Los mercados financieros mundiales se quedaron atónitos cuando la Reserva Federal de Estados Unidos anunció el 18 de septiembre que no estaba preparada para iniciar la reducción, ampliamente esperada, del ritmo de su programa de «flexibilización cuantitativa» (QE). El presidente de la Fed, Ben Bernanke, afirmó que la Fed seguiría realizando sus compras mensuales de valores a largo plazo por 85 000 millones de dólares. Comprender las razones del cambio inesperado de planes de la Fed puede ayudar a anticipar lo que viene.
Después de que Bernanke anunciara en mayo que la Fed pretendía «reducir gradualmente» (taper) la QE, los inversores comenzaron a esperar que una cierta reducción del ritmo de las compras de activos podría comenzar a principios del otoño. Como resultado, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a diez años aumentó casi 50 puntos básicos, del 1,66 % el 1 de mayo al 2,13 % a comienzos de junio. La conferencia de prensa de Bernanke tras la siguiente reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) el 19 de junio provocó un nuevo aumento del tipo a diez años, hasta el 2,5 % el 1 de julio y luego hasta el 2,92 % justo antes de la reunión de septiembre de la Fed.
En resumen, el mercado esperaba claramente que la reducción gradual comenzaría en septiembre y que las compras de activos terminarían a mediados de 2014. Hay al menos tres posibles razones por las que la Fed cambió de forma tan drástica sus acciones y su orientación de política.
Una posibilidad es que Bernanke y los demás líderes del FOMC, especialmente la vicepresidenta Janet Yellen y el presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, nunca tuvieron la intención de comenzar la reducción gradual. Sus declaraciones anteriores pretendían simplemente tranquilizar a los miembros del FOMC que querían poner fin a la QE, mostrándoles que la dirección escuchaba sus argumentos y los tomaba en serio. Hacer eso impidió que los opositores a la QE votaran en contra de la posición mayoritaria del FOMC, algo que sugeriría desorden en la política de la Fed y falta de respeto hacia Bernanke. Si esta explicación es correcta, cabe esperar que los líderes de la Fed continúen sin reducir el programa de compras de valores a largo plazo hasta el próximo año.
En resumen, el mercado esperaba claramente que la reducción gradual comenzaría en septiembre y que las compras de activos terminarían a mediados de 2014. Hay al menos tres posibles razones por las que la Fed cambió de forma tan drástica sus acciones y su orientación de política.
Una posibilidad es que Bernanke y los demás líderes del FOMC, especialmente la vicepresidenta Janet Yellen y el presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, nunca tuvieron la intención de comenzar la reducción gradual. Sus declaraciones anteriores pretendían simplemente tranquilizar a los miembros del FOMC que querían poner fin a la QE, mostrándoles que la dirección escuchaba sus argumentos y los tomaba en serio. Hacer eso impidió que los opositores a la QE votaran en contra de la posición mayoritaria del FOMC, algo que sugeriría desorden en la política de la Fed y falta de respeto hacia Bernanke. Si esta explicación es correcta, cabe esperar que los líderes de la Fed continúen sin reducir el programa de compras de valores a largo plazo hasta el próximo año.
Una segunda posible explicación es que Bernanke y otros líderes de la Fed sí anticipaban que comenzarían a reducir la QE en septiembre, pero se sorprendieron por la rapidez con la que subieron los tipos a largo plazo en respuesta a sus declaraciones anteriores. Bernanke habló de su sorpresa al respecto en su conferencia de prensa de junio, cuando los tipos solo habían subido unos 50 puntos básicos. Para septiembre, habían subido 125 puntos básicos, hasta casi el 3 %. Los mercados evidentemente no se convencieron de las afirmaciones de Bernanke de que un ritmo más lento de compras de activos seguiría representando una política monetaria expansiva. De este modo, la Fed ya había logrado un aumento significativo de los tipos sin tener que reducir la QE. Incluso si la economía fuera sólida, este aumento frenaría la vivienda y otras actividades sensibles a los tipos a largo plazo.
El tercer escenario es que la actividad económica se estaba desacelerando claramente, por lo que el ritmo futuro de actividad es vulnerable a tipos de interés aún más altos. La tasa de crecimiento anualizada del PIB en el primer semestre de 2013 fue de solo el 1,8 %, y las ventas finales aumentaron solo un 1,2 %. Aunque no existen estimaciones oficiales del PIB para el tercer trimestre, las evaluaciones del sector privado no anticipan aceleración del crecimiento, lo que sitúa a la economía en una trayectoria que mantendrá la ganancia de producción de este año muy por debajo del 2 %. Además, la medida de inflación preferida por la Fed estaba muy por debajo de su objetivo del 2 %. El índice de precios anual del gasto de consumo personal, excluidos los alimentos y la energía, lleva varios meses aumentando a un ritmo de solo el 1,2 %, lo que aumenta la posibilidad de un deslizamiento hacia la deflación.
Todo esto en conjunto sugiere que es probable que la Fed mantenga el ritmo actual de QE hasta finales de este año y hasta 2014. Aunque Bernanke señaló en su conferencia de prensa de septiembre la posibilidad de que la reducción gradual comenzara antes de finales de 2013, la condicionó a que la economía se comportara conforme a las expectativas del FOMC. Si eso se interpreta en el sentido de que los miembros del FOMC deben sentirse satisfechos con la tasa de crecimiento del PIB real, es muy improbable que la Fed comience a reducir la QE este año, porque el crecimiento tendría que acelerarse hasta cerca del 3 % en el último trimestre.
Y, sin embargo, aunque todo esto apunta a que las compras de activos continuarán al ritmo actual hasta 2014 (e quizá más allá), hay una razón por la que podría producirse una pequeña reducción gradual en diciembre: Bernanke tiene previsto retirarse en enero. Desde que introdujo las «políticas monetarias no convencionales» de la QE y la orientación prospectiva, quizá quiera demostrar, antes de dar un paso al costado, que ha devuelto a la Fed a una senda de políticas convencionales. Pero un único paso en esa dirección no tendría un impacto significativo en el nivel de los tipos de interés ni en el ritmo del crecimiento económico.
Sigo creyendo que los beneficios de la QE ya no son significativos y que el bajo nivel de los tipos de interés está llevando a inversores y bancos a asumir riesgos indeseables. En estas circunstancias, la Fed debería poner fin con rapidez a su programa de compras de activos a largo plazo.
Lea más blogs sobre economía.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autor: Martin Feldstein es catedrático de Economía en la Universidad de Harvard y presidente emérito de la National Bureau of Economic Research.
Imagen: La cúpula del Capitolio de EE. UU. en Washington, el 25 de septiembre de 2012. REUTERS/Kevin Lamarque
