Los problemas económicos actuales de China se han observado en gran medida a través de una sola lente: el fracaso del gobierno en dejar que el mercado funcione. Pero esa perspectiva ha llevado a los observadores extranjeros a malinterpretar algunos de los acontecimientos más importantes de este año en los mercados de divisas y de valores.
Es cierto que las autoridades chinas sí intervienen con fuerza de diversas maneras. Entre 2004 y 2013, el Banco Popular de China (PBOC) compró billones de dólares en reservas de divisas, lo que impidió que el renminbi se apreciara tanto como lo habría hecho de haber flotado libremente. Más recientemente, las autoridades han desplegado todo el arsenal de políticas a su alcance en un intento vano de moderar el desplome de los precios de las acciones de este verano.
Pero algunos acontecimientos importantes que los extranjeros denuncian como consecuencia de la intervención gubernamental son, en realidad, lo contrario. La prueba A es la devaluación del renminbi frente al dólar del 11 de agosto, una medida que evocó entre los políticos estadounidenses el viejo refrán: “Cuidado con lo que deseas”. La devaluación —de apenas un 3%, cabe señalar— reflejó un cambio en la política del PBOC destinado a dar al mercado una mayor influencia sobre el tipo de cambio. Anteriormente, el PBOC permitía que el valor del renminbi fluctuara cada día dentro de una banda del 2%, pero no permitía de forma habitual que los movimientos se acumularan de un día para otro. Ahora, el tipo de cambio de cierre de cada día influirá en el tipo del día siguiente, lo que implica un ajuste hacia los niveles de mercado.
Es probable que las autoridades no hubieran actuado cuando lo hicieron de no haber sido por la creciente presión del mercado a favor de una depreciación que pudiera ayudar a contrarrestar el debilitamiento del crecimiento económico. De hecho, reforzar el crecimiento podría haber sido el principal motivo de los dirigentes políticos del país, aunque el PBOC siguió centrado en avanzar en el objetivo a más largo plazo de fortalecer el papel del mercado en la determinación del tipo de cambio.
Pero ambas motivaciones son coherentes: las fuerzas del mercado no presionarían a la baja sobre el renminbi si los fundamentos económicos de China no lo justificaran. Los políticos estadounidenses que exigieron que China dejara flotar su moneda puede que anticiparan un resultado distinto —algo irrazonable, dado que las fuerzas del mercado cambiaron de dirección a mediados de 2014—, pero difícilmente se puede culpar a los chinos por tomarles la palabra.
Es cierto que China aún está lejos de adoptar una moneda de libre flotación, y mucho menos una totalmente convertible, lo que requeriría una mayor liberalización de los controles sobre los flujos financieros transfronterizos. La unificación de los mercados onshore y offshore es más importante que un tipo de cambio flotante a la hora de determinar si el Fondo Monetario Internacional incluirá el renminbi en la cesta de monedas que se utiliza para fijar el valor de su activo de reserva, los Derechos Especiales de Giro. Gran parte de los comentarios sobre el tema han subestimado la importancia del criterio de que la moneda sea “libremente utilizable.”
Sin embargo, muchos temen que el ajuste del tipo de cambio chino haya desencadenado una “guerra de divisas”, con otras economías emergentes que también devalúan. Pero, más de un año después de que los fundamentos económicos se inclinaran en contra de las economías emergentes (y, en especial, alejándose de las materias primas) y hacia Estados Unidos. Este ajuste era de esperar. Aunque la medida china probablemente influyó en el momento, otras devaluaciones se habrían producido inevitablemente. Las advertencias sobre devaluaciones competitivas son engañosas.
La prueba B contra la atribución de los acontecimientos financieros de China a la intervención gubernamental es la burbuja bursátil que culminó en junio. Según la opinión convencional, las autoridades intervinieron de forma constante no solo para tratar de impulsar el mercado tras el desplome, sino también durante su subida de un año de duración, cuando el índice compuesto de la Bolsa de Shanghái más que se duplicó. La implicación, con tono de reproche, es que los responsables políticos chinos, en particular el regulador bursátil, solo tienen que culparse a sí mismos por la burbuja.
Sin duda, hay algo de verdad en esta historia. Parece claro que la extraordinaria subida de los precios de las acciones fue alimentada por un fuerte aumento de la financiación con margen para la compra de acciones, que se legalizó en 2010-2011 y que se vio favorecida por la flexibilización monetaria del PBOC desde noviembre pasado. Asimismo, hubo bastante respaldo al mercado alcista en medios de comunicación patrocinados por el Estado, por ejemplo.
Pero lo que muchos comentaristas no señalan es que las autoridades reguladoras chinas tomaron medidas para tratar de frenar los precios durante los últimos seis meses de la fase de subida. Para ello endurecieron los requisitos de margen en enero y, de nuevo, en abril, cuando también facilitaron la venta en corto al ampliar el número de acciones elegibles. El hecho que finalmente parece haber pinchado la burbuja fue el anuncio de la Comisión Reguladora de Valores de China, el 12 de junio, de planes para limitar la cantidad que los corredores de bolsa podían prestar para la negociación de acciones.
Se trata precisamente del tipo de política anticíclica macroprudencial que los economistas suelen recomendar. Pero, mientras que las economías avanzadas rara vez aplican este consejo, China y muchos otros países en desarrollo sí tienden a ajustar la regulación, incluidos los coeficientes de reservas obligatorias para los bancos y los topes al endeudamiento de los compradores de vivienda, de forma anticíclica.
Se podría criticar al regulador chino porque el efecto de sus medidas para aumentar los requisitos de margen no duró mucho; o se podría criticar porque sus medidas provocaron el reciente desplome. Pero, en cualquier caso, estas medidas pretendían frenar el alza de los precios del mercado, y no contribuir a ella.
No es un punto trivial. Tampoco lo es el hecho de que las intervenciones del PBOC en el mercado de divisas durante el último año hayan pretendido frenar la depreciación del renminbi, y no agravarla. Dado esto, es superficial atribuir los problemas de China a la intervención gubernamental.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde los puntos de vista expresados.
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Autor: Jeffrey Frankel, profesor de la Escuela Kennedy de Gobierno de la Universidad de Harvard, anteriormente formó parte del Consejo de Asesores Económicos del presidente Bill Clinton.
Imagen: Una bandera nacional china ondea frente a la sede del Banco Popular de China, el banco central del país, en el centro de Pekín, 16 de mayo de 2014. REUTERS/Petar Kujundzic
