ZÚRICH – En los últimos años, los bancos centrales han hecho una gran apuesta de política. Apostaron a que el uso prolongado de medidas no convencionales y experimentales proporcionaría un puente eficaz hacia medidas más integrales que generaran un crecimiento inclusivo elevado y minimizaran el riesgo de inestabilidad financiera. Pero los bancos centrales han tenido que redoblar la apuesta reiteradamente y, en el proceso, han tomado cada vez más conciencia de los crecientes riesgos para su credibilidad, su eficacia y su autonomía política. Irónicamente, los banqueros centrales podrían recibir ahora una respuesta de otras entidades responsables de las políticas que, en lugar de ayudar a normalizar sus operaciones, harían su labor mucho más difícil.
Empecemos por la Reserva Federal de Estados Unidos, el banco central más poderoso del mundo, cuyas decisiones influyen considerablemente en otros bancos centrales. Tras haber logrado, después de 2008, estabilizar un sistema financiero disfuncional que había amenazado con sumir al mundo en una depresión de varios años, la Fed esperaba empezar a normalizar su postura de política ya en el verano de 2010. Pero un Congreso cada vez más polarizado, ejemplificado por el auge del Tea Party, impidió el necesario traspaso a la política fiscal y a las reformas estructurales.
En cambio, la Fed recurrió a medidas experimentales para ganar tiempo para la economía estadounidense hasta que el entorno político se volviera más propicio para las políticas pro crecimiento. Los tipos de interés se situaron en cero y la Fed amplió su participación no comercial en los mercados financieros, comprando una cantidad récord de bonos a través de sus programas de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés).
Este giro de política fue, a juicio de la mayoría de los banqueros centrales, fruto de la necesidad y no de la elección. Y estuvo lejos de ser perfecto.
La Fed sabía que no tenía capacidad para promover una recuperación económica genuina directamente mediante la política fiscal, aliviar los obstáculos estructurales para un crecimiento inclusivo ni mejorar directamente la productividad. Esto era competencia de otros actores políticos que, al carecer de la autonomía política de la Fed, quedaron relegados por la incapacidad de un Congreso profundamente dividido para aprobar tales medidas expansivas. (Estos desacuerdos llevaron posteriormente a tres cierres del gobierno estadounidense).
Ante esta desafortunada realidad, la Fed intentó respaldar el crecimiento de forma indirecta y experimental. Mediante la inyección de liquidez por múltiples vías, elevó los precios de los activos financieros muy por encima de lo que justificaban los fundamentos de la economía. La Fed esperaba que esto hiciera sentir más ricos a determinados segmentos de la población (los titulares de activos), animándolos a gastar más e incentivando a las empresas a invertir más.
Pero tales “efectos riqueza” y “espíritus animales” resultaron bastante débiles. Así, la Fed se vio obligada a hacer más de lo mismo, lo que provocó una serie de consecuencias no deseadas y riesgos de daños colaterales que analicé con cierto detalle en mi libro The Only Game in Town.
El Banco Central Europeo, que solo supera al de la Fed en importancia sistémica, ha seguido una trayectoria similar, aunque con políticas monetarias aún más no convencionales, entre ellas tipos de interés negativos (es decir, cobrar a los ahorradores en lugar de a los prestatarios). Una vez más, el impacto sobre el crecimiento ha sido bastante moderado, y los costes y riesgos de tales medidas van en aumento.
Ambos bancos centrales, y especialmente el BCE bajo la presidencia saliente de Mario Draghi han subrayado la importancia de un traspaso oportuno hacia medidas más integrales de impulso al crecimiento. Sin embargo, sus súplicas han caído en saco roto. Hoy, ni la Fed ni el BCE prevén que otros responsables de las políticas tomen el relevo en un futuro próximo. Por el contrario, ambos están ocupados diseñando otra ronda de estímulos que implicará aún más riesgos políticos y de política económica.
Otros riesgos ya están dando dolores de cabeza a los banqueros centrales. El prolongado proceso del Brexit obstaculiza la estrategia de política a más largo plazo del Banco de Inglaterra, mientras que el impacto a corto plazo sobre el crecimiento mundial de la utilización de los aranceles comerciales como arma por parte de los gobiernos complica la labor tanto de la Fed como del BCE.
Mientras tanto, algunas políticas pro crecimiento que se barajan actualmente podrían, si no están bien diseñadas, aumentar el riesgo de inestabilidad financiera disruptiva y complicar aún más la labor de los banqueros centrales. La noción de una “QE popular”, es decir, un canalizado más directo de la financiación de los bancos centrales hacia la población, está atrayendo más atención desde ambos extremos del espectro político. Lo mismo ocurre con la teoría monetaria moderna relacionada, que sometería explícitamente a los bancos centrales a los ministerios de Hacienda en un momento en que el concepto de renta básica universal también despierta un interés creciente y en que es necesario reevaluar el proceso de determinación de los salarios.
Además, algunos en la izquierda política están explorando hasta qué punto la vuelta a una mayor propiedad estatal de los activos productivos y al control de la actividad económica podría mejorar las perspectivas de un crecimiento más rápido e inclusivo. Y los populistas de países europeos con dinámicas de deuda más frágiles, incluido el Gobierno italiano, parecen dispuestos a volver a poner a prueba la vigilancia de los mercados ejecutando déficits presupuestarios mayores sin un enfoque simultáneo en equilibrar las iniciativas pro crecimiento.
Estas propuestas de política son la punta de un iceberg político que se ha agrandado por los temores sobre el impacto de la tecnología en el lugar de trabajo, el cambio climático y las tendencias demográficas, así como por las preocupaciones ante la desigualdad excesiva, la marginación y la alienación. Estos acontecimientos ponen de relieve cómo los asuntos políticos recientemente destacados están incidiendo en la formulación de políticas, lo que hace que las perspectivas económicas sean aún más inciertas. Y, con la intensificación del activismo de los bancos centrales, es probable que la brecha entre los precios de los activos y los fundamentos económicos y empresariales subyacentes se amplíe aún más.
Los bancos centrales apostaron a que un mayor activismo por parte de otros responsables de las políticas sería su salvación. Pero en estos días se enfrentan a una probabilidad creciente de una situación en la que todas las opciones son malas: o bien surge una respuesta política que acaba siendo una que arriesga erosionar la credibilidad, la eficacia y la autonomía política de los bancos centrales, o bien no surge nada, dejando a los bancos centrales cargando con una carga de política que ya es demasiado pesada y excede el alcance de sus herramientas. Como experimentados jugadores, los banqueros centrales podrían descubrir pronto que no todas las apuestas dan frutos a largo plazo.
