El mundo desarrollado parece avanzar hacia un entorno de tipos de interés cero a largo plazo. Aunque Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la eurozona han mantenido en cero los tipos de interés oficiales de los bancos centrales durante varios años, la percepción de que se trataba de una anomalía temporal hizo que los tipos a medio y largo plazo siguieran siendo considerables. Pero esto podría estar cambiando, especialmente en la eurozona.
En sentido estricto, los tipos cero solo se observan en la deuda nominal a medio plazo que se percibe como libre de riesgo. Sin embargo, en toda la eurozona los tipos se acercan a cero —y son negativos para una parte considerable de la deuda pública— y se espera que sigan siendo bajos durante bastante tiempo.
En Alemania, por ejemplo, los tipos de interés de la deuda pública con vencimientos de hasta cinco años serán negativos, y apenas positivos para plazos superiores, lo que dará lugar a una media ponderada de cero. Está claro que el entorno de tipos de interés casi nulos de Japón ya no es único.
Sin duda, el programa de compra de bonos a gran escala del Banco Central Europeo podría estar suprimiendo temporalmente los tipos de interés y, una vez que las compras se detengan el próximo año, estos volverán a subir. Pero los inversores no parecen creerlo. De hecho, el rendimiento de los bonos alemanes a 30 años es inferior al 0,7%, lo que indica que esperan que los tipos ultrabajos se mantengan durante mucho tiempo. Además, muchos emisores están ampliando los vencimientos de sus obligaciones para fijar los tipos actuales, que difícilmente pueden bajar mucho más (aunque podrían subir considerablemente).
En cualquier caso, la eurozona parece abocada a tipos cercanos a cero incluso en vencimientos cada vez más largos. ¿Qué significa esto realmente para sus inversores y deudores?
En este caso, hay que tener en cuenta no solo el tipo de interés nominal, sino también el tipo de interés real (ajustado a la inflación). Un tipo nominal muy bajo —o incluso negativo— podría generar una rentabilidad real positiva para un ahorrador si los precios bajan lo suficiente. De hecho, los ahorradores japoneses se han beneficiado de este fenómeno durante más de una década y han obtenido rentabilidades reales superiores a las de sus homólogos en Estados Unidos, aunque los tipos de interés nominales casi nulos de Japón son mucho más bajos que los de Estados Unidos.
No obstante, los tipos nominales sí importan. Cuando son insignificantes, hacen que las cuentas de resultados parezcan más favorables, mientras los problemas de balance se acumulan lentamente.
Dado que la contabilidad de balance se lleva según una curiosa combinación de valores nominales y de mercado, puede ser opaca y fácil de manipular. Si los precios —y, por tanto, la capacidad media para atender el servicio de la deuda— caen, la carga real de la deuda aumenta. Pero esto solo se hace evidente cuando hay que refinanciar la deuda o suben los tipos de interés.
En un entorno de tipos de interés cero o casi cero, los acreedores tienen un incentivo para «prorrogar y fingir» ; es decir, renovar la deuda a su vencimiento para poder ocultar sus problemas durante más tiempo. Como la deuda puede refinanciarse a tipos tan bajos, el riesgo de refinanciación es muy reducido, lo que permite a deudores que en circunstancias normales se considerarían insolventes seguir adelante mucho más tiempo de lo que podrían hacerlo en otras condiciones. Al fin y al cabo, si la deuda puede renovarse indefinidamente a tipos cero, en realidad no importa, y nadie puede considerarse insolvente. La deuda se vuelve de facto perpetua.
La experiencia de Japón ilustra perfectamente este fenómeno. Con más del 200% del PIB, la montaña de deuda pública del país parece inconquistable. Pero su servicio cuesta solo entre el 1% y el 2% del PIB, lo que permite a Japón seguir siendo solvente. Del mismo modo, Grecia puede gestionar ahora su carga de deuda pública, que asciende a cerca del 175% del PIB, gracias a los tipos de interés ultrabajos y a los largos vencimientos (más largos que los de la deuda japonesa) concedidos por sus socios europeos.
En resumen, con tipos de interés lo bastante bajos, cualquier relación entre deuda y PIB es manejable. Por eso, en el entorno actual de tipos de interés, el requisito del Tratado de Maastricht que limita la deuda pública al 60% del PIB carece de sentido, y por eso debería reconsiderarse el llamado «pacto fiscal», que exige a los países avanzar de forma continuada hacia ese nivel.
De hecho, los tipos de interés casi nulos socavan la propia noción de «exceso de deuda» en países como Grecia, Irlanda, Portugal y España. Aunque estos países acumularon un enorme volumen de deuda durante el auge crediticio que terminó en crisis en 2008, el coste del servicio de la deuda es ahora demasiado bajo para producir el efecto que normalmente cabría esperar: reducir los ingresos, impedir la reanudación del crecimiento y generar incertidumbre entre los inversores. Hoy, estos países pueden simplemente refinanciar sus obligaciones con vencimientos más largos.
Sin duda, la deuda de los países desempeña un papel vital en el sistema financiero mundial. Pero, en un entorno de tipos de interés cero, ese papel debe reevaluarse.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Daniel Gros es director del Center for European Policy Studies, con sede en Bruselas.
Imagen: Banderas de la Unión Europea ondean frente a la sede de la Comisión Europea en Bruselas. REUTERS/Thierry Roge.
