El gran volumen de pagos programados de deuda externa ha dado lugar a especulaciones de que Rusia podría atravesar una crisis financiera en un futuro próximo. Sin embargo, estas vulnerabilidades financieras no preocupan tanto a los responsables de formular políticas en Rusia como podría parecer. Una parte significativa de la deuda externa de Rusia no se debe a bancos occidentales, sino a otras sociedades matrices o de cartera rusas registradas en el extranjero. Esta deuda «intragrupo» puede reprogramarse fácilmente, lo que significa que es poco probable que Rusia sufra una crisis cambiaria, aunque otros indicadores, como la inversión extranjera directa, resultan más preocupantes para la salud de la economía.
La dinámica detrás de la caída de las reservas
La drástica depreciación del rublo durante el invierno, junto con la disminución de las reservas internacionales de Rusia, puso claramente de manifiesto las debilidades económicas de Rusia y su vulnerabilidad a la caída de los precios del petróleo.
Sin embargo, una de las principales causas del mal comportamiento del rublo en el último trimestre de 2014 no estuvo directamente relacionada con la caída del precio del petróleo. En cambio, un repunte de los pagos de deuda externa también ejerció presión a la baja sobre el rublo. Debido a las sanciones financieras impuestas por los países occidentales, el acceso a los mercados de capital occidentales quedó efectivamente cerrado para un gran número de empresas rusas, y no solo para las directamente sancionadas.
Al no poder refinanciar la deuda existente, las empresas rusas se vieron obligadas a pagarla según lo previsto. Como resultado, la deuda externa total de Rusia cayó de unos 728.000 millones de dólares en enero de 2014 a 597.000 millones al cierre de 2014. Esta drástica reducción de más de 130.000 millones de dólares en el volumen de deuda externa se debió a una combinación de reembolsos (principalmente a bancos occidentales) y una reducción del valor en dólares de la deuda denominada en rublos.
El aumento de las salidas netas de capital privado, que suscitó gran interés a finales de 2014 —y que se estima que alcanzaron los 154.000 millones de dólares en 2014—, estuvo impulsado al menos en parte por estos pagos forzosos de deuda externa. Esto, a su vez, contribuyó a la reducción de las reservas de divisas de Rusia, ya que se cambiaron rublos por moneda extranjera para atender las obligaciones de deuda externa. A lo largo de 2014, las reservas internacionales de Rusia disminuyeron de 510.000 millones de dólares al comienzo del año a 388.000 millones al final. Hoy ascienden a 356.000 millones de dólares.
Flexibilidad financiera
Algunos, como Anders Aslund, del Atlantic Council, han sugerido que esta combinación de disminución de las reservas y elevado endeudamiento externo amenaza la estabilidad financiera de Rusia. Según su argumento, esto se debe a que (a) las reservas internacionales de Rusia quizá no sean lo bastante líquidas para hacer frente a las obligaciones financieras externas; y (b) las obligaciones de deuda externa de Rusia en un futuro próximo superan el volumen de reservas disponible de inmediato. Sin embargo, ambas afirmaciones son exageradas.
En primer lugar, las reservas internacionales de Rusia son líquidas, como documentó claramente Ben Aris en un artículo reciente de BNE.
En segundo lugar, un hecho menos documentado es que las obligaciones de deuda externa de Rusia durante los próximos dos años no son tan imponentes como podría parecer a primera vista. Según los datos disponibles públicamente en el sitio web del Banco de Rusia, está previsto reembolsar algo menos de 75.000 millones de dólares de deuda externa en 2015 (otros 45.000 millones estaban programados para su reembolso entre enero y mayo de 2015) y 68.000 millones en 2016. Esto significa que, desde ahora hasta finales de 2016, está previsto reembolsar más de 140.000 millones de dólares. Frente a unas reservas internacionales de alrededor de 350.000 millones, parece una cantidad considerable y preocupante.
Sin embargo, gran parte de los pagos programados de deuda externa de Rusia corresponde a obligaciones con bancos u otras entidades corporativas que poseen a los deudores rusos o están vinculadas a ellos. En otras palabras, existe una cantidad significativa de deuda «intragrupo», en la que empresas rusas toman préstamos de entidades estrechamente vinculadas, registradas en el extranjero, por ejemplo, con fines de «eficiencia fiscal». Esta deuda puede reprogramarse fácilmente y no constituye una obligación de deuda «estricta».
¿Qué proporción de la deuda externa de Rusia corresponde a deuda intragrupo? En conjunto, representa alrededor de una cuarta parte de la deuda externa total. Pero, aún más importante, supone cerca de la mitad de los reembolsos programados para 2015 y 2016. Esto significa que el total de los reembolsos de deuda externa «estricta» durante los próximos 18 meses se acerca más a los 70.000 millones que a los 140.000 millones de dólares. Dadas las todavía sustanciales reservas internacionales de Rusia y el hecho de que muchas empresas siguen generando grandes volúmenes de ingresos en moneda extranjera, esta cantidad no preocupará a los responsables de formular políticas en Rusia.
De cara al futuro, dado que probablemente se reprogramará gran parte de la deuda externa de Rusia, cabe esperar que el volumen total de deuda externa disminuya con bastante lentitud y que aumente la proporción de deuda intragrupo. Esto debería hacer que la cifra general de deuda a corto plazo crezca y quizá parezca alarmantemente alta. Pero, como muestra esta nota, una lectura cuidadosa de los datos debería llevar a una conclusión menos alarmante.
La amenaza de la caída de la inversión
¿Significa esto que la economía rusa está a salvo? Bueno, sí significa que la probabilidad de una crisis financiera es bastante baja. Por supuesto, otra caída repentina y sostenida del precio del petróleo causaría problemas. Pero, en un escenario de referencia relativamente favorable, con precios del petróleo estables, es poco probable que los onerosos pagos de deuda externa provoquen una crisis financiera drástica como la que sufrió Rusia en agosto de 1998.
Lamentablemente para Rusia, otros indicadores económicos resultan más preocupantes. Por ejemplo, las entradas de inversión extranjera directa (IFDI) en Rusia han caído a niveles preocupantes. En el segundo semestre de 2014, la IFDI fue negativa. Aunque esto no tiene precedentes, el hecho de que coincidiera con una contracción más amplia de la inversión indica que las perspectivas de inversión en Rusia parecen sombrías.
Esto es de enorme importancia porque la IFDI es una fuente crucial de tecnología y conocimientos especializados. Si esta tendencia persiste, disminuirá la eficacia de la inversión agregada de Rusia, se desacelerará el crecimiento de la productividad, la competitividad internacional de Rusia seguirá deteriorándose y, en última instancia, caerán los niveles de vida.
Este artículo se publica en colaboración con Chatham House. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: El Dr. Richard Connolly es profesor titular de Economía Política y codirector del Centro de Estudios Rusos, Europeos y Euroasiáticos de la Universidad de Birmingham.
Imagen: Vista general del Centro Internacional de Negocios de Moscú y la Torre Mercury City. REUTERS/Sergei Karpukhin.
