El primer ministro de Islandia y el ministro de Finanzas anunciaron conjuntamente el pasado lunes que iban a eliminar los controles de capital (Ministry of Finance 2015). Esto indicó que Islandia se toma en serio la tarea de abordar sus problemas económicos como país responsable de su moneda y de su destino económico
Los controles de capital se impusieron en el otoño de 2008 tras la crisis islandesa, como se comenta aquí en Vox (Danielsson, 2008). La intención original era proteger la moneda a corto plazo, durante unos meses como máximo. Siete años después, los controles de capital siguen vigentes y son cada vez más perjudiciales (Arnason and Danielsson 2011).
Aunque Islandia dispone de abundantes fondos líquidos, los inversores temen realizar inversiones reales debido a los controles y prefieren el mercado bursátil, más líquido, y los bienes inmuebles.
Tres factores mantuvieron vigentes los controles
Para entender cómo gestionará e implementará ahora el gobierno su plan para levantar los controles, es necesario analizar qué factores retrasaron la actuación:
El FMI hizo de los controles de capital una condición de su paquete de asistencia y se mantuvo firmemente a favor de ellos.
Esta postura recibió amplio respaldo de responsables de políticas públicas y académicos internacionales, lo que presionó a las autoridades islandesas para que mantuvieran los controles;
La cantidad de operaciones de carry trade bloqueadas; y
La resolución del sistema bancario.
Veamos con más detalle los dos últimos factores.
Carry trade
Antes de la crisis, Islandia disfrutó de importantes entradas de capital especulativo, que el gobierno de entonces veía con buenos ojos, mientras la moneda se apreciaba junto con el nivel de vida. En el momento del colapso, se estimaba que las posiciones de carry trade entonces bloqueadas ascendían a 4.200 millones de euros, o el 41 % del PIB en 2008: dinero impaciente por salir. El temor a que ese dinero saliera precipitadamente fue lo que llevó a imponer los controles de capital. Ahora, en junio de 2015, 2.000 millones de euros de esa cantidad, equivalentes al 15 % del PIB, permanecen en Islandia; el resto ha salido del país por diversos medios.
Resolución bancaria
El fracaso conjunto de los tres bancos islandeses sería la tercera mayor quiebra empresarial de la historia, solo por detrás de Lehman Brothers y Washington Mutual, mientras que el PIB de Islandia representa apenas el 0,1 % del PIB de EE. UU. El tamaño del sistema financiero superaba en más de 10 veces el PIB de Islandia, y más del 90 % del sistema financiero se desplomó tras la crisis de 2008.
El principal obstáculo para levantar los controles ha sido la resolución de las masas patrimoniales de los bancos quebrados, especialmente la parte islandesa. Su tamaño es tan grande en comparación con la economía que es necesario eliminar toda incertidumbre sobre las cantidades en moneda extranjera que finalmente se transferirán a los acreedores extranjeros antes de levantar los controles.
El 94 % de las obligaciones de los bancos quebrados pertenece a acreedores extranjeros y el 6 % a acreedores nacionales. Las masas patrimoniales tienen activos extranjeros por valor de 8.900 millones de euros y activos nacionales por valor de 6.100 millones de euros, o el 112 % del PIB actual. Todos los activos extranjeros y algunos de los activos nacionales están denominados en moneda extranjera.
La resolución se ha visto demorada por una disputa entre el gobierno y los acreedores. El gobierno destinó 2.000 millones de euros, o el 15 % del PIB, a cubrir los diversos costes derivados de la quiebra de los bancos, y a menudo se sostiene que esos costes deberían ser asumidos por las masas patrimoniales.
El resultado han sido conversaciones cada vez más agrias —aunque las partes involucradas prefieren el término «consultas»— sobre lo que se ha llegado a conocer como el impuesto de estabilidad, que funciona como una quita aplicada a las masas patrimoniales.
El plan para abolir los controles de capital
Tras un cambio de gobierno hace dos años (Danielsson 2013 VOX) y gracias al fin del programa del FMI, la abolición de los controles se convirtió en una prioridad para las autoridades. Aunque las «consultas» en curso entre los acreedores extranjeros y el gobierno han frustrado este proceso, el gobierno ha sostenido que el coste de los controles de capital es tan alto que el interés privado de los acreedores y su deseo de retrasar los acuerdos deben ceder ante el interés nacional.
El resultado es ahora un enfoque de dos niveles: uno aborda las operaciones de carry trade y el otro la resolución bancaria (Ministry of Finance 2015).
Operaciones de carry trade
A los titulares del resto de las operaciones de carry trade, conocidas como coronas extraterritoriales, se les ofrecerá participar en una subasta organizada por el Banco Central. La subasta utilizada es una variante de una subasta de combinación de productos, diseñada por Paul Klemperer, de la Universidad de Oxford, quien diseñó las exitosas subastas de liquidez del Banco de Inglaterra durante la crisis de 2008. El procedimiento de subasta pretende minimizar cualquier posibilidad de que algunos titulares se nieguen a participar.
Habrá cuatro opciones posibles para los titulares de coronas islandesas extraterritoriales (ISK), todas las cuales implican salir con un descuento respecto al tipo de cambio nacional.
Participar en la subasta de divisas al contado;
Invertir en bonos del Tesoro islandés a largo plazo denominados en coronas, con una penalización por venderlos antes de tiempo;
Invertir en un bono en euros a medio plazo;
Cuentas bloqueadas a plazo sin intereses.
Independientemente de lo que prefieran los distintos inversores, esto eliminará la presión que las operaciones de carry trade ejercen sobre la moneda.
Resolución bancaria
Las autoridades han propuesto una solución de dos vertientes al problema de la resolución bancaria, como paso previo al levantamiento de los controles. Los acreedores tendrán que elegir entre:
Condiciones de estabilidad, que las masas patrimoniales deben cumplir para obtener las exenciones necesarias de los controles de capital, con el acuerdo concluido antes de que termine 2015.
Las condiciones de estabilidad pretenden evitar cualquier riesgo de salida de capitales a través de la balanza de pagos que pudiera poner en peligro la estabilidad de la corona islandesa. Se espera que las condiciones de estabilidad generen para el gobierno unos 3.000 millones de euros, o el 22 % del PIB;
Impuesto de estabilidad: un pago único equivalente al 31 % neto de los activos totales.
Se estima que los ingresos netos del impuesto de estabilidad alcanzarán los 4.600 millones de euros, o el 34 % del PIB.
Cualquiera de las dos opciones facilitaría el levantamiento de los controles. La solución óptima para el gobierno islandés sería que los bancos quebrados eligieran la primera opción, ya que los acreedores podrían impugnar legalmente el impuesto de estabilidad por considerarlo injusto si la opción dos fuera el resultado final.
Según la ley islandesa propuesta, se necesita el 60 % de los acreedores para alcanzar un acuerdo vinculante para todos, y se entiende que los grandes acreedores ya han aceptado las condiciones de estabilidad, y se espera que la mayoría del resto también lo haga.
Se estima que el efecto final será una reducción de la deuda pública del 74 % del PIB al 40-50 % del PIB.
Salir de los controles
Tras una subasta satisfactoria para los operadores de carry trade y la resolución de los bancos quebrados, levantar los controles será relativamente sencillo.
Los controles se levantarán por etapas. Para finales de año, se eliminarán la mayoría de las restricciones a los agentes nacionales, incluidas todas las restricciones a los hogares. Las empresas podrán invertir en el extranjero y los fondos de pensiones podrán invertir libremente en el extranjero, hasta un límite de tamaño determinado.
Conclusión
La decisión de Islandia de eliminar sus controles de capital merece celebrarse sin reservas. Ahora es el momento adecuado para hacerlo: se considera que los controles son muy perjudiciales para la economía y son profundamente impopulares.
El plan para levantar los controles está bien concebido y tiene muchas probabilidades de éxito. Al parecer, los acreedores han aceptado la contribución de estabilidad en lugar del impuesto de estabilidad, lo que elimina el principal obstáculo.
El plan protege la economía nacional y, al mismo tiempo, es justo para los acreedores extranjeros, quienes, incluso después de pagar la contribución de estabilidad, habrán recibido una generosa compensación por invertir en Islandia en el punto álgido de la crisis.
La pregunta pendiente se refiere a la elección del régimen cambiario una vez levantados los controles. Islandia ha tenido malas experiencias con los distintos tipos de cambio y las políticas monetarias. Lo más probable es que se adopte de inmediato un régimen de flotación administrada, con el Banco Central dispuesto a absorber cualquier entrada de capital especulativo.
Referencias
Arnason, Ragnar y Jon Danielsson, (2011), «Los controles de capital son justo lo contrario de lo que necesita Islandia»,http://www.voxeu.org/article/iceland-and-imf-why-capital-controls-are-en…
Danielsson, Jon (2008), «La primera víctima de la crisis: Islandia», http://www.voxeu.org/article/how-bad-could-crisis-get-lessons-iceland
Danielsson, Jon (2013), «La economía islandesa tras la crisis: ¿mito o milagro?»,http://www.voxeu.org/article/iceland-s-post-crisis-economy-myth-or-miracle
Ministry of Finance (2015), «Estrategia integral para la liberalización de la cuenta de capital».http://www.ministryoffinance.is/news/nr/19594
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Jon Danielsson es director del Systemic Risk Centre, financiado por el ESRC, en la London School of Economics. Asdis Kristjansdottir es jefa de la División Económica de Business Iceland desde 2013.
Imagen: Una ilustración muestra billetes islandeses de mil coronas. REUTERS/Ingolfur Juliusson.
