El Banco Central Europeo señala ahora su intención de poner fin a la flexibilización cuantitativa este año, lo que indica que espera que la inflación de la eurozona alcance su objetivo de «por debajo, pero cerca del 2%». Sin embargo, mientras el BCE se prepara para la próxima crisis, sería muy aconsejable que revisara su objetivo de estabilidad de precios, de larga data.
El reciente anuncio de que intentará poner fin a las compras de activos antes de este diciembre significa que tiene confianza en su capacidad para lograr la estabilidad de precios. Pero quienes decidieron que la estabilidad de precios debía ser el único objetivo primordial de la política del BCE podrían haberse pegado un tiro en el pie, sobre todo al privar a los responsables de las políticas de una flexibilidad muy necesaria.
El BCE define la estabilidad de precios como una inflación «por debajo, pero cerca del 2% a medio plazo». Se trata de una tasa de inflación inferior incluso a la que logró el Bundesbank durante su célebre historia previa al euro, y es un objetivo más estricto que el que persiguen prácticamente todos los demás bancos centrales. Para algunos, demasiado de algo bueno resulta, al parecer, maravilloso.
Es cierto que la definición de estabilidad de precios del BCE no supuso un problema durante el periodo comprendido entre la crisis financiera mundial y la adopción de la flexibilización cuantitativa, cuando la inflación se situaba muy por debajo del 2%. Para quienes creían que la política monetaria había sido demasiado restrictiva, el BCE hizo bien en hacer todo lo posible por impulsar la inflación hacia el intervalo objetivo.
Sin embargo, para quienes están a favor de la “política monetaria orientada a la estabilidad” del BCE – un término que sugiere que otros desdeñan el riesgo de inestabilidad monetaria – el objetivo de estabilidad de precios se ha vuelto evidentemente demasiado restrictivo. Desde su perspectiva, las compras de activos nunca deberían haber tenido lugar, y los tipos de interés deberían haberse elevado hace mucho tiempo, a pesar de la tasa de inflación excesivamente baja de la eurozona.
Cabe suponer con seguridad que quienes sostienen esta opinión apoyaban firmemente el objetivo de estabilidad de precios de línea dura del BCE. Argumentarían que los tipos de interés bajos elevan los riesgos para la estabilidad financiera, que se agudizan con el tiempo. Es probablemente cierto. Sin embargo, ignora el hecho de que subir los tipos de interés prematuramente también puede alimentar la inestabilidad financiera. En cualquier caso, el argumento carece de relevancia, ya que el mandato del BCE descarta cualquier subida de tipos que pueda entrar en conflicto con la estabilidad de precios.
Por supuesto, quienes están a favor de tipos de interés más altos replicarían que una inflación del 1% o incluso inferior es, de hecho, «cercana» al 2%, lo que implica que la estabilidad de precios se ha logrado y que la política monetaria puede endurecerse. Dicho de otro modo, no comparten la opinión de que «cerca del 2%» signifique algo en el intervalo de 1,7-1,9%. Pero se trata de un argumento pernicioso. Mantener la inflación por debajo del nivel que los deudores tenían motivos para esperar se traduce en tipos de interés reales elevados, lo que a su vez puede desencadenar impagos entre los prestatarios, incluidos los hipotecados, las empresas y los gobiernos.
Situarse por debajo del objetivo de inflación también es peligroso, ya que las expectativas de inflación y los tipos de interés disminuirán con el tiempo, lo que hace más probable que el BCE alcance el límite inferior cero cuando se produzca la próxima desaceleración. También aumenta la probabilidad de que las compras de activos vuelvan a ser necesarias.
Quienes están a favor de endurecer la política también señalarían que los tipos bajos son problemáticos para los ahorradores, las compañías de seguros y los fondos de pensiones, cuyas carteras suelen incluir pocas acciones. Pero en ninguna parte el mandato del BCE establece que la política monetaria deba fijarse en interés de los ahorradores o del sector financiero.
En la práctica, el objetivo de estabilidad de precios del BCE, concebido originalmente para proteger a la eurozona de una inflación de estilo italiano, ha terminado protegiéndola de una deflación de inspiración alemana. Pero el hecho de que el mandato del BCE le haya obligado a hacer lo correcto en alguna ocasión no significa que vayamos a tener tanta suerte en el futuro.
La crisis financiera mundial obligó a los bancos centrales de las economías avanzadas a hacer frente a circunstancias que quienes redactaron sus mandatos apenas podían haber imaginado. El hecho de que las cosas a menudo no salgan como se esperaba es precisamente la razón por la que los objetivos de los bancos centrales deberían redactarse de forma que den flexibilidad a los responsables de las políticas –o licencia poética para doblar las reglas– cuando se producen acontecimientos extremos. De lo contrario, los responsables de las políticas serán menos eficaces de lo que podrían ser.
Dado que el mandato de estabilidad de precios del BCE está codificado jurídicamente en el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, no puede modificarse sin una reforma del tratado. Pero la expresión «por debajo, pero cerca del 2%» es propia del BCE y, por tanto, puede cambiarse de un plumazo.
Así pues, el BCE debería considerar dos modificaciones. En primer lugar, debería eliminar la ambigüedad inherente a las palabras «cerca de», fijando un objetivo puntual que aporte claridad al público –y a los miembros del Consejo de Gobierno del BCE– sobre lo que pretende lograr su política monetaria. Que ese objetivo sea del 1,8% o del 2%, o que esté acompañado de un intervalo, es menos importante.
En segundo lugar, el BCE debe aclarar cómo influyen la estabilidad financiera y las condiciones empresariales en sus decisiones de política. Muchos han sostenido que ampliar el horizonte de la política, definiendo con precisión «el medio plazo», daría a los responsables de las políticas margen para perseguir otros objetivos de forma temporal. Después de todo, dado que las crisis financieras y las recesiones profundas son deflacionistas, también ponen en peligro la estabilidad de precios.
Con el BCE saliendo por fin de la última crisis, es un buen momento para reflexionar sobre las lecciones que ha aprendido (o que debería haber aprendido). El BCE no debe demorarse en posicionarse para la próxima desaceleración.
