Después de 2018, Grecia tendrá que acceder a los mercados. El paquete actual para Grecia, el tercero consecutivo, cubrirá las necesidades de financiación de Grecia hasta 2018. ¿Están los inversores privados dispuestos a prestar a Grecia a un tipo de interés que el país pueda permitirse pagar durante periodos más largos? Si es así, el país puede gestionar sus propias necesidades financieras. Sin embargo, si existe un riesgo sustancial de que Grecia no cumpla estas obligaciones, los prestamistas no estarán dispuestos a conceder estos préstamos.
Esta columna ofrece una evaluación de la probabilidad de que Grecia obtenga acceso a los mercados en 2018. Normalmente, los análisis de sostenibilidad de la deuda examinan un par de escenarios alternativos a una trayectoria central (por ejemplo, FMI 2015, De Grauwe 2015). No está claro qué peso debe atribuirse a estas alternativas y, por tanto, en qué medida son relevantes para los inversores. Para calcular la relevancia de las alternativas, es necesaria una medida de la probabilidad de los escenarios alternativos. Para ello, utilizo la distribución histórica del superávit primario, las primas de riesgo y el crecimiento económico en la UE, y la añado a la trayectoria central en una simulación. La simulación arroja una distribución razonable de los futuros ratios de deuda y de las necesidades de financiación. Consiglio y Zenios (2015) siguen una ruta similar y se centran en el riesgo de cola utilizando una distribución de los tipos de interés a lo largo de la estructura temporal.
Si una parte sustancial de la distribución de los ratios de deuda y de las necesidades de financiación se sitúa en niveles elevados, surge el riesgo de impago y las pérdidas para los inversores se vuelven creíbles. Desde el punto de vista teórico, esto se debe a que la deuda es insostenible cuando la distribución no está acotada a largo plazo (Hall 2014). De forma más práctica, cuando la situación de las finanzas públicas sigue siendo crítica en una parte sustancial de la distribución, los contratiempos económicos pueden provocar una dinámica desfavorable de los tipos de interés y, potencialmente, desencadenar un impago.
Simulación del nivel de deuda griega y de las necesidades de financiación
Analizo la sostenibilidad de la deuda mediante la simulación del nivel de deuda griega y de las necesidades de financiación durante 20 años a partir de 2018. El punto de partida de la simulación es la situación en 2018 prevista en el paquete actual entre Grecia y las autoridades competentes (en adelante, «el programa») (CE 2015a, 2015b). A partir de 2018, la simulación sigue el programa salvo en tres aspectos. Utiliza supuestos más prudentes para el largo plazo:
Ingresos esperados por privatizaciones inferiores (500 millones de euros al año, según el FMI (2015: 4) hasta 2038 inclusive, en lugar de 43 millones de euros durante 30 años);
Un superávit presupuestario primario más bajo a partir de 2025 (1,75 % del PIB, la media de los distintos promedios de los últimos 20 años de los Estados miembros de la UE, de un 0 % del PIB, y el objetivo de superávit del 3,5 % del PIB previsto en el programa; véase la figura 1 más abajo); y
Un crecimiento a largo plazo ligeramente inferior (1,5 % anual, según el FMI, en lugar de 1,75 %).
Con estos supuestos, la trayectoria central es ligeramente más pesimista que la del FMI (2015) debido a un superávit primario inferior, y mucho más optimista que la de De Grauwe (2015) (para una comparación, véase Consiglio y Zenios 2015).
En esta simulación, tengo en cuenta la incertidumbre en torno a la trayectoria central mediante la imputación de la varianza del superávit presupuestario primario, la prima de riesgo de la deuda frente a Alemania y el crecimiento económico. La varianza imputada procede de series macroeconómicas de los miembros de la UE de los últimos 20 años. La figura 2 muestra los resultados de la simulación.
Figura 2. La deuda griega disminuye a lo largo de la trayectoria central, pero el riesgo de un aumento es sustancial
Nota: Las líneas de puntos muestran la evolución de la deuda y de la carga financiera con arreglo al objetivo de superávit del programa (azul claro) y al superávit histórico medio de la UE (azul oscuro).
Aunque el nivel medio de deuda disminuye y la carga financiera se estabiliza, es poco probable que Grecia esté preparada para acceder a los mercados en 2018.
El riesgo de una crisis de deuda con pérdidas para las partes privadas sigue siendo sustancial cuando tanto el ratio de deuda como la carga financiera pueden seguir siendo elevados. A lo largo de la trayectoria central de la simulación, el ratio de deuda disminuye (la línea naranja de la figura de la izquierda) a partir de 2018 y, con el tiempo, será inferior al 120 % del PIB (la línea de referencia). La carga financiera a lo largo de la trayectoria central (línea naranja de la figura de la derecha) es limitada durante la primera década, tras la cual se estabiliza en torno al 15 % del PIB (la línea de referencia). Las líneas de referencia se han fijado en un nivel de deuda del 120 % del PIB y una carga financiera del 15 %, porque estos niveles sirven como anclas en los programas para Grecia. Por encima de estos niveles, el acceso a los mercados se vuelve difícil. Los planos blanco y naranja claro indican la probabilidad en torno a la trayectoria central, basada en datos históricos sobre la distribución del superávit primario, la prima de riesgo y el crecimiento económico. Con estos supuestos, existe una probabilidad del 34 % de que el nivel de deuda sea superior al 120 % después de 20 años (en 2038) y una probabilidad del 48 % de que la carga financiera sea superior al 15 % del PIB entre 2028 y 2038.
Este otoño, las instituciones reanudarán sus conversaciones con Grecia sobre el alivio de la deuda, con el objetivo principal de garantizar que Grecia sea financieramente autosuficiente. Para ello sería necesario que el riesgo de un aumento sustancial de la deuda en circunstancias desfavorables esté limitado. El superávit a largo plazo es de importancia crucial. La figura 3 que aparece a continuación subraya la sensibilidad asociada del nivel de deuda y de la carga financiera. La figura de la izquierda muestra la carga financiera media y el nivel de deuda hasta 2038, y la figura de la derecha muestra las probabilidades de que la carga financiera sea superior al 15 % del PIB y de que el nivel de deuda sea superior al 120 %. Ambas probabilidades son mejores con los supuestos del programa y peores con el superávit medio histórico de la UE.
Figura 3. Nivel medio de deuda y carga financiera (izquierda) y probabilidad de que el nivel de deuda sea >120 % del PIB y la carga financiera >15 % hasta 2038 según la simulación (derecha)
Notas: El color de fondo indica la sostenibilidad financiera a largo plazo de la deuda griega y va del azul (seguro) al blanco y luego al rojo (alto riesgo). Para los promedios, se utilizó un límite del 15 % del PIB para la carga financiera y del 120 % para el nivel de deuda. La probabilidad crítica de superación de estos límites se fijó en el 28 %. Con una pérdida media por reestructuración superior a este límite, esto equivale a una prima de riesgo que Grecia aún podría financiar.
Opciones para reducir la carga de deuda griega con los países europeos
Existen cuatro opciones mencionadas con frecuencia para reducir la actual carga de deuda griega con las instituciones europeas, que se muestran en la figura 4 más abajo. La primera es una quita del 30 % sobre los derechos de crédito frente a Grecia. Esta medida reduce sustancialmente el nivel medio de deuda, la carga financiera y el riesgo de que ambos terminen en niveles más altos, como muestra la figura 3. La segunda alternativa consiste en reducir los tipos de interés que debe pagar Grecia hasta el precio de coste para el acreedor. Tiene el mayor impacto en los primeros años de estos préstamos, cuando el importe prestado es mayor. Esto también tiene un efecto positivo en la sostenibilidad financiera de la deuda griega, aunque menor que el de una quita. La tercera alternativa es ampliar en 40 años los plazos de vencimiento de los préstamos. El impacto en el nivel de deuda se materializa más tarde que con la reducción de los tipos de interés, pero con el tiempo los resultados son comparables. El impacto en la carga financiera es más favorable que con la reducción de los tipos de interés, y existe menos riesgo de que termine en niveles sustancialmente más altos. La cuarta alternativa es permitir el aplazamiento del pago de intereses. Esto reduce en particular la carga financiera a corto y medio plazo. Por último, como alternativa al alivio de la deuda, existe una quinta opción que no implica pérdidas para los prestamistas públicos: las instituciones europeas podrían ofrecer garantías sobre la nueva deuda griega a los prestamistas privados. Esto reduce el riesgo de que el nivel de deuda y la carga financiera aumenten.
Figura 4. Nivel medio de deuda y carga financiera (izquierda) y probabilidad de que el nivel de deuda sea >120 % del PIB y la carga financiera >15 % hasta 2038 según la simulación (derecha)
Nota: véase la figura anterior.
Consideraciones finales
De este análisis se pueden extraer dos conclusiones.
En primer lugar, en el ámbito político, una quita puede ser muy distinta de las reducciones de los tipos de interés y de las ampliaciones de plazos, pero desde la perspectiva de los inversores son simplemente formas alternativas de lograr un alivio de la deuda comparable.
Todas las opciones liberan espacio fiscal que puede destinarse al servicio de nueva deuda o a reducir el nivel de deuda, y todas reducen el riesgo de terminar con ratios de deuda y cargas financieras sustancialmente más altos.
En segundo lugar, en lo que respecta a la sostenibilidad fiscal, el alivio de la deuda puede considerarse una alternativa a superávits más elevados a largo plazo (Mody 2015).
Para lograr en la trayectoria central de la simulación los mismos resultados en términos de sostenibilidad financiera que con los supuestos del programa, es necesario combinar varias medidas o recurrir a una quita sustancialmente superior al 30 % de la deuda frente a los socios europeos.
Son estas dos conclusiones las que los responsables políticos deben tener en cuenta al abordar la cuestión del alivio de la deuda. Allí hay que responder a dos preguntas: ¿cuánto alivio de la deuda es necesario y de qué tipo? La cuantía del alivio de la deuda depende del superávit primario que Grecia pueda comprometer de forma creíble durante las próximas décadas. Es probable que sea necesario algún alivio. Eichengreen y Panizza (2014) sostienen que Grecia no puede comprometerse de forma creíble con un superávit primario del 3,5 %. La segunda cuestión es el momento y la forma del alivio de la deuda. Como sostiene Blanchard (2015), existe un equilibrio entre mantener el incentivo para reformarse y resolver de forma permanente el problema de la deuda. Aplazar el alivio de la deuda mantiene alta la presión para reformarse, pero no crea margen para el crecimiento y las inversiones que desean ver los inversores privados, mientras que un alivio rápido de la deuda crea ese margen, pero también reduce la presión para reformarse, con posibles efectos negativos para la política presupuestaria a largo plazo.
Referencias
Blanchard, O (2015), «Greece: Past critiques and the path forward», VoxEU.org, 10 de julio.
Consiglio, A y S Zenios (2015), «Greek debt sustainability: The devil is in the tails», VoxEU.org, 12 de agosto.
Eichengreen, B y U Panizza (2014), «A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem?», NBER Working Paper 20316.
Comisión Europea (2015), «Assessment of Greece’s financing needs», 10 de julio.
Comisión Europea (2015), «Debt sustainability analysis», 10 de julio.
FMI (2015), «Preliminary Draft Debt Sustainability Analysis», IMF Country Report No. 15/165, 26 de junio (disponible desde el 2 de julio) y actualizado el 14 de julio.
De Grauwe, P (2015), «Greece is solvent but illiquid: Policy implications», VoxEU.org, 3 de julio.
Hall, R E (2014), «Fiscal Stability of High-Debt Nations under Volatile Economic Conditions»,German Economic Review, Vol. 15(1), pp. 4–22.
Lukkezen, J (2015), «Analyse financierbaarheid Griekse publieke schuld; tentatieve uitkomsten [Analysis financeability. Greek public debt; tentative results (only in Dutch)]», CPB Background document, 15 de septiembre (enlace).
Mody, A (2015), «A programme for Greece: Follow the IMF’s research», VoxEU.org, 18 de junio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jasper Lukkezen es economista en CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, un centro de análisis del Gobierno neerlandés, y profesor adjunto de macroeconomía en la Universidad de Utrecht.
Imagen: Una mujer agita una bandera nacional griega (izquierda) y una bandera de la Unión Europea durante una manifestación frente al Parlamento. REUTERS/Yannis Behrakis.
