La inflación de la eurozona se situó en el 0,4 % (interanual) en noviembre. Lleva casi un año descendiendo de forma persistente y situándose constantemente por debajo de las previsiones. La eurozona diverge ahora claramente de muchas economías avanzadas, donde la inflación está aumentando —aunque a niveles moderados—, como en EE. UU., o, cuando disminuye, sigue cerca del objetivo, como en el Reino Unido.
La inflación ha seguido cayendo incluso en economías «centrales», donde el empleo se mantiene sólido y la brecha de producción se ha reducido, como Alemania. Los datos recientes ofrecen pocas perspectivas de mejora. Según las Perspectivas de la economía mundial de octubre (FMI 2014b), con las políticas actuales, se espera que la tasa de inflación de la eurozona «permanezca sustancialmente por debajo del objetivo de estabilidad de precios del BCE hasta, al menos, 2019».
Esta columna examina una conjetura concreta: que detrás de estas tendencias, incluida la falta de crecimiento, hay un único factor común: un exceso de demanda de «activos seguros». En esencia, los agentes económicos desarrollan una fuerte inclinación a mantener dinero y bonos del Estado, en lugar de cualquier otro activo financiero o real; al hacerlo, se ven inducidos a reducir sus gastos. Esto es tanto un signo como una consecuencia de una aversión extrema al riesgo. Como resultado, Europa podría quedar atrapada en una «trampa de seguridad», de la que solo se podría salir mediante una transferencia temporal de riesgos de los balances privados a los públicos.
Si esta conjetura es cierta, tendría implicaciones claras para las políticas. La columna no aporta ideas nuevas. Más bien, se basa en investigaciones existentes (Caballero y Fahri 2013) para analizar la situación en la eurozona.
La situación actual
La desinflación en la eurozona ha ido acompañada de síntomas comúnmente asociados a una falta de demanda agregada: crecimiento estancado o negativo y aumento del desempleo, especialmente en las economías periféricas. La relación causal entre la demanda y la inflación puede parecer obvia, ya que la brecha de producción aumentó simultáneamente en 2013 (del 2,5 % al 3 %).
Sin embargo, parece difícil relacionar el reciente descenso de la inflación con factores puramente vinculados a la demanda. El crecimiento de los salarios nominales sigue siendo sólido: la remuneración por empleado aumentó un 1,1 % en términos anuales en el segundo trimestre de 2014. Aunque la política fiscal supuso un freno considerable para la economía en 2012–2013, ya no es así, y el saldo fiscal estructural de la eurozona se está estabilizando. Por último, según el FMI, la brecha de producción de la eurozona (de aproximadamente el 3 %) es menor que la de EE. UU. (3,5 %).
Por el lado de la oferta, la apreciación del euro podría explicar el descenso de la inflación en 2013. Pero ese efecto de traslación ya terminó y el tipo de cambio efectivo se ha depreciado un 5 % en los últimos siete meses. Los precios de importación se han mantenido estables durante los últimos seis meses y cabe esperar que aumenten tras la reciente depreciación.
En suma, los factores de oferta y demanda podrían explicar la baja inflación que prevaleció hasta el primer trimestre de 2014. No pueden explicar la caída constante e inesperada de la inflación que se ha producido desde entonces.
Puede haber algo más profundo en juego. La inflación es un proceso: aunque la afectan perturbaciones temporales, está impulsada fundamentalmente por dinámicas endógenas y expectativas. Hay muchos indicios de que esas dinámicas se están deteriorando en la eurozona. La inflación subyacente (excluidos los alimentos y la energía) se sitúa ahora en el 0,7 %. Lo más significativo es que las expectativas de inflación están cayendo con rapidez. En el horizonte a corto plazo, ahora se sitúan por debajo del 0,7 % para 2016. Las expectativas a más largo plazo, que se mantuvieron ampliamente estables hasta junio, también están cayendo ahora. Por primera vez en 15 años, el swap de «5 años dentro de 5 años» se sitúa por debajo del 2 %, en el 1,84 %, frente al 2,4 % al comienzo del año, lo que llevó al presidente del BCE a mencionarlo en su discurso en Jackson Hole en agosto de 2014. Esto es peligroso: como ha demostrado la experiencia de Japón, las expectativas de inflación a largo plazo son muy rígidas y, una vez desestabilizadas, pueden caer de forma irreversible.
Escasez de activos seguros: ¿cómo funciona?
La intuición es sencilla. En una trampa de seguridad, existe una fuerte demanda de saldos precautorios que no puede satisfacerse en las condiciones económicas y financieras vigentes. Para acumular más activos seguros, los agentes económicos deben reducir su consumo o inversión, lo que deprime la demanda agregada de bienes. Hay una estrecha analogía con un modelo monetarista básico en el que un exceso de demanda de dinero se traduce, dado un nivel de ingresos y riqueza, en un exceso de oferta de bienes. También hay cierta analogía con una trampa de liquidez, en la que la demanda de dinero (un activo seguro específico) se vuelve infinita.
En los modelos contemporáneos más desarrollados (por ejemplo, Caballero y Fahri 2013), la escasez de activos seguros opera a través del tipo de interés. Un exceso de demanda de activos seguros hace bajar el tipo de interés natural libre de riesgo, posiblemente hasta niveles reales negativos. Cuando la inflación ya es baja y la economía alcanza el límite inferior cero, resulta imposible llegar al tipo de interés real (negativo) necesario. La economía cae en una «trampa», con desinflación acumulativa y la posibilidad de una recesión cada vez más profunda. Al igual que en una trampa de liquidez, existe un aspecto que se perpetúa a sí mismo en la trampa de seguridad, porque una inflación menor aumenta los tipos de interés reales, lo que, a su vez, conduce a una inflación menor. Sin embargo, en cierto sentido, una trampa de seguridad es más grave. El aumento de la preferencia por la seguridad puede empujar constantemente el tipo de interés de equilibrio aún más hacia abajo, ampliando así la brecha entre los tipos de interés efectivos y los de equilibrio. Por lo tanto, el aumento de la demanda de activos seguros actúa como un endurecimiento endógeno de las condiciones monetarias (Fisher 2013).
Una idea importante es que, en una trampa de activos seguros, la falta de demanda no es la causa última de la desinflación. Más bien, la baja demanda y la baja inflación son manifestaciones conjuntas de un desequilibrio subyacente en los mercados de activos. Este desequilibrio puede persistir durante mucho tiempo, ya que los tipos de interés reales no pueden ajustarse.
Por lo tanto, la hipótesis de los activos seguros explica la persistencia de una inflación baja y la falta de crecimiento pese a unas condiciones financieras extremadamente laxas. También ayuda a aclarar algunos de los enigmas que afectan actualmente a las economías avanzadas y, más concretamente, a las europeas.
Tres enigmas
Consideremos, en primer lugar, el comportamiento financiero de las empresas. En conjunto, han emitido deuda simultáneamente (a menudo con altos rendimientos y cláusulas poco restrictivas), acumulado efectivo (del orden del 18 % del PIB en Francia y Alemania) y recomprado sus acciones. Es cierto que esto no es una característica exclusivamente europea, y que estos comportamientos pueden deberse a arbitrajes fiscales. Sin embargo, el fenómeno muestra que la baja inflación y la baja demanda no pueden explicarse por completo mediante una «recesión de balances» (Koo 2009) provocada por el desapalancamiento del sector privado. De hecho, fuera del sector bancario, apenas se está produciendo desapalancamiento en conjunto. En la eurozona, la deuda empresarial ha aumentado un 7 % del PIB con respecto a 2007 (Hannoun 2014). Se emite mucha deuda nueva, pero los fondos obtenidos se utilizan para acumular efectivo por precaución. Es posible que los debates sobre políticas se centren excesivamente en la deuda. Al menos en la eurozona, el principal problema económico está en el lado de los activos —no de los pasivos— de los balances empresariales.
De hecho, un segundo enigma tiene que ver con la inversión física, que sigue muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis (en torno a un 2 % del PIB), pese a unas condiciones financieras extremadamente laxas. La hipótesis de los activos seguros aporta algunos elementos para aclararlo. En una trampa de activos seguros, los activos libres de riesgo resultan anormalmente atractivos porque ofrecen un rendimiento excedentario (en comparación con el de equilibrio). Esto desincentiva la inversión: los altos tipos libres de riesgo comprimen los diferenciales con otros activos hasta niveles insuficientes para compensar el riesgo económico percibido.
Aun así, aunque se muestran reacios a asumir «riesgo económico», los inversores tienen un gran apetito por el «riesgo financiero». Este es un tercer enigma, ilustrado recientemente por el FMI en su último Informe sobre la estabilidad financiera mundial (FMI 2014a).
Aquí resulta útil identificar las dos características principales de un activo seguro. En primer lugar, son «insensibles a la información»: mantienen el mismo valor (y, por tanto, protegen el patrimonio de sus propietarios) en todos los estados posibles del mundo (esta es la definición de seguridad). En segundo lugar, son líquidos y pueden cambiarse por dinero sin pérdida de valor en cualquier momento. Se ha demostrado (Dang et al. 2012) que estas dos propiedades están estrechamente relacionadas. Pero no son idénticas. Proporcionan una matriz a través de la cual se puede examinar el universo de inversiones.
Las inversiones físicas son exactamente lo opuesto a los activos seguros. Son ilíquidas y están plenamente expuestas al riesgo económico (y, por lo tanto, son sensibles a la incertidumbre). Los instrumentos financieros de riesgo —como la deuda de alto rendimiento o las acciones— se encuentran en una situación intermedia. Su valor es sensible a la información. Pero, suponiendo que haya liquidez en el mercado, pueden transformarse en un activo seguro (y en dinero). Por lo tanto, no sufren la irreversibilidad propia de los activos físicos. Las políticas monetarias laxas refuerzan la percepción de liquidez y aumentan la sustituibilidad entre los activos financieros seguros y los de riesgo. Sin embargo, no afectan a la iliquidez de los activos físicos. De ahí la desconexión que se observa actualmente entre el riesgo económico y el financiero.
¿Por qué podría haber un exceso de demanda de activos seguros?
Muchas causas pueden explicar la escasez de activos seguros: algunas son globales y otras, más específicas de la eurozona.
En la eurozona, como en el resto del mundo, la demanda de activos seguros está destinada a aumentar mecánicamente, ya que se necesitan para cumplir nuevos requisitos regulatorios y de mercado. Los bancos mantendrán más deuda pública y otros activos de «alta calidad» para cumplir las normas de liquidez establecidas por el Comité de Basilea. Las transacciones de mercado, tanto si están intermediadas por entidades de contrapartida central como si no, dependerán cada vez más de la provisión de garantías de alta calidad.
Al mismo tiempo, y de forma más específica en la eurozona, la oferta se está reduciendo. La crisis de la eurozona ha hecho que una gran parte de la deuda pública pierda su condición de «activo seguro», a medida que los mercados se han vuelto cada vez más sensibles a los riesgos de crédito y liquidez. Esta desaparición de deuda pública que antes era segura asciende a varios billones de euros. Es concebible que produzca efectos macroeconómicos a gran escala y durante mucho tiempo, mientras los inversores adaptan su comportamiento a un entorno nuevo e imprevisto.
Por último, y en relación más directa con las tendencias recientes, la incertidumbre económica y las expectativas de deflación generan su propia preferencia por la seguridad. El exceso de demanda de activos seguros es solo una consecuencia y manifestación de una fuerte aversión al riesgo.
Implicaciones para las políticas
Si la conjetura resulta correcta, cualquier respuesta de política debe necesariamente aumentar la oferta neta de activos seguros. Las medidas que simplemente sustituyeran un activo seguro por otro no servirían. Resulta que algunas acciones de política monetaria, incluidas las no convencionales, pertenecen a esta última categoría. Por lo tanto, este requisito —aumentar la oferta neta de activos seguros— ofrece un criterio útil para evaluar diversas iniciativas de política.
En la eurozona, el exceso de demanda de activos seguros se ha satisfecho hasta hace poco mediante una expansión de los pasivos del banco central, en particular a través de las operaciones de financiación a plazo más largo (LTRO) del BCE. Esta es una solución útil, pero imperfecta. El acceso al balance del banco central, aunque mucho más amplio en la eurozona que en EE. UU., sigue limitado a las instituciones financieras. Si los hogares y las empresas necesitan mantener activos seguros adicionales, dependen de los bancos para «transformar» esa liquidez del banco central en otros activos seguros, es decir, para emitir dinero mediante el crédito. Como es bien sabido, este proceso está gravemente deteriorado en la eurozona en la actualidad. Los agregados monetarios amplios crecen a un ritmo anual del 2,5 %, pero las contrapartidas externas desempeñan un papel importante y el crédito interno se está contrayendo (−1,5 % interanual en octubre).
¿Funcionaría la expansión cuantitativa (QE), es decir, la compra de bonos del Estado por parte del banco central? En una primera etapa, simplemente sustituiría un activo seguro (dinero) por otro (deuda pública), dejando sin cambios el importe neto total. Lo que ocurra después dependerá del grado de preferencia por los activos seguros. Se suele suponer que, al tener menos deuda pública en sus manos, los inversores «reequilibrarán» sus carteras comprando activos de riesgo adicionales, lo que elevaría sus precios y reduciría sus rendimientos. Este reequilibrio de las carteras es esencial para que la QE repercuta en la economía real, mediante una reducción de los diferenciales y un aumento de la riqueza financiera.
Sin embargo, es crucial que el proceso depende de cierta sustituibilidad (imperfecta) entre los activos financieros seguros y los de riesgo. Los inversores deben estar dispuestos a cambiar dinero y deuda pública por deuda empresarial de mayor riesgo, bienes inmuebles o acciones para obtener un rendimiento mayor. Una fuerte preferencia por los activos seguros impediría ese arbitraje y perjudicaría considerablemente, o paralizaría, el reequilibrio de las carteras.
La situación es muy distinta cuando el banco central realiza compras directas y masivas de activos privados (de riesgo). En ese caso, el importe neto de activos seguros sí aumenta. Eso es exactamente lo que está haciendo actualmente el BCE con su programa de compras de bonos de titulización de activos (ABS) y de bonos garantizados. Esta medida podría reportar enormes beneficios a la economía de la eurozona.
A corto plazo, aumentará el volumen neto de activos seguros, aunque en cantidades limitadas y principalmente en manos del sector bancario. Sin embargo, si la demanda llegara a «saciarse», podría producirse cierto reequilibrio de las carteras hacia activos de riesgo; el crédito volvería a aumentar y cabría esperar cierta reanudación del consumo y el crecimiento, junto con un aumento de la inflación.
A más largo plazo, el BCE puede ayudar a crear una nueva clase de activos seguros en la eurozona y aumentar significativamente su oferta. Los ABS sencillos (no estructurados) son muy seguros (con una tasa de impago media del 2 %) y seguirán siéndolo si se aplican normas estrictas y se garantiza la liquidez. Los ABS no tienen «nacionalidad», ya que pueden componerse de activos originados en distintos países y negociarse a través de las fronteras. Un mercado de ABS dinámico desvinculará aún más los riesgos soberano, bancario y crediticio, ofreciendo a los inversores una clase de activos verdaderamente «europea». Ayudará a superar la segmentación geográfica de los mercados de capitales europeos y a mejorar la transmisión de la política monetaria en distintos países.
En la actualidad, sin embargo, el mercado europeo de ABS tiene solo una quinta parte del tamaño del mercado estadounidense. El BCE está creando ahora las condiciones para que crezca. Como comprador final, puede imponer las condiciones que deberán cumplir los ABS y normalizar rápidamente el mercado, evitando así el proceso complicado y oneroso de regulación de la UE. (véase Banco de Inglaterra y BCE 2014). Lo ideal sería que el BCE se estableciera como «creador de mercado de último recurso», comprometiéndose a vender y comprar ABS y garantizando la liquidez del mercado durante algún tiempo.
Es cierto que no es una tarea habitual para un banco central. Y conlleva asumir ciertos riesgos. Esto puede ser inevitable en una trampa de activos seguros, cuando el único remedio consiste en que el sector público asuma temporalmente por sí mismo riesgos adicionales en su balance consolidado. Si la estrategia tiene éxito, la medida no tendrá costo, ya que disminuirá el riesgo agregado de la economía y también el exceso de demanda de activos seguros.
Aunque esto sigue siendo muy controvertido dentro del Eurosistema, los responsables de las políticas parecen haber interiorizado ya la necesidad de retirar riesgos de los balances privados. En sus recientes comunicaciones, el BCE está señalando su disposición a aumentar significativamente el tamaño de su balance. Implícitamente, apunta a cierto nivel de apalancamiento y, por lo tanto, parece aceptar cierta asunción adicional y temporal de riesgos.
Por último, por supuesto, la emisión de nueva deuda pública y el gasto de los fondos obtenidos podrían aumentar la cantidad de activos seguros. El sector privado mantendría entonces tanto dinero como bonos recién emitidos. La capacidad de recaudar impuestos otorga a los gobiernos una ventaja comparativa para crear activos seguros. Sin embargo, esta ventaja es frágil y depende en gran medida de la sostenibilidad fiscal y de la deuda. Es esencial preservar la «capacidad fiscal» (Caballero y Fahri 2013, 2014). Esto plantea cuestiones difíciles de gobernanza de la política fiscal y riesgo moral. Las reglas fiscales amplían el margen fiscal en la medida en que garanticen de manera creíble la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Los desacuerdos sobre cómo deberían aplicarse en las circunstancias actuales tienen el efecto contrario. Establecer una gobernanza fiscal adecuada, sólida y acordada en común resulta crucial en un momento en que la eurozona apenas está recuperando cierta credibilidad fiscal.
Referencias
Banco de Inglaterra y Banco Central Europeo (2014), «El argumento a favor de un mejor funcionamiento del mercado de titulización en la Unión Europea: documento de debate», mayo.
Caballero, R. y E. Fahri (2013), «Un modelo del mecanismo de activos seguros (SAM): trampa de seguridad y política económica», documento de trabajo NBER 18737.
Caballero, R. y E. Fahri (2014), «Sobre el papel de la escasez de activos seguros en el estancamiento secular», en C. Teulings y R. Baldwin (eds.), Estancamiento secular: hechos, causas y soluciones, libro electrónico de VoxEU.org.
Dang, T. V., G. Gorton y B. Holmström (2012), «Ignorancia, deuda y crisis financieras», manuscrito.
De Paoli, B. y P. Zabcszyk (2014), «Aversión al riesgo y tipo de interés natural», Liberty Street Economics, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, 16 de julio.
Fisher, P. F. (2013), «Reflexiones sobre el significado de «libre de riesgo»», documento BIS 72.
Kocherlakota, N. (2014), «Tipos de interés reales bajos», discurso, 5 de junio.
Koo, R. (2009), El santo grial de la macroeconomía, John Wiley & Sons.
Hannoun, Hervé (2014), «Los bancos centrales y el exceso de deuda mundial», discurso, 20 de noviembre.
Fondo Monetario Internacional (2014a), «Mejorar el equilibrio entre la asunción de riesgos financieros y económicos», Informe sobre la estabilidad financiera mundial, capítulo 1, octubre.
Fondo Monetario Internacional (2014b), Perspectivas de la economía mundial, capítulo 1, octubre.
Landau, J.-P. (2013), «Reequilibrio macroprudencial», VoxEU.org, 18 de abril.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Jean-Pierre Landau ha trabajado en el Gobierno y el Banco Central de Francia durante la mayor parte de su carrera.
Imagen: Banderas de la Unión Europea ondean frente a la sede de la Comisión Europea en Bruselas, el 15 de junio de 2005. REUTERS/Thierry Roge.
