Me sometí a una prueba de resistencia de carácter personal a las 8 de la mañana de un día, hace tres años, cuando estaba a punto de ser entrevistado en el programa de BBC Radio Today por el formidable John Humphrys. El tema eran los requisitos de capital bancario, respecto de los cuales pensaba que el Banco de Inglaterra había adoptado una postura menos estricta de lo prudente.1 Unos minutos antes de la entrevista, mientras se leían las noticias, John Humphrys entró en la sala donde yo esperaba y dijo algo parecido a esto: «Es un tema complicado. Tenemos que hacerlo comprensible para los oyentes. Entonces, ¿está bien hablar del capital bancario como si fuera una reserva de dinero que guardan aparte para los días difíciles?»
Dado el lenguaje que suelen emplear los banqueros, los comentaristas y, por desgracia, también los reguladores, incluidos los bancos centrales, cuando hablan de que los bancos «mantienen» capital y cosas por el estilo, es totalmente natural que John Humphrys pensara que la metáfora de la reserva de dinero era adecuada. Pero no estaba seguro y se tomó la molestia de comprobarlo. No, no es así en absoluto, le expliqué (fuera del aire, por suerte). Una reserva de dinero es un activo, pero el capital social figura en el pasivo del balance: forma parte de la estructura de financiación de los bancos. Es la diferencia entre dos cifras grandes: el valor estimado de sus activos y el de sus pasivos (es decir, las obligaciones con los depositantes, los tenedores de bonos, etc.). Lo entendió de inmediato y, de algún modo, logró que la entrevista fuera comprensible y no incurriera en la falacia de la reserva de dinero.
La falacia es peligrosa no solo porque confunde los activos con la financiación. También fomenta una falsa sensación de precisión. Se puede contar cuánto dinero hay en una reserva, pero no se puede medir el capital bancario con mucha exactitud. Dado el enorme coste económico y social que puede tener el fracaso de un banco por insuficiencia de capital, se trata de un asunto de política económica de gran importancia.
De hecho, el problema de la medición es inherente a la actividad bancaria. Entre otras cosas, los bancos transforman liquidez. Por ejemplo, los depositantes pueden disponer de liquidez cuando la solicitan, mientras que parte de sus fondos está invertida en activos ilíquidos, como los préstamos. Por su propia naturaleza, es difícil medir el valor de los activos ilíquidos. Existen medidas contables, de las que depende todo el edificio de la regulación prudencial, y medidas de mercado. Sin embargo, ambas pueden divergir, como ocurrió de forma espectacular en la crisis de hace una década. En el caso de varios bancos importantes, vuelven a divergir ahora, y llevan un tiempo haciéndolo. ¿Qué deberían hacer los reguladores al respecto, si es que deberían hacer algo? ¿No preocuparse? ¿Pasar a utilizar medidas basadas en el mercado? Pero, entonces, ¿qué ocurre con el riesgo de dinámicas procíclicas perjudiciales?
Como muchos economistas, sostendré que las medidas basadas en el mercado deberían tener un papel más importante en la evaluación regulatoria que el que tienen actualmente.2 Las pruebas de resistencia son un componente cada vez más importante de esa práctica. En particular, defenderé que en los bancos importantes con una relación entre precio y valor contable inferior a uno, los reguladores deberían realizar y publicar pruebas de resistencia basadas en valores de mercado, junto con los resultados de las pruebas de resistencia existentes.
Esto podría hacerse al menos de dos maneras, que se analizan más adelante. La más sencilla, y la que tengo principalmente en mente, es lo que llamaré el método ex ante: utilizar los valores de mercado para calibrar el punto de partida de la prueba. Así, los valores de mercado serían una de las bases para fijar los niveles iniciales de capital que luego se someten a tensión. El método ex post iría más allá y consideraría la evolución proyectada de los valores de mercado durante la prueba de resistencia, para comprobar si el grado de tensión es coherente con el mercado.
Cuando propuse al Banco de Inglaterra en 2016 que se realizaran pruebas de resistencia paralelas basadas en valores de mercado,respondió con varios contraargumentos, que revisaré más adelante junto con algunas observaciones sobre la iliquidez y algunos comentarios sobre las pruebas de resistencia bancarias del Banco de Inglaterra. Pero primero, con agradecimiento al FMI por los gráficos, veamos algunos datos sobre la relación entre precio y valor contable de los bancos.
Medición del capital y relación entre precio y valor contable
El tema del Informe sobre la estabilidad financiera mundial del FMI de octubre de 2018 era: «Una década después de la crisis financiera, ¿estamos más seguros?». En muchos aspectos, sí, pero…
«En la zona del euro, China, Japón y el Reino Unido, la relación agregada entre precio y valor contable de los bancos es inferior a uno. Esto significa que el valor de mercado del capital social es menor que el importe del capital registrado en los balances bancarios. Si se utilizaran las valoraciones de mercado para calcular los coeficientes de capital —en lugar del valor del capital en el balance empleado en los coeficientes regulatorios—, varios bancos tendrían una capitalización ajustada al mercado inferior al 3 %, el nivel mínimo del marco de Basilea III».
Las figuras 1 y 2, tomadas de la figura 1.20 de ese informe, lo ilustran.
Figura 1 Relación entre precio y valor contable de los bancos
La figura 1 muestra que la relación media entre precio y valor contable es inferior a uno en todas las regiones representadas, excepto en Estados Unidos. Antes de la crisis era de alrededor de dos, lo que muestra hasta qué punto pueden equivocarse los mercados; sin embargo, los mercados reflejaron los problemas que surgieron durante 2007-8 mucho más rápido que las cifras regulatorias, que iban rezagadas.
Figura 2 Capitalización bancaria ajustada al mercado, septiembre de 2018 (%)
La figura 2 muestra la capitalización de los bancos ajustada al mercado, por región. Se trata de la relación entre precio y valor contable (si es inferior a uno) multiplicada por el capital ordinario tangible como proporción de los activos tangibles ajustados. El tamaño de las burbujas es proporcional a los activos, por lo que los bancos más grandes tienen burbujas mayores. Según una valoración ajustada al mercado, algunos bancos importantes presentan un apalancamiento muy elevado pese a una década de reformas.
Por último, aquí tenemos una figura más reciente, tomada de la figura 1.5 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial
Figura 3 Bancos: capitalización y valoración de mercado (porcentaje de activos ponderados por riesgo; coeficiente)
Es evidente que en gran parte del mundo la relación entre precio y valor contable de los bancos está muy por debajo de uno, y se mantiene así. Los datos de la primera y la última figura se presentan por región o país, por lo que algunos bancos, incluidos varios importantes, tienen una relación sustancialmente inferior a la media de su grupo.
Si el mercado creyera en los valores contables, la relación entre precio y valor contable debería ser muy superior a uno. Esto se debe a que la capitalización bursátil refleja una valoración de
el valor de los activos actuales menos los pasivos, más
el valor de franquicia de los beneficios futuros que excedan el coste del capital, más
el valor de opción que se deriva de la responsabilidad limitada de los accionistas y de la subvención implícita.
Los valores contables reflejan el primer componente. El valor de franquicia futuro debería ser significativamente positivo, dado que la competencia en el sector bancario no es perfecta, siempre que la dirección sea lo bastante competente como para no emprender actividades que previsiblemente reduzcan el valor. Y el valor de opción, que no puede ser negativo, es positivo si existe alguna posibilidad de rescate.
Las medidas regulatorias del capital se basan en valores contables, pero con ajustes. Así, el CET1 excluye correctamente algunos componentes del valor para los accionistas que no absorberían pérdidas en una crisis. También habría que realizar ajustes paralelos en las medidas de capital basadas en valores de mercado.
Por tanto, una relación entre precio y valor contable que se mantenga por debajo de uno plantea la cuestión de si las medidas regulatorias son exactas, una cuestión que, de todos modos, siempre debería tenerse presente.
Las pruebas de resistencia están diseñadas para evaluar hasta qué punto el sistema podría hacer frente a una perturbación. Por lo general, suponen que sabemos cuál es nuestra situación inicial antes de la perturbación. Pero ¿y si no sabemos con certeza cuál es nuestra situación? ¿Y si hay motivos para pensar que, antes de la perturbación, podríamos estar en una situación más vulnerable de lo que supone el tipo de prueba estándar? Las pruebas de resistencia que ignoran esa posibilidad entrañan un riesgo grave, que debería preocupar especialmente a los reguladores prudenciales. Además, al ignorar o minimizar el riesgo, las pruebas podrían generar una falsa sensación de seguridad tan grande que resultara contraproducente.
Al decir esto, no se presupone en ningún momento que los mercados siempre valoren correctamente. Es posible que el mercado esté adoptando una visión excesivamente pesimista, pero también cabe la posibilidad de que no sea así. Simplemente, no lo sabemos. La respuesta sensata ante la incertidumbre —o, dicho sin rodeos, ante la ignorancia— es adoptar un enfoque pluralista. No hay que dar por sentado ni que el mercado acierta ni que las cifras contables son correctas. Hay que examinar ambas perspectivas y compararlas.
De ahí la sugerencia de que sería una buena práctica que, en el caso de los bancos con una relación entre precio y valor contable inferior a uno, los reguladores presentaran medidas de capital y realizaran pruebas de resistencia con valores de capital implícitos en el mercado, junto con los basados en valores contables.
Cuando propuse al Banco de Inglaterra que se añadieran pruebas de resistencia, parte de la respuesta fue que una relación baja entre precio y valor contable puede explicarse por unas perspectivas de rentabilidad futura débiles por motivos distintos de la mala calidad de los activos. Sin embargo, las obligaciones de un banco con sus depositantes y tenedores de bonos se cumplen, o no, mediante flujos de caja futuros. Que estos sean débiles es un problema, o puede serlo, cualquiera que sea la causa de la baja relación. Y si se produce una crisis sistémica, que es nuestra principal preocupación, bien podría esfumarse la posibilidad de vender activos que antes de la crisis podrían haber sido de buena calidad. En cualquier caso, si los reguladores tienen explicaciones que ofrecer sobre las bajas relaciones entre precio y valor contable, podrían publicarlas, para que el público las examine, junto con los coeficientes de capital basados en el mercado.
Sarin y Summers (2019) analizan si los tipos de interés persistentemente bajos pueden explicar las bajas relaciones entre precio y valor contable. Unos tipos de interés más altos podrían aumentar los márgenes de los bancos sobre los depósitos sin remuneración, y una curva de rendimientos más pronunciada podría mejorar en general la rentabilidad de la transformación de plazos. De hecho, «el aumento de los ingresos netos por intereses a medida que suben los tipos de interés en libras esterlinas» forma parte de las pruebas de resistencia del Banco de Inglaterra de 2018. Por otro lado, unos tipos de interés más altos reducen el valor de los activos a largo plazo que poseen los bancos. Por tanto, el efecto es ambiguo en teoría, y Sarin y Summers encuentran «muy poco respaldo» en la evidencia empírica para la hipótesis de que los bajos tipos de interés expliquen la moderación de las perspectivas del mercado sobre la rentabilidad bancaria.
Además, cuando la relación entre precio y valor contable está muy por debajo de uno, hay un límite a lo que puede explicarse por una rentabilidad débil a corto plazo. El Banco de Inglaterra utilizó un coste del capital propio bancario de hasta el 13 %, junto con un periodo de cinco años de beneficios deprimidos, para explicar una relación media entre precio y valor contable de entre 0,7 y 0,8 en 2016. Con supuestos convencionales sobre el tipo sin riesgo y la prima de las acciones, un coste del capital propio del 13 % implica una beta bancaria de alrededor de 2.
En realidad, las proyecciones de beneficios de las pruebas de resistencia del Banco de Inglaterra no han sido débiles. La figura 4 corresponde al ejercicio de 2017.
Figura 4 Proyecciones de los beneficios agregados antes de impuestos
La línea azul de puntos muestra el escenario de referencia, es decir, la trayectoria central proyectada de los beneficios en ausencia de tensión. Esta aumenta en decenas de miles de millones de libras respecto de los datos históricos, representados en amarillo, que registraron un descenso, en contra de las proyecciones de un fuerte crecimiento de los beneficios en pruebas de resistencia anteriores. La trayectoria sometida a tensión, representada por la línea morada de puntos, queda muy por debajo del escenario de referencia durante los dos primeros años de tensión, pero luego se recupera hasta acercarse a la optimista proyección de referencia, a un nivel muy superior a la trayectoria reciente. Esta es una de las principales razones por las que los bancos parecen bastante resistentes a la tensión.
Cuestiones de prociclicidad
Una objeción importante al uso de medidas de mercado en las pruebas de resistencia se refiere a la prociclicidad: el capital valorado por el mercado tendería a ser elevado durante los auges bursátiles y bajo durante las recesiones, mientras que una política anticíclica debería ser contractiva en los auges y expansiva en las recesiones. Otra preocupación relacionada es la volatilidad de los resultados de las pruebas de resistencia, pero cabe preguntarse si eso no dice más sobre los bancos sometidos a prueba que sobre la metodología empleada.
Siguiendo a Morris y Shin (2016), en ciertas circunstancias los precios de mercado podrían reflejar un componente de iliquidez del riesgo de crédito. El riesgo de iliquidez es el riesgo de que un banco solvente, que de otro modo no habría quebrado, quiebre debido a una retirada masiva de fondos por parte de los acreedores o al deterioro del balance provocado por ventas forzosas de activos. Si el riesgo de iliquidez es elevado, los valores de mercado podrían subestimar la solvencia bancaria, es decir, el valor esperado de los activos si se mantienen hasta su vencimiento, menos las obligaciones con los acreedores. Si las medidas de mercado que reflejan el riesgo de iliquidez orientaran la política sobre los requisitos de capital, podrían efectivamente producirse dinámicas procíclicas indeseables. En una línea similar, el reciente artículo de Plantin y Tirole (2018) muestra, mediante un modelo teórico, cómo, a partir de cierto punto, la valoración a precios de mercado puede afectar negativamente a la liquidez en los mercados secundarios de activos.
Pero cabe preguntarse por qué el riesgo de iliquidez sería elevado si no hubiera al menos algunas dudas del mercado sobre la solvencia. Eso parecería ser, en sí mismo, información importante del mercado, pertinente para determinar si se puede confiar en los valores contables con fines regulatorios y otros propósitos.
Además, las consideraciones de prociclicidad no se oponen al uso de medidas de mercado para calibrar el capital cuando, como ocurre ahora en gran parte del mundo, la relación entre precio y valor contable de los bancos está por debajo de uno, pese a que las economías y los mercados bursátiles llevan un largo periodo en expansión. Si está por debajo de uno durante una expansión, ¿qué ocurrirá durante una recesión?
Esta cuestión se examina en la sección 4 de Sarin y Summers (2019). Las pruebas de resistencia de la Reserva Federal contemplan una fuerte caída del mercado bursátil. Como las betas de los bancos estadounidenses oscilan entre aproximadamente 1,2 y 1,8, el efecto sobre las valoraciones bursátiles de los bancos se amplifica aún más. El resultado es que, ante una caída tan pronunciada del mercado bursátil, los colchones de capital de capital ordinario tangible de algunos de los bancos más grandes quedarían aniquilados, según la medición del mercado. Si las betas bancarias aumentaran durante las recesiones graves, el efecto sería aún mayor. Se estima que las pérdidas de capital implícitas en el mercado superan en más del doble las de las pruebas de resistencia de la Reserva Federal.
Para usar la terminología anterior, este análisis es un ejemplo del método ex post: utilizar los valores de mercado proyectados a medida que avanza la prueba de resistencia, y no solo para fijar las posiciones iniciales. Plantea si el cambio en los niveles de capital bancario parece coherente con el mercado. Los autores advierten que se trata de «un ejercicio ciertamente ingenuo», pero plantea preguntas importantes. Si los valores del capital bancario implícitos en el mercado fueran sustancialmente inferiores a los valores sometidos a tensión según medidas contables, ¿qué explica la diferencia? Tanto si hay explicaciones convincentes como si no, esta cuestión merece una respuesta.
Por supuesto, ahora existen instrumentos de política para abordar directamente la prociclicidad, en particular el colchón de capital anticíclico. Sin embargo, se ha utilizado poco. En Estados Unidos está fijado en cero, y también es cero en la mayor parte de Europa, pese a que no parece que estemos en una recesión cíclica. Dado que la disponibilidad del colchón de capital anticíclico se ha aducido como motivo para reducir las estimaciones de los requisitos óptimos de capital de referencia, su efecto neto en la seguridad del sistema bancario no está claro.
Cuestiones de comunicación
Otra objeción a la realización de pruebas de resistencia alternativas y complementarias es, en palabras del gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, «el riesgo de confundir la comunicación del Banco en torno a sus pruebas de resistencia. Si publicamos dos conjuntos de resultados que transmiten mensajes distintos, a la gente podría costarle entender qué queremos decir sobre la resiliencia del sistema bancario». Puede ser, pero la claridad del mensaje no debería primar sobre el rigor de las pruebas de resistencia. Cuando distintas bases de cálculo, ambas razonables, ofrecen respuestas diferentes sobre la resiliencia del sistema bancario, es importante que la gente lo sepa. Y lo mejor es que se lo comuniquen los propios reguladores.
Sin embargo, entiendo lo incómodo que puede resultar para un regulador que ha insistido en la resiliencia del sistema publicar medidas basadas en el mercado que quizá presenten un panorama distinto. Pero eso es lo que exige la rendición de cuentas, y contribuye en cierta medida a atenuar el problema de incentivos que surge cuando se percibe que los reguladores se están corrigiendo sus propios exámenes al realizar pruebas de resistencia de un sistema que ya han declarado seguro y sólido. Y si ello impusiera cierta disciplina a esas declaraciones, no sería algo malo.
Conclusión
En resumen, la estabilidad del sistema financiero depende del capital de los bancos y otras instituciones financieras. A diferencia de la cantidad de dinero que hay en una reserva, el capital no se puede contar. Su medición depende de métodos contables regulatorios que, como demostraron de forma dramática los acontecimientos de hace una década, no siempre reflejan oportunamente la realidad económica. Las valoraciones de mercado del capital también son imperfectas. Pero merecen atención sistemática, especialmente cuando parecen entrar en tensión con las medidas contables del capital. Esto puede y debe hacerse de diversas maneras, tanto en el ámbito oficial como en el académico. En particular, en los bancos importantes con una relación entre precio y valor contable inferior a uno, los reguladores deberían realizar y publicar pruebas de resistencia basadas en valores de mercado junto con los resultados de las pruebas de resistencia existentes.
¿Y si ofrecen respuestas distintas? Esa gran pregunta queda para otro día, pero la respuesta debe depender del diagnóstico de la diferencia. Puedo imaginar algunos diagnósticos que llevarían, como mínimo, a cuestionar la política de dividendos de los bancos que no superen las pruebas de resistencia basadas en valores de mercado.
