Muchos artículos académicos sobre la Gran Recesión en Estados Unidos se han centrado en el auge y desplome de la riqueza inmobiliaria y en cómo afectó al gasto de la clase media. Pero hay motivos para pensar que, en realidad, los ricos desempeñaron un papel importante al responder a la evolución de su riqueza total.
Según la narrativa tradicional, los ricos desempeñan un papel, pero como generadores de «ahorro excesivo» (Kumhof et al. 2013), y no como parte del auge y desplome del gasto. En la década de 1980, los ingresos de los ricos, que ahorraban mucho, se dispararon, mientras que los de la clase media se estancaron. Así, los ricos prestaron sus ahorros «incrementados» a la clase media, que utilizó esos fondos para mantener el crecimiento de su consumo (Rajan 2010) y especular en el sector inmobiliario. Al principio, todo iba bien, pues el auge inmobiliario impulsó una expansión basada en la construcción. Pero en 2007, la música dejó de sonar. La clase media se sobreendeudó y dejó de comprar viviendas, lo que provocó un desplome tan brusco de los precios que muchos propietarios quedaron «bajo el agua» con sus hipotecas: debían más de lo que valían sus casas. Algunos incumplieron sus pagos, mientras que otros aumentaron rápidamente sus tasas de ahorro para poder amortizar sus deudas (Mian y Sufi 2014). El resultado fue una profunda recesión.
En un artículo reciente (Bakker y Felman 2014) sostenemos que:
No fue solo la caída de la riqueza inmobiliaria lo que hizo tan profunda la Gran Recesión, sino también el descenso de la riqueza financiera. La disminución de la riqueza total fue clave para explicar la profundidad de la recesión, y no únicamente la caída de la riqueza inmobiliaria.
Los ricos no fueron meros espectadores pasivos que generaban ahorro excesivo para financiar a la clase media, sino participantes activos en el ciclo de auge y desplome del consumo. La tasa de ahorro de los ricos atravesó, de hecho, un ciclo similar al de la clase media: el aumento de la riqueza primero impulsó su consumo y luego su caída lo frenó. Y, dado que los ricos representaban una proporción tan grande del ingreso agregado, este ciclo tuvo un profundo impacto en el consumo general.
Las pérdidas de riqueza y la Gran Recesión
Los efectos de la riqueza desempeñaron un papel clave en la caída de la tasa de ahorro de los hogares antes de la crisis y en su repunte posterior (Figura 1). Los precios de los activos se dispararon durante los años de auge, impulsando el consumo y alimentando una caída de la tasa de ahorro. Cuando los precios de los activos se desplomaron durante la crisis, los efectos de la riqueza se invirtieron, lo que provocó una caída del consumo (Case et al. 2011).
Figura 1. Patrimonio neto de los hogares y tasa de ahorro (% del ingreso disponible)
Nota: En esta figura, el patrimonio neto del año t es el promedio del patrimonio neto al final del año t-1 y al final del año t.
Los efectos de la riqueza también ayudan a explicar por qué el desplome del mercado inmobiliario fue mucho más grave que el estallido de la burbuja puntocom. Mian y Sufi (2014) han sostenido que los activos inmobiliarios son especiales. La adquisición de bienes inmuebles, a diferencia de la compra de activos financieros, se financia en gran medida mediante préstamos, y esto explica por qué la Gran Recesión fue mucho más grave que el estallido de la burbuja puntocom, aunque las pérdidas del mercado inmobiliario en el primer caso fueran aproximadamente iguales a las pérdidas bursátiles en el segundo. Una explicación más sencilla podría ser que el estallido de la burbuja puntocom se vio amortiguado por un aumento de los activos no financieros (principalmente inmobiliarios), mientras que el desplome del mercado inmobiliario se vio agravado por la caída de los activos financieros (Figura 2), que en realidad representó 8 billones de dólares de los 13 billones de dólares en pérdidas de riqueza de máximo a mínimo.
Figura 2. Variación de los activos: estallido de la burbuja puntocom frente a desplome inmobiliario
El ahorro de los ricos
Muchos artículos han supuesto que la tasa de ahorro de los ricos se mantuvo muy alta durante los años de auge. Esto concuerda con la Encuesta de Gastos de Consumo (CEX), que muestra que la tasa de ahorro del quintil superior promedió el 33% durante la década de 2000, frente al 21% durante la década de 1990.
Sin embargo, los datos de la CEX no concuerdan con las Cuentas Nacionales de Ingreso y Producto (NIPA). Según la CEX, la tasa agregada de ahorro de los hogares aumentó antes de la Crisis, en una magnitud considerable. Esto contradice los datos de las NIPA (Figura 3), que muestran que las tasas de ahorro de los hogares se desplomaron antes de la Crisis, del 8,9% en 1992 al 2,5% en 2005. La literatura ha señalado ampliamente que los datos de la CEX subestiman el consumo, sobre todo entre las personas acomodadas; y esta subestimación ha aumentado con el tiempo. Como resultado, el aparente aumento de la tasa de ahorro podría representar simplemente una subestimación cada vez mayor del consumo.
Figura 3. Tasa de ahorro de los hogares: cuentas nacionales frente a CEX
Si usamos los datos de las NIPA, no disponemos de cifras de ahorro por clase de ingreso. Pero aun así podemos deducir qué debió ocurrir con las tasas de ahorro de los ricos y de la clase media. Tenemos que explicar por qué la tasa agregada de ahorro de los hogares disminuyó en los años previos a la crisis, incluso cuando la distribución del ingreso se desplazaba hacia los ricos (presumiblemente) más ahorradores. La explicación habitual es que la reducción del ahorro de la clase media superó el aumento del ahorro de los ricos.
A nuestro juicio, la explicación más probable es que la reducción del ahorro de la clase media estuvo acompañada por una disminución de la tasa de ahorro de los ricos. Si la tasa de ahorro de los ricos se hubiera mantenido constante, sería difícil explicar por qué la correlación entre la distribución y el ahorro (medido por las NIPA) durante las últimas tres décadas ha sido marcadamente negativa: cuanto mayor es la participación de los ricos en el ingreso, menor es el ahorro agregado (Figura 4). En cambio, si la tasa de ahorro de los ricos ha seguido una tendencia descendente, esto podría haber compensado el efecto del desplazamiento del ingreso hacia los ricos sobre la tasa agregada de ahorro. Los datos de los flujos de fondos muestran que, antes de la Crisis, la deuda de los ricos aumentó, de hecho, con la misma rapidez que la de la clase media (Figura 5).
Figura 4. Participación del 10% superior en el ingreso y tasa de ahorro de los hogares
Figura 5. Estados Unidos: deuda promedio de los hogares
Pero ¿por qué habrían reducido los ricos su tasa de ahorro, incluso en un momento en que sus ingresos aumentaban rápidamente? Respondían al aumento repentino de su riqueza. La relación entre riqueza e ingreso del 10% superior se disparó del 721% en 1994 al 912% en 2007. En cambio, la relación entre riqueza e ingreso del 90% inferior solo aumentó de 373 a 404% (Figura 6).
Figura 6. Relaciones entre riqueza e ingreso del 10% superior y del 90% inferior
El papel de los ricos
Si la tasa de ahorro de los ricos siguió el mismo ciclo que la de la clase media, entonces los ricos debieron desempeñar un papel clave en impulsar el auge y desplome del consumo, porque fueron el grupo que recibió la mayor parte de los aumentos de ingresos y riqueza durante este período (Figura 7).
Figura 7. Estados Unidos: patrimonio neto e ingresos del 90% inferior y del 10% superior
Para demostrarlo empíricamente, usamos una función de consumo que incorpora elementos tanto de la narrativa de la desigualdad como de la narrativa de la riqueza. En consonancia con la narrativa de la desigualdad, suponemos que la propensión marginal a consumir del ingreso de los ricos es menor que la de los pobres. Al mismo tiempo, suponemos que el consumo también depende de la riqueza.
Especificamos la función de consumo en términos logarítmicos:
LOG (Ct) = a ßrlOG(Ytr) + ßmlOG(Ytm) = y LOG(Wt)
Estimamos el modelo usando datos anuales de Estados Unidos para 1990-2013. El modelo estimado se ajusta bien a los datos, y los parámetros estimados concuerdan en términos generales con la literatura:
La elasticidad del consumo (total) con respecto al ingreso de la clase media es 0,58, lo que implica una propensión marginal a consumir del 95%. La elasticidad del consumo con respecto al ingreso de los ricos es 0,33, lo que se traduce en una propensión marginal a consumir del 65%.
La propensión marginal a consumir a partir de la riqueza implícita es del 2,2%, frente a estimaciones habituales que oscilan entre el 2 y el 6%.
A continuación, usamos el modelo para calcular el papel de los ricos en el impulso del consumo. Cabe esperar que su papel sea significativo, simplemente porque sus aumentos de ingresos y riqueza han sido mucho mayores que los de la clase media.
El modelo sugiere algo realmente sorprendente. El decil superior explica la mayor parte del crecimiento general del consumo (Figura 8). Entre 2003 y 2013, alrededor del 71% del aumento del consumo provino de los ricos. Gran parte de la desaceleración del consumo entre 2006 y 2009 fue resultado de una caída del consumo de los ricos. Los ricos también desempeñaron un papel clave en la recuperación posterior.
Figura 8. El 10% superior y el 90% inferior: contribución a la variación del consumo desde 1990
Conclusión
Nuestros resultados sugieren que quizá sea necesario ajustar la narrativa habitual sobre la Gran Recesión. La vivienda desempeñó un papel, pero también lo hicieron los activos no financieros, que en realidad representaron la mayor parte de la pérdida de riqueza. La clase media desempeñó un papel, pero también los ricos. De hecho, los ricos representan ahora una proporción tan grande de la economía, y su riqueza se ha vuelto tan cuantiosa y volátil, que los efectos de la riqueza sobre su consumo han empezado a tener un impacto significativo en la macroeconomía. En efecto, los ricos podrían haber representado la mayor parte de las oscilaciones del consumo agregado durante el auge y desplome.
Aviso legal: Las opiniones expresadas en este blog son las de sus autores y no representan necesariamente las opiniones del FMI, de su Directorio Ejecutivo ni de la gerencia del FMI.
Referencias
B B Bakker y J Felman (2014), «Los ricos y la Gran Recesión», documento de trabajo del FMI WP/14/225.
Case, K E, J M Quigley y R Shiller (2011), «Efectos de la riqueza revisados, 1978–2009», documento de debate de la Cowles Foundation n.º 1784.
Kumhof, M, R Ranciere y P Winant (2013), «Desigualdad, apalancamiento y crisis: el caso del impago endógeno», documento de trabajo del FMI WP/13/249.
Mian, A y A Sufi (2014), Casa de deuda, The University of Chicago Press.
Rajan, R (2010), Líneas de falla: cómo las fracturas ocultas siguen amenazando la economía mundial, Princeton University Press.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo a las opiniones del Foro Económico Mundial.
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Autor: Bas Bakker es jefe de división en el Departamento de Europa del FMI. Joshua Felman es subdirector en el Departamento de Estudios del FMI.
Imagen: Un hombre mira un panel electrónico que muestra los precios de las acciones en Tokio. REUTERS/Yuriko Nakao
