Los cambios en los balances de los bancos centrales se utilizan a menudo como indicador de la orientación de la política monetaria. Este artículo describe los desafíos asociados al uso de datos de balance para analizar la política. Los datos de 31 economías avanzadas y emergentes revelan una relación potencialmente negativa, aunque tenue, entre las políticas de balance y los objetivos de política monetaria. El hallazgo exige una contabilidad de balance más detallada y coherente por parte de los bancos centrales de todo el mundo.
Desde la crisis financiera mundial, muchos bancos centrales han utilizado intervenciones en sus balances –incluidas la flexibilización cuantitativa, la flexibilización crediticia y la asistencia de préstamo de emergencia– para perseguir sus objetivos de política monetaria y abordar las preocupaciones relativas a la estabilidad del sistema financiero. Tanto el tamaño como la composición de los balances de los bancos centrales se han convertido desde entonces en un indicador de la orientación de la política monetaria (p. ej., Patel 2018).1 Sin embargo, deben superarse algunos desafíos antes de que los datos de balance puedan resultar útiles para extraer inferencias fiables sobre el objetivo y la eficacia de las intervenciones de política de los bancos centrales.
Nuestro estudio reciente utiliza datos de balance para analizar la orientación de la política monetaria y se pregunta si las intervenciones de balance generan una compensación (trade-off) entre los objetivos de política monetaria y las preocupaciones por la estabilidad del sistema financiero (Ademuyiwa et al. 2018). Recopilamos una mini base de datos con las principales partidas de balance de más de 30 bancos centrales (20 avanzados y 11 emergentes), obteniendo la información directamente de los sitios web de los bancos centrales, de sus informes financieros y de sus archivos de datos. El uso de datos procedentes de fuentes tan individualizadas nos permite abordar los problemas analíticos derivados de la heterogeneidad en las normas de presentación de informes y de las diferencias en el grado de transparencia entre países.
Este artículo ofrece algunos hechos estilizados sobre la evolución de las partidas de balance en los últimos 18 años. Los datos muestran un patrón de reequilibrio de carteras –entre activos privados y públicos– durante y después de los periodos de tensión financiera. A continuación, analizamos los vínculos entre los cambios en las partidas de balance y la capacidad de los bancos centrales para lograr resultados macroeconómicos deseables en términos de variabilidad de la inflación y del producto. Encontramos que las intervenciones de balance se asocian con una mayor variabilidad del producto. No obstante, teniendo en cuenta las limitaciones de los datos de balance, nuestro resultado debe considerarse, en el mejor de los casos, sugerente.
Hechos estilizados de los balances de los bancos centrales
Un desafío importante para los investigadores que utilizan datos de balance para evaluar la conducción de la política monetaria es la heterogeneidad y la transparencia de los datos publicados. Estos problemas tienen al menos tres fuentes:
Las diferencias internacionales en las normas contables;los acuerdos institucionales que definen la relación entre los bancos centrales y sus gobiernos; y la falta de interés de los bancos centrales por utilizar la contabilidad de balance para ayudar a sus partes interesadas a determinar la evolución de la orientación de la política monetaria (p. ej., Archer y Moser-Boehm 2013).
Tratamos de minimizar el efecto de estos problemas obteniendo los datos directamente de cada banco central y, a continuación, reclasificándolos en un formato coherente. El conjunto de datos abarca de 1998 a 2016, lo que permite explorar los balances antes y después de la crisis.
La variación de la proporción entre los activos de un banco central y el PIB es un indicador aproximado del tamaño de sus intervenciones en los mercados financieros a lo largo del tiempo. El análisis revela aumentos grandes y visibles del tamaño de los balances de los bancos centrales durante el periodo muestral, especialmente en las economías más directamente afectadas por la crisis financiera mundial, como Japón, Estados Unidos, el Reino Unido y los países de la zona del euro. Aunque la crisis no tiene un impacto evidente en los balances de los bancos centrales de muchas economías de mercados emergentes, en general sus proporciones de activos totales sobre el PIB son más altas tras la crisis que en casi cualquier momento anterior a 2007.
En el caso de algunos bancos centrales, se observa un fuerte aumento de los préstamos al sector privado y de las tenencias de activos como porcentaje del PIB alrededor de 2008, lo que apenas deja dudas de que esto se debe, de una u otra forma, a las consecuencias de la crisis financiera mundial. Estas tenencias parecen haber desaparecido o haberse eliminado gradualmente en el periodo posterior a la crisis. En algunos países de la zona del euro, la proporción de las tenencias del sector privado sobre el PIB es superior a la media, lo que refleja la división de responsabilidades entre el BCE y los bancos centrales nacionales, que tienen una mayor responsabilidad por la estabilidad del sector bancario en sus jurisdicciones nacionales.
Los datos revelan indicios de ajustes de carteras por parte de los principales bancos centrales durante las crisis financieras, debidos a intervenciones activas en los balances: las tenencias de activos del sector privado aumentan en periodos de tensión financiera, lo que va seguido de un incremento de la proporción de activos en deuda pública. Esta tendencia es evidente en la mayoría de los bancos centrales de la muestra. La falta de datos detallados impide desglosar aún más los activos del gobierno entre tenencias de bonos a corto y a largo plazo en los distintos países.
En casi todas las economías de mercados emergentes de nuestra muestra observamos un aumento de las tenencias de oro y divisas como porcentaje de los activos totales. Sin embargo, esta tendencia es anterior a la crisis financiera mundial y probablemente está relacionada con las consecuencias de la crisis financiera asiática de 1997–1998. Por último, desde la crisis ha surgido interés por la posible insolvencia de los bancos centrales. Si bien existe una heterogeneidad considerable entre países, en 25 de los 31 bancos centrales de nuestra muestra, la proporción entre su patrimonio neto y sus activos totales es de al menos el 20% al final de la muestra, pero en muchos de estos casos es mucho mayor.
Algunas evidencias empíricas sobre la compensación en la política monetaria
La eficacia de la política monetaria podría plantearse como una compensación (trade-off) entre la volatilidad de la inflación y la del producto (Taylor 1979,1994).2 La opción «óptima» es que los responsables de la política fijen la política monetaria de forma que ambas variabilidades se minimicen, aunque estén relacionadas positivamente. Encontramos que esta compensación puede observarse en 21 de los 31 países de nuestra muestra.
Si las intervenciones de balance también se utilizan para atender las preocupaciones por la estabilidad del sistema financiero, existe el riesgo de que estas intervenciones se produzcan a costa de la variabilidad de la inflación y del producto. Investigamos la posible conexión entre la composición de los balances de los bancos centrales y la variabilidad de la inflación y del crecimiento del producto a lo largo del tiempo. Las estimaciones de regresión incluyen numerosos indicadores de la composición del balance, descritos anteriormente, y controlan por indicadores aproximados de la estabilidad del sistema financiero mundial y nacional.
Las estimaciones muestran que, si bien ninguno de los componentes del balance tiene una relación estadísticamente significativa con la variabilidad de la inflación, más de la mitad de las partidas de balance parecen tener una relación positiva, aunque pequeña, con la variabilidad del producto. Ceteris paribus, esto implica que la intervención de los bancos centrales mediante políticas de balance puede empeorar potencialmente la compensación que se deduce de los modelos macroeconómicos estándar. No obstante, teniendo en cuenta las limitaciones de los datos de balance, nuestro resultado debe considerarse, en el mejor de los casos, sugerente. Además, las intervenciones de balance tienden a aumentar en periodos de tensión económica, que suelen caracterizarse por una mayor variabilidad del producto. Se necesitan, efectivamente, datos más informativos para comprender mejor la relación entre las intervenciones de balance y sus consecuencias para la compensación entre la variabilidad de la inflación y la del producto.
Implicaciones para la política
Los tipos de interés de la política monetaria por sí solos ya no bastan como representación suficiente de la orientación de la política monetaria, especialmente cuando se sitúan en niveles muy bajos. El uso de políticas monetarias no convencionales, incluidas las políticas de balance y la orientación prospectiva (forward guidance), probablemente será más frecuente en el futuro. Por tanto, el escrutinio continuo de los balances de los bancos centrales por parte de sus partes interesadas es un avance bienvenido hacia la mejora de la transparencia y la rendición de cuentas de los bancos centrales. Además, en el caso de las pequeñas economías abiertas y de las economías de mercados emergentes, las condiciones financieras mundiales pueden afectar a la composición del balance del banco central. Una contabilidad más detallada y coherente en los balances de los bancos centrales podría utilizarse, junto con otros indicadores, para construir una medida de la orientación de la política monetaria y para identificar el uso de intervenciones de política con el fin de preservar la estabilidad del sistema financiero.
Pese a la posible utilidad de los datos de balance, deben superarse varios desafíos antes de contar con datos adecuados y fiables para analizar los objetivos y la eficacia de las intervenciones en los balances de los bancos centrales. Se necesita un esfuerzo global para mejorar la disponibilidad, la puntualidad y la calidad de los datos de balance de los bancos centrales, con el fin de reforzar la rendición de cuentas de sus intervenciones y fomentar una investigación empírica sólida. Estos esfuerzos deberían incluir el establecimiento de principios contables de balance coherentes a nivel internacional para los bancos centrales, así como la identificación de componentes separados del balance orientados a la política monetaria y a la política de estabilidad financiera. La generación de datos de balance de mayor calidad debe ir de la mano de los esfuerzos por mejorar tanto la comprensión de los responsables políticos como la del público sobre los activos y pasivos de las autoridades monetarias, reforzando así su transparencia y rendición de cuentas.
Referencias
Ademuyiwa, I, P L Siklos y S St Amand (2018), “Balances de los bancos centrales y la interacción entre la política monetaria y la estabilidad financiera,” CIGI Paper, de próxima publicación.
Archer, D y P Moser-Boehm (2013), “Finanzas de los bancos centrales,” BIS Papers, n.º 71.
Patel, U (2018), “Los mercados emergentes se enfrentan a un doble golpe del dólar,” Financial Times, 3 de junio.
Taylor, J B (1979), “Estimación y control de un modelo macroeconómico con expectativas racionales,” Econometrica 47(5): 1267–86.
Taylor, J B (1994). “La compensación entre la variabilidad de la inflación y la del producto, revisitada,” En J C Fuhrer (ed), Objetivos, directrices y restricciones a los que se enfrentan los responsables de la política monetaria, The Federal Reserve Bank of Boston Conference Series 38: 21–38.
Notas finales
[1] Los datos de balance son, por supuesto, uno de los varios indicadores importantes de la política monetaria, ya que muchos instrumentos de política, como la fijación de los tipos de interés y la orientación prospectiva, no quedarían plenamente recogidos por estos datos.
[2] En el planteamiento de Taylor, el responsable de la política se preocupa tanto por los resultados de inflación como por los de producto. Por ello, es fácil ver cómo la compensación mencionada dio lugar finalmente a la especificación de lo que se conoce como regla de Taylor, en la que los responsables deben decidir qué peso otorgar a los resultados de inflación frente a los del producto.
