El notable desplome del precio del petróleo—un precio global clave que prácticamente se ha reducido a la mitad en apenas unos meses— ha recibido mucha atención últimamente.
Mientras tanto, en los últimos meses se ha producido otro cambio significativo, igual de sorprendente y con amplias implicaciones globales: la drástica caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo. La última vez que vimos rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años tan bajos fue a principios de mayo de 2013. Como muchos recordarán, esto no duró mucho y, cuando se corrigió, desencadenó una oleada de volatilidad en los mercados emergentes.
La fuerte caída de esta tasa de interés global clave se ha producido pese a la fortaleza general de la economía estadounidense, las noticias positivas de los datos recientes y el amplio consenso entre los analistas de que se acerca el día en que la Reserva Federal empezará a subir las tasas de interés.
Una historia de prima por plazo
Si se aíslan los cambios en la trayectoria esperada de las tasas de corto plazo futuras, queda claro que la prima por plazo —la compensación que exigen los inversores por mantener un bono a largo plazo en lugar de renovar una sucesión de bonos a corto plazo— ha sido responsable de gran parte de la caída de las tasas del Tesoro. De hecho, la prima por plazo se ha vuelto negativa desde principios de año. A juzgar por los datos históricos, se trata de algo bastante anómalo.
Entonces, ¿qué está pasando?
Aunque probablemente se deba a una combinación de factores, hay varias explicaciones posibles:
El vórtice de la desinflación. Algunos creen que la inflación a largo plazo en Estados Unidos podría quedar permanentemente estancada por debajo del objetivo de la Fed del 2 por ciento. En consecuencia, quienes poseen bonos de vencimiento más largo necesitarían menos compensación por la inflación futura. Sin duda, los precios de mercado de los puntos de equilibrio de inflación han caído, algo que el FOMC ha destacado en comunicados recientes. Sin embargo, dudamos que las expectativas de una inflación decreciente sean una parte importante de la historia. Los datos de encuestas parecen indicar que las expectativas de inflación apenas han cambiado.
El miedo, no la codicia. Otra posibilidad es que haya aumentado la aversión global al riesgo. Ante los acontecimientos en Ucrania, Grecia y Oriente Medio, los inversores han decidido retirar el riesgo de sus carteras y recurrir al patrón oro de los activos seguros: los bonos del Tesoro de EE. UU. Aunque probablemente esto sea parte de la explicación, los niveles inusualmente bajos actuales de los rendimientos del Tesoro siguen pareciendo incongruentes con los precios de mercado de la volatilidad.
Escasez de activos seguros. La reciente mejora de la situación fiscal en algunos de los grandes países industrializados, incluido Estados Unidos, ha reducido la oferta neta mundial de activos seguros. Al mismo tiempo, los mayores bancos centrales (de Estados Unidos, Japón, el Reino Unido y la zona del euro) han comprado o tienen previsto comprar una parte significativa de sus bonos soberanos en circulación. Esto implica que queda una cantidad decreciente de activos seguros para los inversores privados, lo que eleva los precios de los bonos y reduce los rendimientos estadounidenses (junto con los de muchos otros países industrializados).
Aun así, mejor que el resto. Aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. han caído, siguen estando por encima de lo que se podría obtener en otros lugares. Los rendimientos a 10 años de Alemania y Japón son de apenas el 0,3 por ciento. Desde esta perspectiva, y teniendo en cuenta el riesgo soberano, ni siquiera los rendimientos decrecientes de los bonos del Gobierno estadounidense parecen tan malos.
El dólar fuerte. El destacado desempeño del crecimiento de EE. UU. diverge del de gran parte del resto del mundo. Por tanto, no sorprende que los inversores esperen que el dólar siga fortaleciéndose en los próximos meses. De hecho, el secretario Lew reforzó recientemente esa opinión al decir: «He sido consecuente al afirmar, como lo hicieron mis predecesores, que un dólar fuerte es bueno para Estados Unidos». El diferencial de rendimientos mencionado antes, combinado con la apreciación esperada, debería mantener los flujos hacia los activos denominados en dólares estadounidenses, lo que, a su vez, ejercerá presión a la baja sobre toda la curva de rendimientos estadounidense.
Riesgo sí, dilema no
Algunos han sostenido que la caída de las tasas a largo plazo está a punto de frustrar la capacidad de la Fed para controlar las condiciones financieras y guiar la economía hacia el pleno empleo y la estabilidad de precios: el llamado «dilema de Yellen».
No estamos de acuerdo.
Lejos de ser un dilema, unas tasas a largo plazo relativamente bajas podrían dar a la Fed más margen de maniobra. La Fed puede subir gradualmente las tasas de política monetaria y, aunque las tasas a largo plazo sigan por debajo de lo esperado, esto frenará la economía mediante sus efectos en el tipo de cambio, las tasas de interés de las tarjetas de crédito y los préstamos a tasa variable, o los precios de las acciones. Sin embargo, al mismo tiempo, si las tasas a largo plazo se mantienen más bajas, ayudarán a sostener el sector de la vivienda, la pieza más grande que aún no encaja en el rompecabezas de la recuperación estadounidense.
Si las presiones inflacionarias cobraran más importancia —algo que actualmente consideramos improbable—, la curva de rendimientos debería empinarse automáticamente y actuar como una fuerza compensatoria adicional. Sin embargo, si por alguna razón los rendimientos del Tesoro se mantuvieran inusualmente bajos, la Fed podría subir fácilmente las tasas de política monetaria a un ritmo más rápido y volver a una posición neutral en un plazo más acelerado. Esto tendría además el beneficio de ayudar a mitigar los posibles riesgos para la estabilidad financiera derivados de unas tasas de política monetaria ultrabajas.
En lugar de preocuparnos ahora por un posible dilema de política monetaria, deberíamos estar atentos a una reversión rápida de la caída de la prima por plazo. Ya lo vimos en 2013, cuando la Fed se acercó más a reducir su programa de compra de bonos y los mercados reaccionaron. Las tasas a largo plazo se dispararon 100 puntos básicos en cuestión de semanas. Como resultado, la actividad hipotecaria se detuvo de repente, la inversión residencial se estancó y las consecuencias negativas se extendieron a la economía mundial, en particular a los mercados emergentes.
En este momento, no está nada claro qué podría precipitar un aumento tan brusco de los rendimientos de los bonos estadounidenses. Sin duda, unos datos mejores podrían hacerlo; el viernes tuvimos una muestra de ello, cuando la Oficina de Estadísticas Laborales publicó un informe de empleo extraordinariamente sólido y los rendimientos ya se han alejado de sus mínimos recientes. Sin duda, será necesaria una comunicación eficaz y sostenida de la Fed para evitar sorprender al mercado.
Aun así, es posible que las bajas tasas recientes del Tesoro resulten demasiado pasajeras. En los próximos meses, podríamos mirar atrás y ver este período como uno en el que las tasas a largo plazo superaron transitoriamente sus valores fundamentales.
En lugar de poner una señal de advertencia sobre el dilema de la caída de los rendimientos, deberíamos estar atentos a las repercusiones económicas y para la estabilidad financiera que podrían producirse si los rendimientos estadounidenses repuntaran de forma repentina e inesperada.
Este artículo se publica en colaboración con IMF Direct. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Nigel Chalk es subdirector del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI y jefe de misión para Estados Unidos.
Imagen: Billetes de dólares estadounidenses en esta ilustración tomada en el Banco de Taiwán, en Taipéi. REUTERS/Nicky Loh.
