El apalancamiento en los balances de los bancos se ha reducido, y las tenencias de bonos corporativos de los intermediarios financieros han disminuido y se han estancado (Figura 1). Estos factores suscitan preocupación por la posibilidad de que los intermediarios hayan reducido su compromiso con la creación de mercado, con posibles efectos adversos para la liquidez del mercado (p. ej., CGFS 2014, CGFS 2016).
Figura 1 Apalancamiento en el balance de los bancos
Fuente: Adrian et al. (2018).
En un artículo reciente (Adrian et al. 2018), constatamos que la reforma regulatoria posterior a la crisis puede explicar parte de esta situación, pero la mayoría de estas tendencias precedieron a cualquier efecto restrictivo de la regulación. Además, hay pruebas limitadas de un deterioro generalizado de la liquidez del mercado de bonos. Los indicadores tradicionales de liquidez del mercado en aquellos mercados donde los intermediarios son los creadores de mercado más importantes tienden a señalar una liquidez sólida.
La reducción de las tenencias de bonos corporativos de los intermediarios probablemente tenga más que ver con la disminución de los rendimientos esperados (Figura 2). Constatamos una estrecha correlación (55 %) entre los rendimientos esperados de la renta fija y las posiciones de los intermediarios en renta fija; los períodos de cambios bruscos en la valoración de los activos suelen ir acompañados de ajustes pronunciados en las posiciones.
Figura 2 Posiciones de los intermediarios estadounidenses y rendimientos esperados
Fuente: Adrian et al. (2018).
Es posible que una regulación más estricta haya reducido la capacidad de las instituciones para proporcionar liquidez, pero hay pruebas limitadas de que esto haya provocado un deterioro generalizado de la liquidez del mercado de bonos desde la crisis financiera mundial (Adrian et al. 2017). La Figura 3 muestra que la liquidez de los bonos corporativos se ha deteriorado en las operaciones de tamaño institucional, pero no en las pequeñas. Esto podría deberse, en parte, a que los intermediarios hayan adoptado un modelo de agencia, en el que emparejan órdenes opuestas para evitar mantener bonos en sus balances. Tradicionalmente, los intermediarios actuaban como principales: compraban bonos a sus clientes cuando estos querían venderlos y los mantenían en su balance hasta encontrar posteriormente operaciones que compensaran esas posiciones, asumiendo así el riesgo de que los precios cayeran entretanto.
Figura 3 Liquidez del mercado de bonos corporativos medida por el impacto en los precios
Fuente: Adrian et al. (2018).
Entre las otras causas probables de la reducción del apalancamiento y de las posiciones de los intermediarios figuran una gestión prudente del riesgo y unos costes de financiación elevados. El panel izquierdo de la Figura 4 muestra que la capacidad de balance de ocho grandes intermediarios estadounidenses, medida por el valor en riesgo de toda la empresa, ha disminuido drásticamente desde la crisis, al mismo tiempo que caía la volatilidad del mercado, representada por el índice Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE).
La disminución de la capacidad de balance suele vincularse al deterioro de los indicadores del coste de financiación; dos de ellos aparecen en el panel derecho de la Figura 4. Uno es el diferencial entre el tipo de interés de los swaps a 10 años y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. El diferencial de los swaps suele ser positivo, pero fue negativo en algunos momentos de 2010 y volvió a serlo a finales de 2015, situación que se mantuvo hasta mediados de 2016. A menudo se citan estos diferenciales negativos como prueba de las restricciones regulatorias sobre los balances bancarios.
Otra medida de las dislocaciones del mercado es la base entre los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y los bonos: la diferencia entre el diferencial de los CDS en el mercado y el diferencial teórico de los CDS implícito en el rendimiento del bono subyacente. El panel derecho de la Figura 4 muestra la base de una cartera de bonos con grado de inversión. Antes de la crisis, se situaba cerca de cero, como cabría esperar. Sin embargo, desde la crisis, la base media ha sido negativa, probablemente porque los intermediarios carecen de la capacidad de balance necesaria para comprar los bonos (y adquirir protección mediante CDS) y arbitrar el diferencial.
Figura 4 Valor en riesgo de los intermediarios estadounidenses y costes de financiación
Fuente: Adrian et al. (2018).
Constatamos que, en general, la reforma regulatoria ha hecho que el sistema financiero sea mucho más seguro, mientras que, hasta la fecha, las pruebas de consecuencias adversas no previstas son limitadas y deben sopesarse frente a los beneficios más amplios de la reforma regulatoria. Las reformas han aumentado la cantidad y la calidad del capital regulatorio de los bancos, y los nuevos requisitos de liquidez mejoran sus perfiles de liquidez y su capacidad para soportar tensiones de liquidez financieras y económicas. Esto debería reducir la probabilidad de crisis generalizadas de liquidez del mercado y hacer más sólida la creación de mercado (Fender y Lewrick 2015).
Naturalmente, los organismos internacionales de normalización se centran cada vez más en evaluar los costes y beneficios del nuevo régimen regulatorio, y esperamos una cuantificación más detallada en los próximos años.
