La idea válida que subyace a la «teoría monetaria moderna» —que los gobiernos y los bancos centrales pueden crear siempre, de manera conjunta, demanda nominal— fue explicada por Milton Friedman en 1948. Pero también es fundamental entender que una financiación monetaria excesiva resulta muy perjudicial y que es peligroso considerarla una forma gratuita de resolver desafíos a largo plazo.
Desde que los principales bancos centrales recortaron los tipos de interés a corto plazo hasta acercarlos a cero en otoño de 2008, y posteriormente compraron enormes volúmenes de bonos como parte de sus operaciones de expansión cuantitativa, los economistas han debatido cuándo y a qué ritmo se produciría la «salida» de estas políticas monetarias heterodoxas.
Sin embargo, una década después, los tipos de interés de las economías desarrolladas siguen muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis y probablemente continuarán así. El rendimiento de los bonos alemanes a diez años, del -0,02 % (a 23 de marzo), refleja la expectativa de los mercados de que el Banco Central Europeo mantendrá los tipos oficiales en cero no solo hasta 2020 (según las previsiones oficiales del BCE), sino hasta 2030. Los rendimientos de los bonos japoneses apuntan a que los tipos de interés serán cero o negativos durante aún más tiempo. Y aunque los rendimientos a diez años de Estados Unidos y el Reino Unido apenas superan el 1 % y el 2,4 %, respectivamente, ambos sugieren que los tipos oficiales apenas subirán, o no subirán en absoluto, durante otra década.
Es posible que la crisis financiera de 2008 haya inaugurado un cuarto de siglo entero de tipos de interés mucho más bajos. En esta nueva normalidad, algunos países podrían necesitar políticas aún más heterodoxas —incluidas formas de financiación monetaria— para mantener un crecimiento razonable.
La crisis financiera se produjo en 2008 porque una regulación deficiente permitió que se acumularan enormes riesgos dentro del propio sistema financiero. Sin embargo, la profundidad de la recesión posterior y el largo período de lento crecimiento que le siguió no se debieron a la persistente fragilidad del sistema financiero, sino al excesivo apalancamiento de la economía real que se había acumulado durante el medio siglo anterior. Entre 1950 y 2007, la deuda del sector privado (hogares y empresas) de las economías avanzadas pasó deun 50 % a un 170 % del PIBy parecía que solo podría alcanzarse un crecimiento adecuado si la deuda aumentaba mucho más rápido que el PIB nominal.
Tras la crisis, el crecimiento de los préstamos se volvió negativo y permaneció deprimido durante muchos años, no porque un sistema financiero debilitado careciera del capital necesario para conceder créditos, sino porque los hogares y las empresas sobreendeudados estaban decididos a amortizar deuda aunque los tipos de interés fueran cero. En Japón se observó el mismo patrón en la década de 1990.
En este contexto, un estímulo fiscal a gran escala era la única forma de lograr siquiera un crecimiento anémico. El déficit de las finanzas públicas británicas alcanzó el 10,1 % del PIB en 2009; el de Estados Unidos se disparó hasta el 12,17 %, y hasta el de la eurozona aumentó al 6,3 %. Sin embargo, el inevitable aumento de la deuda pública llevó a muchos gobiernos a concluir que pronto había que reducir esos grandes déficits. La austeridad fiscal, junto con el continuo desapalancamiento del sector privado, hizo que la inflación se mantuviera por debajo del objetivo, que el crecimiento de los salarios reales decepcionara y que se produjera una reacción política populista.
Para 2016, parecía que los gobiernos y los bancos centrales se habían quedado «sin munición», monetaria o fiscal, y los economistas debatían si existían políticas capaces de evitar el estancamiento secular cuando los tipos de interés ya estaban en cero y los niveles de deuda pública ya eran elevados. Algunos,entre ellos yo, rompimos el último tabú de la política económica y sugerimos que quizá debíamos considerar la financiación monetaria de mayores déficits fiscales. Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal,sostuvoque, siempre que la cantidad de esa financiación la determinaran bancos centrales independientes, podía lograrse un estímulo útil sin una inflación excesiva.
Sin embargo, apenas dos años después del sombrío punto más bajo de 2016, el panorama parecía mucho más despejado. Para 2018, las previsiones de crecimiento e inflación mundiales habían aumentado considerablemente, y los bancos centrales y los mercados volvían a centrarse en la tan esperada «salida» de las políticas heterodoxas. Es fundamental entender qué impulsó esta mejora repentina.
La respuesta es sencilla: una expansión fiscal masiva que, en dos grandes economías, se financió en parte o en su totalidad con dinero de los bancos centrales. El déficit fiscal de Estados Unidos pasó del 3,9 % del PIB en 2015 al 4,7 % en 2018, y se proyectaba que alcanzara el 5,0 % en 2019; el de China pasó de menos del 1 % en 2014 a más del 4 %, y el de Japón se mantuvo en torno al 4 %, abandonando los planes anteriores de reducirlo a cero para 2020. Mientras que la expansión fiscal estadounidense se financió mediante la venta de bonos al sector privado, en China el banco central financió indirectamente grandes compras de bonos por parte de bancos comerciales; en Japón, el aumento neto total de la deuda pública se financia mediante compras de bonos del Estado por el banco central. La economía mundial se recuperó porque las tres economías más grandes del mundo rechazaron la idea de que la elevada carga de deuda pública hiciera imposible una mayor expansión fiscal.
Pero el efecto de ese estímulo se ha desvanecido. El crecimiento de Estados Unidos se está ralentizando a medida que se disipa el efecto puntual de los recortes de impuestos del presidente Donald Trump; China tiene dificultades para frenar el apalancamiento excesivo y gestionar el impacto de los aumentos arancelarios de Trump sobre las exportaciones y la confianza; y, en octubre, Japón aplicará un aumento del impuesto sobre las ventas previsto desde hace tiempo, que amenaza con ralentizar el crecimiento del consumo. El crecimiento de la eurozona también se está desacelerando ante la caída de la demanda externa.
Así que volvemos a afrontar la misma pregunta que en 2016: ¿qué hacer si amenaza el estancamiento cuando los tipos de interés ya están cerca de cero? Entre las respuestas propuestas figuran distintas variantes de financiación monetaria. Los defensores de la «teoría monetaria moderna» sostienen que el gasto fiscal financiado con dinero debería ser el mecanismo habitual para gestionar la demanda nominal, y el «Nuevo Pacto Verde» presenta la financiación monetaria como una opción para financiar inversiones deseables desde el punto de vista social y ambiental.
La idea válida que subyace a estas propuestas —que los gobiernos y los bancos centrales pueden crear siempre, de manera conjunta, demanda nominal— fue explicada por Milton Friedman en unimportante ensayo de 1948. Pero también es fundamental entender que una financiación monetaria excesiva resulta muy perjudicial y que es peligroso considerarla una vía gratuita para resolver desafíos a largo plazo, en lugar de una herramienta de gestión de la demanda que debe utilizarse en circunstancias excepcionales.
Ante el lento crecimiento, el descontento político y la elevada carga de deuda heredada, la financiación monetaria no puede ser una opción tabú. En Japón ya se está produciendo una financiación monetaria permanente, aunque el banco central lo niegue. El desafío consiste en garantizar que se utilice únicamente dentro de límites como los que propuso Bernanke, en vez de dar por sentado que la normalidad anterior a la crisis volverá en un futuro próximo.
