Aunque el Banco Central Europeo ha puesto en marcha un programa de expansión cuantitativa (QE) mayor de lo previsto, incluso sus defensores temen que no baste para impulsar los ingresos reales, reducir el desempleo y rebajar la relación entre deuda pública y PIB. Tienen motivos para temerlo.
Pero primero, las buenas noticias: la expectativa de la QE ya ha acelerado la caída del valor internacional del euro. Un euro más débil estimulará las exportaciones de los países de la eurozona —aproximadamente la mitad de las cuales se dirigen a mercados externos— y, por tanto, elevará el PIB de la eurozona. La depreciación del euro también encarecerá las importaciones y, por consiguiente, aumentará la tasa general de inflación, alejando aún más a la eurozona de la deflación.
Por desgracia, eso quizá no sea suficiente. El éxito de la QE en Estados Unidos obedeció a unas condiciones iniciales muy distintas de las que vemos ahora en Europa. De hecho, los países de la eurozona no deberían relajar sus esfuerzos de reforma con la premisa de que las compras de bonos del BCE resolverán sus problemas. Pero, aunque estos países no puedan superar las barreras políticas que impiden aplicar cambios estructurales en los mercados laboral y de productos que podrían mejorar la productividad y la competitividad, sí pueden adoptar políticas capaces de aumentar la demanda agregada.
Ciertamente, las cuantiosas deudas nacionales de los principales países de la eurozona impiden recurrir a las políticas keynesianas tradicionales —aumentar el gasto o reducir los impuestos— para impulsar la demanda mediante mayores déficits presupuestarios. Sin embargo, los gobiernos de la eurozona pueden modificar la estructura tributaria de manera que estimule el gasto privado sin reducir los ingresos netos ni aumentar los déficits fiscales.
Pero primero, veamos por qué la capacidad de la QE para estimular el crecimiento y el empleo en Estados Unidos no implica que vaya a tener éxito en la eurozona. El efecto de la QE sobre la demanda en Estados Unidos reflejó las condiciones de los mercados financieros vigentes cuando la Reserva Federal comenzó sus compras de activos a gran escala en 2008. En aquel momento, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a diez años rondaba el 4 %. El agresivo programa de compra de bonos de la Fed y su compromiso de mantener bajos los tipos de interés a corto plazo durante un período prolongado hicieron caer el tipo a largo plazo hasta aproximadamente el 1,5 %.
La fuerte caída de los tipos a largo plazo indujo a los inversores a comprar acciones, lo que elevó sus precios. Los bajos tipos de interés hipotecarios también impulsaron la recuperación de los precios de la vivienda. En 2013, el índice general de precios de las acciones de Standard and Poor’s subió un 30 %. La combinación de la subida de los precios de las acciones y de la vivienda aumentó el patrimonio neto de los hogares en 10 billones de dólares en 2013, equivalente a alrededor del 60 % del PIB de ese año.
A su vez, eso impulsó un aumento del gasto de los consumidores, lo que llevó a las empresas a incrementar la producción y la contratación; esto se tradujo en más ingresos y, por tanto, en aún más gasto de los consumidores. Como resultado, el crecimiento del PIB real (ajustado por inflación) se aceleró hasta el 4 % en el segundo semestre de 2013. Tras una pausa relacionada con el clima en el primer trimestre de 2014, el PIB siguió creciendo a una tasa anual superior al 4 %.
Así pues, el éxito de la QE en Estados Unidos reflejó la capacidad de la Fed para reducir los tipos de interés a largo plazo. En cambio, los tipos a largo plazo en la eurozona ya son extremadamente bajos: los rendimientos de los bonos a diez años rondan los 50 puntos básicos en Alemania y Francia y apenas llegan a 150 puntos básicos en Italia y España.
Por tanto, el mecanismo clave que funcionó en Estados Unidos no funcionará en la eurozona. Reducir el tipo de cambio del euro frente al dólar desde su nivel de 1,15 dólares (donde se encontraba antes de la adopción de la QE) hasta la paridad o incluso por debajo ayudará, pero probablemente no bastará.
Pero, por fortuna, la QE no es la única herramienta a disposición de los responsables de la política económica. Cualquier país de la eurozona puede modificar sus normas tributarias para estimular la inversión empresarial, la construcción de viviendas y el gasto de los consumidores, sin aumentar su déficit fiscal y sin necesitar el permiso de la Comisión Europea.
Consideremos el objetivo de estimular la inversión empresarial. Los créditos fiscales o la amortización acelerada reducen el costo de invertir para las empresas y, por tanto, elevan el rendimiento de la inversión después de impuestos. La pérdida de ingresos resultante podría compensarse con un aumento del tipo del impuesto de sociedades.
Del mismo modo, la demanda de viviendas nuevas podría aumentar si se permitiera a los propietarios deducir los pagos de intereses hipotecarios (como se hace en Estados Unidos) o si se concediera un crédito fiscal por dichos pagos. Un crédito fiscal temporal para la compra de viviendas aceleraría la construcción, alentando un mayor volumen a corto plazo y uno menor en el futuro. En este caso, la pérdida de ingresos podría compensarse con un aumento del tipo del impuesto sobre la renta de las personas físicas.
El compromiso de aumentar el tipo del impuesto sobre el valor añadido en dos puntos porcentuales anuales durante los próximos cinco años incentivaría las compras anticipadas para adelantarse a futuras subidas de precios. La reducción de los ingresos reales causada por el aumento del IVA podría compensarse con una combinación de menores impuestos sobre la renta de las personas físicas, menores cotizaciones sobre la nómina y mayores transferencias.
Aunque los países de la eurozona no pueden ajustar sus tipos de interés ni sus tipos de cambio, sí pueden modificar sus normas tributarias para estimular el gasto y la demanda; las políticas adecuadas podrían variar de un país a otro. Ahora corresponde a los líderes políticos nacionales reconocer que la QE no basta y empezar a pensar qué más se debería hacer para estimular el gasto y la demanda.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Martin Feldstein forma parte de los consejos de administración del Council on Foreign Relations y de la Trilateral Commission.
Imagen: Se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), antes de la rueda de prensa mensual del banco en Frankfurt, el 7 de agosto de 2014. REUTERS.
