El profesor de Wharton Jeremy Siegel sigue apostando por las acciones para obtener rendimientos, pese a que los inversores se enfrentan a una incertidumbre sin precedentes en los mercados.
Aquí comparte sus análisis de los mercados financieros, incluido el manejo de la inflación por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos y el declive de la inversión en valor y por factores.
Este año se ha producido un resurgimiento de las acciones de valor, pero solo han recuperado la mitad de lo que perdió Estados Unidos en los últimos tres o cuatro años, explica.
Los inversores se enfrentan a una incertidumbre sin precedentes en los mercados. Sin embargo, el profesor emérito de Finanzas de Wharton Jeremy Siegel sigue apostando por las acciones para obtener rendimientos duraderos.
Siegel vuelve a examinar cuestiones fundamentales relacionadas con la inversión en la próxima sexta edición de su libro Acciones a largo plazo: la guía definitiva sobre los rendimientos de los mercados financieros y las estrategias de inversión a largo plazo. Desde su primera publicación en 1994, el libro ha servido de guía para operar con acciones, con análisis y herramientas para los operadores.
En la Conferencia Fronteras de las Finanzas Cuantitativas de 2022 de septiembre, organizada por el Centro Jacobs Levy de Gestión de Acciones de Wharton, Siegel compartió ideas de la edición más reciente con Jeremy Schwartz, director global de inversiones de WisdomTree Asset Management. «La tasa real de rendimiento a largo plazo de la inversión en acciones es notablemente duradera», afirmó. También habló de cómo y por qué está disminuyendo la tasa real de rendimiento de los bonos, de los errores de la Fed en materia de inflación, así como del declive de la inversión en valor y de la casi desaparición de la inversión por factores.
A continuación, extractos editados de la entrevista:
Jeremy Schwartz: Hay mucho material nuevo en su libro, pero ¿la premisa central en 2022 sigue siendo que conviene invertir en acciones a largo plazo?
Jeremy Siegel:Es interesante porque la primera edición, publicada en mayo de 1994, utilizaba datos hasta finales de 1992. El rendimiento real a largo plazo (neto de inflación, de la inversión en acciones) desde 1802 era del 6,7% en términos reales. Actualicé los datos hasta junio de este año y es del 6,7% real: exactamente lo mismo que en los últimos 30 años, pese a la crisis financiera, la COVID y demás. Es notablemente duradero. También sabemos que los rendimientos de la inversión en acciones son muy volátiles a corto plazo. Pero la durabilidad de la prima de riesgo de las acciones (o el rendimiento excedente de las acciones frente a una tasa sin riesgo, como la de un bono del Tesoro) es bastante notable.
Schwartz: Uno de los grandes capítulos nuevos del libro, y posiblemente el tema más importante para el mercado este año, es la tasa real de rendimiento de los bonos. Hable de la prima histórica de riesgo de las acciones y de qué está haciendo bajar los bonos, y durante más tiempo.
Siegel:Lo que observo, y también han observado otros —aunque a veces no sé si la Reserva Federal lo reconoce—, es cuánto han caído las tasas de interés reales. Considero los bonos TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación) como un fenómeno global. Los TIPS se emitieron en Estados Unidos en enero de 1997 con un rendimiento real del 3,5% real [de rendimiento]. En 2000 llegaron a casi el 4,5% real. Por cierto, esa era la tasa real en todo el mundo: entre el 4% y el 5% real ex ante (según la tasa de inflación esperada). Hasta el último endurecimiento de la política monetaria, todos tenían rendimientos negativos.
Atribuyo el desplome de los rendimientos reales en todo el mundo a cuatro causas distintas. Una es el menor crecimiento, compuesto por un crecimiento más lento de la población y de la productividad. Este año, la productividad se ha desplomado por completo de una forma nunca vista en Estados Unidos. La productividad está bajando, el crecimiento real está bajando y el crecimiento demográfico está bajando. Las tasas reales siguen al crecimiento: la primera derivada son nuestras tasas de crecimiento.
[Otro factor] es el aumento de la aversión al riesgo. Quizá una población envejecida que posee riqueza se vuelve más reacia al riesgo. El factor más importante es el enorme cambio en la correlación entre los rendimientos de las acciones y los bonos. Durante las décadas de 1950, 1960 y 1970, e incluso a principios de la de 1980, la beta de los bonos y las acciones era positiva. Desde la década de 1990 pasó a cero y luego se volvió negativa. Un activo con beta negativa tendrá una tasa de rendimiento menor, y los bonos del Tesoro son activos con beta negativa. Este año ya no lo son, pero están correlacionados con las acciones.
En el pasado, durante todas las crisis —la crisis financiera y la crisis de la COVID—, los bonos del Tesoro subieron. Cada vez que hay un choque de demanda y las acciones bajan, los bonos del Tesoro suben. Si se pasa de una beta positiva a una negativa, el rendimiento baja, como corresponde, y ese es un factor importante. Así pues, todos estos factores están provocando la caída de los rendimientos reales, y esta es bastante persistente y generalizada en el mundo.
Perspectivas de los rendimientos de los bonos
Schwartz:¿Cuál es el rendimiento esperado de los bonos a futuro, con un 1% en los TIPS a 10 años?
Siegel:Justo antes de que salieran los TIPS [en 1997], me llamó un periodista y me dijo: «Dr. Siegel, el Tesoro va a emitir TIPS. ¿A qué tasa cree que los emitirá?». Respondí: «Supongo que al 3,5%, su promedio de 150 años». Y, efectivamente, se emitieron al 3,5% y luego siguieron subiendo durante los tres años y medio siguientes.
Como país, tardamos en adoptar los TIPS. La mayoría de los demás países del mundo ya los tenían, incluso países europeos que no sufrían una inflación sistemáticamente alta. Pero el rendimiento de los TIPS fue bajando de manera constante, entre 20 y 30 puntos básicos al año, hasta llegar al -1% y, en un momento dado, al -1,5%. De hecho, casi se puede explicar toda la caída del mercado bursátil simplemente por el aumento de los TIPS. No es que hayan cambiado los beneficios; lo que cambia es la tasa de descuento, la tasa real está bajando. El mercado cree que la Fed tiene que generar una tasa real muy alta para frenar la inflación.
¿Cuál será la tasa real a futuro? Los bonos del Tesoro nominales están al 3,5%. Si se piensa que la tasa media de inflación es del 2,5% al 3%, se obtiene aproximadamente medio punto porcentual [de rendimiento]. A mi juicio, la tasa real a corto plazo es de -0,5%.
Lo importante es que la Fed cree que es de +0,5%. Así que pensará que tiene que restringir mucho más la oferta monetaria para frenar la economía. Creo que no necesita restringir tanto como piensa. Si restringe demasiado, provocará una recesión.
Interpretación errónea de las señales de inflación
Schwartz:Llegó a este año con la postura más agresiva del mercado, pidiendo las subidas de tasas más pronunciadas. El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, ha dicho que la oferta monetaria no ha permitido predecir la inflación. Usted sostiene exactamente lo contrario. ¿En qué se equivoca?
Siegel:He calificado la política monetaria de Jay Powell como la tercera peor en los 110 años de historia de la Fed. Puede que la suba al segundo puesto, pero ya veremos qué pasa. La peor, por supuesto, fue la Gran Depresión, cuando dejaron quebrar a todos los bancos, pese a que se crearon precisamente para evitar que ocurriera eso. Cuando llegó la pandemia y la oferta monetaria se disparó, dije que esto causaría inflación. Nunca se había visto un aumento del 25% de la oferta monetaria M2; desde 1870 no se había producido un aumento de la oferta monetaria tan rápido.
Dije que esto era una auténtica locura. Iba a generar una enorme inflación. Y así fue.
Sin duda, adopté una postura agresiva [a principios de este año] y dije que habría ocho subidas [de 0,25% cada una], es decir, un 2%. Pero ahora hablan de llegar al 4% para finales de año. Eso equivale a 16 subidas. En la reunión de septiembre de 2021… ocho de los 16 miembros del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) dijeron que no hacía falta subir las tasas en absoluto este año. Esto fue cuando la inflación ya se estaba acelerando y la especulación estaba desatada en todos los mercados de activos. Cinco miembros dijeron que necesitaríamos una subida de 125 puntos básicos. Y tres —los más agresivos— se aventuraron a decir que quizá haría falta una subida de 50 puntos básicos para diciembre de este año.
¿Se podía estar más equivocado? Es imposible estar más equivocado. Me divierte cuando la gente [predice las medidas de la Fed] como si tuviera la menor idea de lo que hará en 2023. Está claro que en 2021 no tenían ni idea de lo que harían este año.
Lo que tanto me molesta de esta política es que, bueno, Jay Powell no es un gran economista, pero ningún otro miembro del FOMC discrepó. El personal técnico dijo que no habría un repunte de la inflación y todos lo aceptaron. Me sorprende que no se hayan aprendido las lecciones y que quizá solo uno o dos dijeran que esto era una locura. Todos sabemos que estaban comprando valores respaldados por hipotecas durante el mayor auge inmobiliario de la historia. En mi opinión, la política que se siguió fue inexcusable.
La desaparición del efecto de los factores
Schwartz:Se habla mucho de la inversión [por factores]. Tiene cuatro capítulos nuevos sobre la inversión en valor. ¿Quiere actualizar su opinión al respecto?
Siegel:Amplié las secciones sobre las primas de valor y tamaño. Y, inclinando la cabeza ante [el economista] John Cochrane, escribí un capítulo titulado «El zoológico de los factores», donde hablo del momentum y de todos los demás factores. Lo que descubrí es cuánto han cambiado las cosas desde 2006. En los últimos 15 años prácticamente no ha habido efecto de los factores. No digo que esto sea cierto en todos los mercados ni en todos los períodos, pero lo que ha ocurrido es realmente llamativo.
Todos sabemos que el valor y el tamaño [como factores de inversión] no han funcionado. Incluso el momentum [en la inversión] está estancado. El desplome de las acciones de valor empezó con la crisis financiera y golpeó a los bancos, lo que los dejó rezagados. Este año hemos visto un resurgimiento, sin duda de las acciones de valor, pero solo han recuperado la mitad de lo que perdieron en los últimos tres o cuatro años. Esta tendencia se observó en todo el mundo, aunque fue menos marcada que en Estados Unidos. Los mercados emergentes fueron los únicos que realmente conservaron muchos de los factores.
