¿Cómo interactúan las políticas macroprudenciales con los objetivos fundamentales de la política monetaria, es decir, la estabilidad del producto y de los precios? En respuesta a la crisis global, los bancos centrales y los reguladores de todo el mundo han recurrido cada vez más a las políticas macroprudenciales para mantener la estabilidad financiera. Una literatura reciente ha demostrado que los responsables de las políticas pueden moderar los ciclos del crédito y de los precios de los activos mediante instrumentos macroprudenciales (p. ej., Akinci y Olmstead-Rumsey 2018, Bruno et al. 2017, Kuttner y Shim 2016). Esto podría permitir reducir los riesgos de cola negativos para el producto derivados del vínculo entre el exceso de crédito y las costosas crisis financieras (Schularick y Taylor 2012, Jordà et al. 2013). Sin embargo, existen muy pocas pruebas empíricas sobre cómo el uso de tales instrumentos afecta a los objetivos tradicionales de la política monetaria. Esta falta de pruebas se debe en parte a dos desafíos empíricos que dificultan la identificación y la medición. En una nueva investigación, avanzamos en la resolución de estos dos desafíos (Richter et al. 2018).
Identificación narrativa y ajuste de la intensidad de las medidas de relación préstamo-valor
En primer lugar, las medidas macroprudenciales no se asignan de forma aleatoria. Cuando queremos evaluar los efectos de las políticas macroprudenciales sobre el producto y los precios, debemos asegurarnos de que estas políticas no se adoptaron en respuesta a la evolución actual o prevista del producto y la inflación. Por ello, nos centramos en un instrumento específico que se utiliza con frecuencia para afrontar los ciclos de auge y caída en los mercados de crédito e inmobiliario, pero que rara vez se dirige a variables económicas reales: los cambios en los límites regulatorios de la relación préstamo-valor (LTV, por sus siglas en inglés). Utilizamos un conjunto de datos novedoso, recopilado manualmente, que detalla las intenciones u objetivos declarados de los responsables de las políticas cuando modifican los límites LTV. Siguiendo un espíritu similar al de la identificación narrativa de los shocks de la política monetaria, sostenemos que las acciones macroprudenciales adoptadas sin referencia a las tendencias actuales o previstas del producto y la inflación pueden considerarse exógenas con respecto a los objetivos de la política monetaria. Hemos compilado un nuevo conjunto de datos de panel exhaustivo, compuesto por observaciones trimestrales de 89 medidas LTV cuyos objetivos declarados no incluyen el producto ni la inflación, basado en la base de datos desarrollada por Shim et al. (2013).
En segundo lugar, medir la intensidad de las acciones de política macroprudencial es difícil, y las bases de datos existentes suelen utilizar variables ficticias o indicadoras para la relajación (−1), el endurecimiento (+1) o la ausencia de cambios (0) en los límites LTV. Cuando utilizamos una variable ficticia, una reducción del ratio LTV máximo del 80 % al 60 % y una reducción del 80 % al 75 % se tratan por igual. Es evidente que los efectos de las dos políticas podrían diferir y que la magnitud del ajuste importa. Por ello, utilizamos la magnitud de los cambios en los límites LTV para estimar los efectos de una variación de un punto porcentual en dichos límites sobre el producto y la inflación. También ajustamos el alcance de los préstamos afectados por la política LTV, ya que los cambios en los límites LTV a menudo se aplican solo a un segmento específico de los mercados hipotecarios. Solo podemos asignar un valor a este cambio si previamente existía un límite LTV vigente. Como resultado, nuestra muestra se reduce a 53 medidas que son a la vez exógenas a la economía real y cuantificables en el sentido antes descrito. En consonancia con la literatura citada anteriormente, asignamos un valor positivo a un endurecimiento de los límites LTV; por ejemplo, +10 para un cambio del 80 % al 70 %.
Efectos sobre el producto y la inflación
Utilizando este nuevo conjunto de datos, empleamos proyecciones locales (Jordà 2005) para estimar las respuestas de impulso a un cambio en los límites LTV. Observamos que una reducción de 10 puntos porcentuales en el ratio LTV máximo conduce a una reducción del 1,1 % del producto transcurridos 16 trimestres (véase la Figura 1). Un cálculo aproximado sugiere que el impacto a dos años de un endurecimiento LTV de 10 puntos porcentuales puede considerarse aproximadamente comparable al de un aumento de 25 puntos básicos en el tipo de interés de política. Sin embargo, los efectos se estiman de forma imprecisa y solo se presentan en las economías de mercados emergentes, pero no en las economías avanzadas (véase la Figura 2). También observamos que el endurecimiento de los límites LTV tiene efectos sobre el producto mayores que su relajación. La respuesta de los precios es inicialmente ligeramente positiva, pero en la mayoría de las especificaciones es incluso menor que la respuesta del PIB. La respuesta del consumo es similar a la del PIB.
Para descartar la posibilidad de que nuestros resultados se deban a medidas LTV adoptadas después de la crisis global, solo consideramos los cambios LTV aplicados hasta 2006 y obtenemos resultados muy similares. Por último, para garantizar que nuestros resultados no estén impulsados por un único país, excluimos de la muestra, uno a uno, a China, la RAE de Hong Kong e Islandia, que han utilizado con mayor frecuencia las políticas LTV, y obtenemos resultados coherentes.
Figura 1 Efectos de la política macroprudencial sobre el producto y la inflación
Notas: Las líneas azules muestran los coeficientes de las respuestas acumuladas del PIB real y del nivel de precios durante los 16 trimestres posteriores a una reducción de 1 punto porcentual en los ratios LTV máximos. Las áreas sombreadas se refieren a 1 desviación típica (oscuro) y a 1,96 desviaciones típicas.
Figura 2 Efectos sobre el producto en submuestras
Notas: Las líneas azules muestran los coeficientes de las respuestas acumuladas del PIB real durante los 16 trimestres posteriores a una reducción de 1 punto porcentual en los ratios LTV máximos. Las áreas sombreadas se refieren a 1 desviación típica (oscuro) y a 1,96 desviaciones típicas.
Efectos sobre el ciclo financiero
Estos resultados muestran que los efectos de los cambios en los límites LTV sobre el producto y la inflación parecen bastante reducidos. A continuación, nos preguntamos si los cambios en los límites LTV logran el objetivo deseado de moderar los ciclos financieros. Para abordar esta cuestión, no podemos aplicar nuestro enfoque anterior, ya que la mayoría de los cambios LTV se implementan claramente como reacción a la evolución de los mercados de crédito e inmobiliario. Por ello, utilizamos una estrategia de ponderación por propensión inversa en dos etapas para re-aleatorizar las medidas LTV. En la primera etapa, estimamos la probabilidad de un tratamiento, en nuestro caso, un endurecimiento de los límites LTV (aquí utilizamos una variable ficticia). En la regresión de la segunda etapa, las observaciones se ponderan de forma inversa a la probabilidad estimada de recibir el tratamiento, dando así mayor peso a aquellas medidas que se aproximan más al ideal de asignación aleatoria.
Con este procedimiento, efectivamente observamos que el endurecimiento de los límites LTV reduce el crecimiento del crédito y de los precios de los activos. En particular, el crédito a los hogares y el crédito hipotecario se reducen significativamente en torno al 5 % transcurridos 16 trimestres (Figura 3), mientras que los precios de la vivienda caen significativamente un 8 % a lo largo de cuatro años (Figura 4). El endurecimiento de los límites LTV también tiene un efecto negativo sobre los precios de las acciones, aunque este sigue siendo no significativo.
Figura 3 Variables de crédito
Notas: Las líneas azules muestran los coeficientes de las respuestas acumuladas del crédito real a los hogares y del crédito hipotecario real durante los 16 trimestres posteriores a un endurecimiento de los ratios LTV máximos. Las áreas sombreadas se refieren a 1 desviación típica (oscuro) y a 1,96 desviaciones típicas.
Figura 4 Precios de los activos
Notas: Las líneas azules muestran los coeficientes de las respuestas acumuladas de los índices reales de precios de las acciones y de los precios reales de la vivienda durante los 16 trimestres posteriores a un endurecimiento de los ratios LTV máximos. Las áreas sombreadas se refieren a 1 desviación típica (oscuro) y a 1,96 desviaciones típicas.
Implicaciones para las políticas
Combinando los resultados anteriores, concluimos que los bancos centrales podrían estar en condiciones de utilizar instrumentos macroprudenciales para gestionar los auges financieros sin afectar de forma significativa a los objetivos de la política monetaria. Además, nuestro uso de una variable de cambio LTV cuantificada y ajustada por alcance podría orientar a los responsables de las políticas sobre cómo calibrar las herramientas macroprudenciales. Por último, las pruebas demuestran que los cambios en los ratios LTV máximos introducidos con objetivos financieros tienden a tener efectos bastante sustanciales sobre el crédito y los precios de la vivienda, tal como se pretendía.
