La fuerte caída de los precios del petróleo a partir de finales de 2014 generó un debate sobre su efecto en la inflación y en la economía mundial (por ejemplo, Banco Mundial, 2015). La caída de los precios del petróleo redujo la inflación a corto plazo y, en algunos casos, empujó a la deflación a algunas economías que ya registraban una inflación muy baja. Más sorprendentemente, los datos de Estados Unidos, la eurozona, el Reino Unido e Israel muestran que los precios del petróleo tienen una fuerte correlación con las expectativas de inflación a medio plazo, medidas mediante las tasas de inflación implícitas (breakeven) a cinco años.1 Antes de la crisis global, esta correlación era más débil y las expectativas estaban firmemente ancladas en el nivel del 2%. Sin embargo, desde el inicio de la crisis global, la correlación ha sido bastante alta (tabla 1 y gráfico 1).
En esta columna descomponemos la variación de los precios del petróleo en choques de demanda global y de oferta. Mediante esta descomposición mostramos que, tras el inicio de la crisis, las expectativas de inflación reaccionaron con bastante intensidad a las condiciones de demanda global y a los choques de oferta de petróleo. Estos hallazgos sugieren que se ha deteriorado la creencia del público en la capacidad de las autoridades monetarias para estabilizar la inflación en el horizonte de medio plazo. Esto podría deberse a:
Mayor énfasis de las autoridades monetarias en estabilizar la actividad económica, en lugar de estabilizar la inflación;
Comportamiento asimétrico de los bancos centrales ante desviaciones negativas respecto de la meta de inflación;
La percepción del público sobre la eficacia de la política monetaria en torno al límite inferior cero.
Tabla 1. Correlación entre las tasas de inflación implícitas (breakeven) a cinco años y las tasas anuales de variación de los precios del petróleo en dólares estadounidenses (mensual, 2004M1-2015M6)
Descomposición de las variaciones de los precios del petróleo
El efecto de los precios del petróleo sobre las expectativas de inflación implícitas a cinco años resulta sorprendente, ya que los productos relacionados con el petróleo representan una pequeña fracción del IPC. Una posibilidad es que los precios del petróleo afecten a los costes de producción de muchos bienes y que, por tanto, exista un traslado (pass-through) fuerte y relativamente rápido de los precios del petróleo al nivel general de precios. Otra posibilidad es que la demanda agregada mundial afecte tanto a los precios del petróleo como a los de otros bienes, de modo que observemos una correlación «espuria» alta entre los precios del petróleo y las expectativas de inflación. También es posible cualquier combinación de estas explicaciones.
Gráfico 1. Tasas de inflación implícitas (breakeven) a cinco años y precios del petróleo (mensual, 2004M1-2015M6)
Nota: Para la eurozona, utilizamos un promedio de las tasas breakeven estimadas por separado para Francia y Alemania, ponderado por el PIB.
Fuente: Bloomberg y Banco de Israel.
Aprovechamos el hecho de que un gran número de contratos de materias primas se negocian en los mercados financieros. Si bien cada materia prima se ve afectada por choques idiosincrásicos de oferta y demanda, también lo está por choques comunes de «demanda global». De hecho, en el período analizado, de 2000 a 2015, la correlación entre los principales índices de materias primas (petróleo, metales y bienes agrícolas) supera el 40% (gráfico 2 y tabla 2).2
Gráfico 2. Tasas anuales de variación de los principales índices de materias primas (mensual, 2000M1-2015M6)
Fuente: Bloomberg y cálculos de los autores.
Tabla 2. Correlaciones de las tasas anuales de variación de los principales índices de materias primas (mensual, 2000M1-2015M6)
Fuente: Bloomberg y cálculos de los autores.
Extraemos el primer componente principal de los tres índices, un factor que explica el 70% de su variación común. Al representarlo, observamos que sigue muy bien la actividad económica mundial (gráfico 3).3,4 Al centrarnos en los datos más recientes, constatamos que la demanda global se está desacelerando. Por tanto, parte de la reciente caída de los precios del petróleo refleja una desaceleración de la economía mundial.
Gráfico 3. Comovimiento de los principales índices de materias primas. Primer componente principal de las tasas anuales de variación de los precios del petróleo, los metales y las materias primas agrícolas (mensual, 2001M1-2015M6)
Fuente: Bloomberg y cálculos de los autores.
Sin embargo, la prensa económica se centró en los acontecimientos dramáticos del lado de la oferta de la producción de petróleo, a saber, el aumento de la competencia de fuentes de energía alternativas. Utilizamos los datos de los índices de materias primas para contrastar esta hipótesis. Regresamos los precios del petróleo sobre los índices de metales y de materias primas agrícolas, controlando por las condiciones meteorológicas en Estados Unidos y en los principales países productores agrícolas de América Latina (gráfico 4). Los residuos de la ecuación recogen los choques idiosincrásicos de los precios del petróleo. 5,6 Encontramos residuos muy negativos entre noviembre de 2014 y junio de 2015, cuando los precios del petróleo cayeron de forma significativamente más acusada que los de otras materias primas.
Esto sugiere que la economía mundial se enfrentó a un choque positivo de oferta significativo (además del choque negativo común de demanda).
Gráfico 4. Los precios del petróleo divergieron de los de otras materias primas a finales de 2014. Regresión de los precios del petróleo sobre los precios de los metales y de las materias primas agrícolas (mensual, 2001M1-2015M6)
Fuente: Bloomberg, USA National Drought Mitigation Center y cálculos de los autores.
Llegamos a la misma conclusión al estudiar la relación entre la oferta de petróleo (cantidades) y los precios. Una correlación positiva entre cantidades y precios sugiere choques de demanda, mientras que una negativa sugiere choques de oferta. De forma más formal, regresamos una ecuación de oferta simple de las cantidades de petróleo ofrecidas sobre los precios del petróleo, controlando (mediante estimación en dos etapas) la demanda global a través de la medida (primer componente principal) que obtuvimos anteriormente. Esto nos permite identificar los choques de oferta.7 Teniendo en cuenta los resultados con la debida cautela (gráfico 5), observamos que, recientemente, la producción de petróleo ha aumentado un 3% por encima de lo que justificaría la demanda.8
En conclusión, nuestros resultados indican que la caída de los precios del petróleo refleja tanto una disminución de la demanda global de bienes como un gran choque positivo de oferta en la industria petrolera.
Gráfico 5. Choque de oferta de petróleo a finales de 2014. Regresión de la oferta de petróleo sobre los precios del petróleo (mensual, 2002M1-2015M3)
Fuente: Bloomberg, USA National Drought Mitigation Center y cálculos de los autores.
Precios del petróleo y expectativas de inflación a cinco años
A continuación, contrastamos la relación entre los precios del petróleo y la inflación esperada. Estimamos una regresión de las tasas de inflación implícitas (breakeven) a cinco años sobre los precios del petróleo, permitiendo un efecto distinto antes y después de la crisis global.9 De forma similar a las correlaciones recogidas en la tabla 1, los resultados de la regresión (gráfico 6) muestran un fortalecimiento de la relación entre los precios del petróleo y las expectativas de inflación a medio plazo tras el inicio de la crisis global. De hecho, en los cuatro casos no podemos rechazar la hipótesis de que, antes de la crisis global, los precios del petróleo y las tasas breakeven no estaban correlacionados.
Gráfico 6. El efecto de las variaciones de los precios del petróleo sobre las expectativas de inflación. Variación en puntos porcentuales de las tasas de inflación implícitas a cinco años provocada por un aumento del 10% de los precios del petróleo (mensual, 2004M1-2015M6)
Notas: Para la eurozona, utilizamos un promedio de las tasas breakeven estimadas por separado para Francia y Alemania, ponderado por el PIB. Los asteriscos representan los niveles de significación (* nivel de significación del 10%, ** nivel de significación del 5%, *** nivel de significación del 1%; sin asteriscos: el efecto no es significativo).
Fuente: Bloomberg, Banco de Israel y cálculos de los autores.
Con el fin de captar las fuerzas que impulsan las expectativas de inflación mundiales y examinar los efectos de los precios del petróleo sobre estas fuerzas, extrajimos el primer componente principal de las tasas de inflación implícitas a cinco años de Estados Unidos, la eurozona, Israel y el Reino Unido. Como se aprecia en el gráfico 7, este factor está altamente correlacionado con el primer componente principal de los índices de materias primas, lo que sugiere una alta correlación entre la inflación esperada y la demanda global.
Para estimar en qué medida la demanda global incorporada en los precios del petróleo afecta a la inflación esperada, descompusimos los precios del petróleo en dos elementos: uno que recoge los efectos de la demanda global y otro que recoge los efectos idiosincrásicos de oferta.10 Una regresión del primer componente principal de las expectativas de inflación sobre las variaciones descompuestas de los precios del petróleo arroja un panorama similar al representado en el gráfico 6. Mientras que, antes de la crisis global, ninguno de los dos tipos de variación de los precios del petróleo estaba correlacionado de forma significativa con las expectativas de inflación, desde el inicio de la crisis ambos tipos de variación han estado correlacionados de forma significativa. En la tabla 3 obtenemos las elasticidades específicas por país de las variaciones de la oferta de petróleo sobre las expectativas de inflación.11
Concluimos que el estrechamiento de la relación entre los precios del petróleo y las expectativas de inflación refleja un estrechamiento de la relación entre la demanda global y las expectativas de inflación a medio plazo, así como un mayor efecto de los choques idiosincrásicos de oferta de petróleo sobre las expectativas de inflación.
Gráfico 7. Demanda global e inflación esperada global. Primer componente principal de los principales índices de materias primas y de las tasas breakeven globales de inflación (mensual, 2004M1-2015M6)
Fuente: Bloomberg, Banco de Israel y cálculos de los autores.
Tabla 3. Efectos de los choques de demanda global y de los choques de oferta de petróleo sobre las expectativas de inflación. Variación en puntos porcentuales de las tasas breakeven a cinco años
(mensual, 2004M1-2015M6)
Implicaciones para la política monetaria
Antes de la crisis global, los precios del petróleo no estaban correlacionados con la inflación esperada a cinco años. Durante la crisis, observamos que las condiciones de demanda y oferta globales reflejadas en los precios del petróleo pasaron a correlacionarse fuertemente con las expectativas de inflación. El análisis de la contribución de estos factores (gráfico 8) revela que, si bien ambos factores contribuyen más a la evolución de las expectativas de inflación desde el inicio de la crisis, la demanda global tiene un efecto más dominante.12
De hecho, parece que en el período posterior a la crisis la demanda global explica una parte sustancial de la evolución de la inflación esperada global.
Gráfico 8. La contribución de los choques de demanda global a la inflación esperada es mucho mayor que la de los choques de oferta de petróleo (mensual, 2005M1-2015M6)
¿Qué puede explicar este cambio? Ofrecemos dos explicaciones posibles, no excluyentes entre sí:
La primera es un cambio en la política monetaria.
Antes de la crisis global, las autoridades monetarias seguían, o se esperaba que siguieran, una regla de Taylor que otorga un gran peso a cumplir la meta de inflación y poco peso a estabilizar el producto. Después, las autoridades monetarias se preocuparon más por estabilizar la brecha del producto (o del empleo). Es posible que el público interpretara esto como un descenso del compromiso de cumplir la meta de inflación a medio plazo. Una variante de esta explicación es que, cuando la inflación se sitúa por debajo de la meta, el público considera que las autoridades monetarias serán menos enérgicas al intentar devolverla a la zona objetivo.
La segunda explicación es que, dado que los tipos de interés han alcanzado el límite inferior cero, el público duda de la capacidad de las autoridades monetarias para cumplir la meta de inflación.[13]
Quedan algunas preguntas. ¿Se desancló el régimen de metas de inflación a medio plazo? Si es así, ¿se ha vuelto más costosa la estabilización futura de la inflación (hasta que el público aprenda que el peso ha vuelto a desplazarse hacia la inflación)? ¿Ha disminuido la credibilidad del régimen monetario?
Nota de los autores: Las opiniones expresadas en esta nota no reflejan las del Banco de Israel ni las de su Comité de Política Monetaria.
Referencias
Byrne, J, G Fazio y N Fiess (2013), “Primary commodity prices: Co-movements, common factors and fundamentals,” Journal of Development Economics 101: 16-26.
Kilian, L (2008), “Not All Oil Price Shocks Are Alike: Disentangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market,” The American Economic Review, 99(3), junio de 2009, 1053-1069.
Kimball, M (2015), “18 Misconceptions about Eliminating the Zero Lower Bound”.
Rogoff, K (2014), “Costs and Benefits to Phasing Out Paper Currency,” NBER Macroeconomics Annual, Vol. 29.
Sussman, N y O Zohar (2015), “Oil prices, inflation expectations, and monetary policy”, Banco de Israel DP092015.
Banco Mundial (2015), Global Economic Prospects, January 2015: Having Fiscal Space and Using It, Washington DC: Banco Mundial, capítulo 4.
Referencias
1 Para la eurozona, utilizamos un promedio de las tasas breakeven estimadas por separado para Francia y Alemania, ponderado por el PIB. En muchas economías, el mercado de bonos indexados es demasiado reducido.
2 La correlación en niveles supera el 80%. Sin embargo, dado que en última instancia nos interesa el efecto sobre la inflación, presentamos la tasa anual de variación.
3 Las cargas del primer componente principal son 0,61, 0,55 y 0,57 para el petróleo, los metales y las materias primas agrícolas, respectivamente. Por tanto, resulta claro que el componente principal recoge un factor común de estas materias primas y no está dominado por las variaciones de los precios del petróleo. Además, el componente principal está altamente correlacionado con las estimaciones del FMI sobre el PIB mundial y el volumen del comercio (correlaciones superiores a 0,8).
4 Se siguió un enfoque similar en Byrne et al. (2013). Estos autores construyeron un factor común de los precios de los activos basado en datos de baja frecuencia y examinaron las variables que afectan a los comovimientos de los precios de los activos. Nosotros construimos un factor común de precios de alta frecuencia y lo utilizamos como variable explicativa de los precios del petróleo y de las expectativas de inflación.
5 Controlamos los choques de demanda de petróleo incluyendo las condiciones meteorológicas en Estados Unidos. Los detalles sobre la especificación y los resultados de la regresión pueden consultarse en la versión completa del artículo.
6 Es interesante señalar que, tras controlar las condiciones meteorológicas, la elasticidad de los precios del petróleo respecto de los precios de otras materias primas es de alrededor de 0,5. Esto implica que el cártel del petróleo suaviza los precios del petróleo en relación con el comportamiento de otras materias primas.
7 Controlamos los choques idiosincrásicos de demanda de petróleo utilizando las condiciones meteorológicas en Estados Unidos. Los detalles sobre la especificación y los resultados de la regresión pueden consultarse en la versión completa del documento.
8 Se llega a conclusiones similares en GEP, enero de 2015.
9 Las especificaciones detalladas de estas regresiones se presentan en la versión completa del documento.
10 La descomposición se llevó a cabo mediante una regresión de los precios del petróleo sobre el primer componente principal de los índices de materias primas. El valor ajustado de esta regresión representa la parte del precio del petróleo afectada por la demanda global, mientras que el residuo representa la parte afectada por la oferta. (Para ser más precisos, el residuo recoge los efectos de oferta sobre los precios del petróleo, así como los efectos idiosincrásicos de demanda. Controlamos estos últimos mediante las condiciones meteorológicas en Estados Unidos.)
11 Los detalles sobre el procedimiento de estimación y los resultados se presentan en la versión completa del documento.
12 Las contribuciones se calcularon como el tamaño de cada choque multiplicado por el efecto marginal estimado de dicho choque sobre el componente principal de las tasas breakeven.
13 Recetas recientes propuestas por Kimball (2015) y Rogoff (2014).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Nathan Sussman es director de investigación y miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Israel, además de profesor de Economía en la Universidad Hebrea de Jerusalén. Osnat Zohar es economista del Departamento de Investigación del Banco de Israel. Tiene un máster en Economía y una licenciatura (B.Sc) en Matemáticas y Economía por la Universidad Hebrea de Jerusalén.
Imagen: Un trabajador baja por las escaleras de un depósito de petróleo. REUTERS/Umit Bektas.
