Hay varias definiciones de represión financiera, y quienes la ejercen y quienes la padecen suelen verla de manera distinta. Pero, por lo general, la represión financiera consiste en mantener los tipos de interés por debajo de su nivel natural de mercado, en beneficio de los prestatarios y a costa de los ahorradores. A menudo, los prestatarios son los gobiernos y, en muchas economías emergentes, el Estado ha financiado sus dispendios pagando a los depositantes bancarios intereses irrisorios.
Pero en los últimos siete años, desde que los bancos centrales de los países desarrollados redujeron sus tipos de referencia casi a cero, hemos visto una versión de la represión financiera propia del Primer Mundo. Un reciente informe de investigación de la aseguradora Swiss Re describe quiénes han ganado y perdido como resultado, y cuestiona la sostenibilidad de las políticas aplicadas por instituciones como la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.
El argumento del informe es que, aunque la motivación declarada de una política monetaria extremadamente expansiva pueda ser protegerse de la deflación y fomentar el crecimiento económico cuando la demanda es débil, los tipos de interés bajos también ayudan a los gobiernos a financiar su deuda a muy bajo coste. Además, al entrar en el octavo año de una política de flexibilización agresiva, empiezan a aparecer consecuencias no deseadas, en particular burbujas en los precios de los activos, un aumento de la desigualdad económica (ya que los inversores más ricos, capaces de mantener acciones, se benefician a costa de los pequeños ahorradores) y el riesgo de una inflación más alta en el futuro.
Puede que aún no haya consenso sobre este último punto, pero los dos primeros están bien establecidos. Muchos países tienen ahora mercados inmobiliarios y bursátiles sobrecalentados; en Estados Unidos, desde 2009, el índice S&P 500 ha seguido de cerca la expansión del balance de la Reserva Federal. Como resultado, las relaciones precio-beneficio (P/E), que reflejan el entusiasmo de los inversores por las acciones, son ahora altas según los parámetros históricos (Swiss Re cuenta con un índice de excesos de los mercados financieros, que ha vuelto a su nivel de 2007).
Además, según el informe de Swiss Re, «la política monetaria y las compras de activos de los bancos centrales han agravado la desigualdad económica mediante la inflación de los precios de las acciones». El 1 % más rico de los hogares estadounidenses ha disfrutado de un aumento del 50 % en su patrimonio financiero, mientras que el 90 % más pobre solo ha registrado una ganancia del 12 %. Probablemente, el 20 % más pobre no se ha beneficiado en absoluto.
No es de extrañar que a los bancos centrales no les guste este argumento. La presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, sostiene que los años de tipos de interés casi nulos y de flexibilización cuantitativa no tenían por objeto facilitar al Gobierno de Estados Unidos la financiación de su déficit. Afirma que centrarse en los precios de los activos pasa por alto el papel —beneficioso para todos los grupos de ingresos— de la política monetaria de la Reserva Federal a la hora de mantener el crecimiento y, por tanto, conjurar la amenaza de una depresión generalizada.
Pero los bancos centrales reconocen que sus políticas han provocado distorsiones en los mercados financieros. Por ejemplo, los inversores institucionales, en especial las compañías de seguros y los fondos de pensiones, se han visto muy perjudicados. Son grandes tenedores de títulos de renta fija y sus ingresos por inversiones han caído drásticamente. Los rendimientos que pueden ofrecer a los inversores y pensionistas también han disminuido. Por lógica, por tanto, las personas necesitan ahorrar mucho más para garantizar sus ingresos durante la jubilación.
Esto, por sí solo, puede tener un efecto depresivo en la economía, compensando parcialmente el estímulo monetario. De hecho, puede ser una de las razones por las que las políticas muy expansivas de la Reserva Federal y otros bancos centrales han tardado tanto en generar crecimiento.
Otra distorsión se deriva de la regulación prudencial adoptada como respuesta a la crisis financiera mundial. La imposición de requisitos de capital más elevados para las inversiones de mayor riesgo ha llevado a las instituciones financieras a mantener deuda pública, lo que a su vez significa que disponen de menos dinero para prestar a fin de financiar inversiones productivas. La mayoría de los países aún no han visto que la inversión se recupere hasta los niveles anteriores a la crisis.
Según este análisis, no puede llegar lo bastante pronto el regreso a unos tipos de interés «normales». La alternativa es una mayor represión financiera y, con ella, poca inversión, crecientes tensiones económicas y sociales y la aparición de una generación de pensionistas empobrecidos. Como las «abuelas del infierno» de Monty Python, que aterrorizaban la ciudad, los ancianos del mañana sin duda harán oír su voz.
Pero ¿podemos realmente esperar que vuelva la antigua normalidad —tipos de interés positivos a largo plazo para los bonos del Estado—? Quizá sea poco razonable que los inversores esperen tipos positivos para los activos seguros en el futuro. Tal vez debamos esperar tener que pagar a los bancos centrales y a los gobiernos para que mantengan nuestro dinero a salvo, y que solo se ofrezcan rendimientos positivos a cambio de asumir cierto riesgo.
Una razón es que quizá la inversión nunca alcance sus niveles anteriores. Si una economía basada en los servicios simplemente necesita menos capital fijo costoso, ¿por qué deberíamos esperar que vuelvan los tiempos en que la inversión empresarial era un componente importante de la demanda? Las aplicaciones son baratas.
Además, el exceso de ahorro podría ser algo más que un fenómeno cíclico. Es posible que las personas hayan llegado a valorar el consumo futuro, durante la jubilación, por encima del consumo actual, lo contrario de la relación tradicional. Empezamos a comprender que, durante nuestros años productivos, debemos trabajar más, porque nuestros años de jubilación serán más largos y saludables, y el apoyo a los ingresos que proporcionan nuestros gobiernos y empleadores será mucho menos generoso que antes. En otras palabras, es racional ahorrar más ahora.
A largo plazo, ese mundo feliz quizá no sea un lugar intolerable. Pero la transición desde aquí hasta allí será muy difícil para las empresas financieras, ya sean bancos, gestoras de activos o, en particular, aseguradoras. Los tipos de productos que estas últimas ofrecen a sus clientes deberán cambiar, y la combinación de activos en la que invierten también será distinta. La pregunta para los reguladores es si, al responder a la crisis financiera, han creado incentivos perversos que están obstaculizando la recuperación de la inversión a largo plazo del sector privado.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Howard Davies, profesor en Sciences Po de París, fue el primer presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido (1997-2003).
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza, Sevilla. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
