3 % este año, la fortaleza de la economía estadounidense ha llevado a los inversores extranjeros a trasladar sus activos a acciones estadounidenses. Además, en los últimos meses, hogares estadounidenses que antes no poseían acciones, por temor a perderse el mercado alcista, se han sumado a la inversión en renta variable.
¿Pero qué ocurrirá en el futuro? Los auges bursátiles no terminan por vejez; por lo general, los frenan los tipos de interés más altos. Esto suele ocurrir cuando la Fed eleva el tipo de interés a corto plazo para detener o revertir el aumento de la inflación. Aunque la medida de inflación preferida de la Fed —el precio de los gastos de consumo— acaba de alcanzar su objetivo del 2 %, otros indicadores del crecimiento de los precios están subiendo más rápidamente. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) general es ahora un 2,9 % más alto que hace un año. Incluso la inflación «subyacente» de los precios al consumidor, que excluye los precios más volátiles de los alimentos y la energía, ha aumentado un 2,4 % en el último año.
El tipo de interés a corto plazo de la Fed es ahora de apenas un 1,75 %, lo que implica que el tipo real sigue siendo negativo. El Comité de Mercado Abierto de la Fed ha proyectado que elevará el tipo de los fondos federales al 2,4 % para finales de 2018, al 3,1 % para finales de 2019 y al 3,4 % para finales de 2020.
A mi juicio, el mayor riesgo para el mercado bursátil es el futuro aumento de los tipos de interés a largo plazo. El tipo de interés de los bonos del Tesoro a diez años es ahora de alrededor del 2,9 %, lo que implica un tipo real de cero si se compara con el nivel actual del IPC. Históricamente, el tipo real de los bonos del Tesoro a diez años ha rondado el 2 %, lo que implica que el tipo a diez años podría subir al 5 %.
Tres factores contribuirán al aumento del tipo a largo plazo. El aumento previsto por la Fed del tipo de los fondos federales ejercerá una presión al alza sobre el tipo de interés a diez años. Con una tasa de desempleo del 3,9 % y que probablemente seguirá bajando el próximo año, la inflación debería continuar aumentando. Y, aunque eso no lleve a la Fed a elevar el tipo de los fondos federales a un ritmo más rápido, la mayor inflación por sí sola hará que los inversores exijan tipos más altos a largo plazo para compensar la pérdida de valor real de sus fondos.
Pero es probable que la principal causa del aumento del tipo a diez años sea el enorme déficit fiscal. Está previsto que el Gobierno federal tome prestados más de 1 billón de dólares en 2019 y en los años siguientes. La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé que la deuda federal en manos del público crecerá del 78 % del PIB actual a casi el 100 % durante la próxima década. Aunque los extranjeros poseen ahora alrededor del 50 % de la deuda pública estadounidense, informes recientes indican que los compradores extranjeros se mantienen al margen y que los inversores nacionales están comprando actualmente toda la nueva deuda pública. A medida que aumente la deuda total, los inversores exigirán tipos de interés más altos a largo plazo para adquirirla.
Por tanto, el tipo de interés a largo plazo subirá debido al aumento de los tipos a corto plazo a medida que la Fed normalice la política monetaria, a una inflación más alta como respuesta a unos mercados laborales y de productos más ajustados, y al aumento explosivo de la deuda federal que los inversores tendrán que absorber. El alza de los tipos a largo plazo reducirá el valor actual de los beneficios empresariales futuros y ofrecerá a los inversores una alternativa a la renta variable. El resultado será una caída de los precios de las acciones. No sé cuándo ocurrirá, pero estoy seguro de que ocurrirá.
