El mundo ha perdido a un gran defensor de la estabilidad de precios.Paul Volcker lideró una decidida campaña para contener la inflación de dos dígitos como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos en la década de 1980, y ejerció una poderosa influencia sobre la política económica estadounidense durante las décadas siguientes. Hace apenas un par de años, cuando rondaba los 90, me interrogó sobre el potencial inflacionario de la Abenomics, la estrategia de reforma económica del primer ministro japonés Shinzo Abe (fui asesor en la formulación de la estrategia). Pero, pese a los encomiables logros de Volcker, conviene considerar la pertinencia de su enfoque en el actual entorno de baja inflación.
En 1936, cuando John Maynard Keynes publicó Teoría general del empleo, el interés y el dinero, la evolución de los precios mundiales era lenta. Al suponer que la inflación por debajo de cero permanecería relativamente rígida y basar las expectativas de inflación en los resultados pasados, Keynes recomendó un gasto fiscal a gran escala. Esto ayudó a los países a salir de la deflación de la Gran Depresión. Pero, tras el estallido de la Segunda Guerra Mundial en 1939, la inflación se disparó en muchos países, entre ellos Grecia, Hungría y Filipinas. En Estados Unidos, la inflación alcanzó tasas de dos dígitos en 1942 y 1947.
Cuando Volcker asumió la presidencia de la Reserva Federal en agosto de 1979, la inflación estadounidense volvía a situarse en niveles de dos dígitos —11,35 %— y seguía aumentando. Para contenerla y estabilizar la economía mundial en general, la Fed subió los tipos de interés, pese a las críticas de algunos sectores industriales estadounidenses. Cuando dejó el cargo en 1987, la tasa de inflación era inferior al 4 % (su máximo desde entonces ha sido del 5,4 %, en 1990).
Durante el mismo período, Robert Lucas —quien más tarde ganaría el Nobel de Economía en 1995— logró convencer a una gran parte de los economistas académicos de que habían formulado mal sus expectativas: según su «modelo de expectativas racionales», las predicciones de los agentes económicos sobre el futuro, y no el conocimiento de la historia, marcan la diferencia. De acuerdo con este enfoque, la política monetaria —sobre todo si es predecible— tiene poca capacidad para cambiar la utilización de la capacidad productiva o la asignación de recursos.
Así, la revolución macroeconómica contraria al keynesianismo parecía haber triunfado. Durante la Gran Moderación, que comenzó a mediados de la década de 1980, las fluctuaciones del ciclo económico en los países desarrollados se volvieron mucho menos volátiles, y el mecanismo de precios guio la asignación de recursos.
Pero la Gran Moderación terminó abruptamente en 2008, cuando la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos desencadenó rápidamente una crisis económica y financiera mundial, que a su vez provocó una grave crisis de deuda en la eurozona. Pronto resurgió el keynesianismo y muchas de las economías más influyentes del mundo adoptaron medidas de estímulo, ya fueran fiscales (como en China) o, más comúnmente, monetarias (como en Europa, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos).
Mientras los bancos centrales de las principales economías avanzadas del mundo expandían rápidamente sus balances, Japón quedó inicialmente rezagado. Al fin y al cabo, su mercado hipotecario no estaba sometido a la misma presión que los de Estados Unidos y la eurozona. Pero este desequilibrio puso a la industria local en desventaja competitiva, ya que el yen se apreció frente a otras monedas importantes. La Abenomics, puesta en marcha en 2013, ayudó a corregir este desequilibrio: la acelerada expansión del balance del Banco de Japón debilitó el tipo de cambio y alivió la presión sobre la industria japonesa.
Desde 2008, la inflación mundial y las expectativas sobre los precios futuros se han apartado del patrón establecido a principios de la década de 1980. Aunque los bancos centrales han seguido persiguiendo una inflación del 2 %, la eurozona y Japón, en particular, han tenido dificultades para alcanzar ese objetivo. (Desde 2017, Estados Unidos ha conseguido apenas superar el 2 % de inflación anual).
A diferencia de lo ocurrido en la época de Volcker, los precios reforzaron la inercia inflacionaria, pues la fijación de precios se convirtió en una decisión estratégica en un contexto de exceso de demanda. Como me contó hace poco el director ejecutivo de una cadena internacional de comida rápida de propiedad japonesa, decidió no subir los precios cuando entró en vigor en octubre pasado un aumento del 2 % del impuesto al consumo, porque supuso que sus competidores harían lo mismo.
Por qué ha cambiado tan profundamente el mecanismo de los ciclos económicos, o si solo ha cambiado nuestra interpretación de los acontecimientos, son preguntas difíciles. Pero hay un concepto que puede ayudarnos a responderlas: la teoría de la falta de atención racional o conductual.
Como observó en 2003 el economista y premio Nobel Christopher A. Sims, antes se suponía que los agentes económicos no solo eran racionales, sino que tampoco tenían límites computacionales. Pero lo cierto es que las personas tienen una capacidad limitada para procesar información; por eso, como señaló el fenomenólogo alemán Edmund Husserl, nuestro cerebro selecciona la información que deja sin procesar. Nuestro comportamiento —racional o no— no está determinado por toda la información disponible, sino únicamente por aquella a la que prestamos atención.
Durante el mandato de Volcker al frente de la Fed, la gente era muy consciente de los costes de la inflación de dos dígitos, por lo que detectaba y respondía —incluso de forma exagerada— a cualquier acontecimiento que pareciera remotamente capaz de impulsar la inflación. Al formular sus expectativas, los agentes económicos de hoy bien podrían estar prestando atención a tipos de acontecimientos muy distintos. Dado el poderoso papel de las expectativas en la determinación de los resultados económicos, esto podría bastar para alterar el funcionamiento del ciclo económico.
Economistas como Paul Krugman y Kiminori Matsuyama sostienen que hay dos tipos de equilibrios macroeconómicos: uno en el que la información se ancla en la historia y otro en el que se ancla en las expectativas racionales sobre el futuro. Comprender cómo determinan los agentes económicos qué información procesar o ignorar podría contribuir en gran medida a revelar la importancia relativa de la historia y las expectativas a la hora de determinar los equilibrios, y así ayudar a los responsables de las políticas a evitar desequilibrios costosos. Sin duda, Volcker lo aprobaría.
