Estados Unidos fue el primero en probar la flexibilización cuantitativa (QE), cuyo éxito dependió de características especiales del entorno financiero estadounidense. La Reserva Federal (Fed) proporcionó inicialmente apoyo de liquidez al sistema bancario y compró bonos del Estado para reducir los rendimientos e inyectar efectivo en el sistema financiero. También redujo rápidamente el tipo de interés oficial hasta casi cero. Hubo efectos indirectos en los rendimientos de los bonos corporativos, los precios de las acciones y las tasas hipotecarias, estrechamente vinculados a los rendimientos de los bonos del Tesoro.
En rondas posteriores de QE, la Fed compró grandes volúmenes de deuda de agencias vinculada a hipotecas, emitida por Fannie Mae y Freddie Mac. Esto redujo directamente las tasas hipotecarias y aumentó los flujos de crédito disponibles para financiar hipotecas. Es muy probable que la QE también redujera el tipo de cambio del dólar, presionando a los bancos centrales de todo el mundo para que flexibilizaran sus políticas a fin de evitar una apreciación excesiva de sus monedas frente al dólar.
Las hipotecas estadounidenses y la eficacia de la QE
Una parte crucial del mecanismo de transmisión estadounidense opera a través de las hipotecas, el mercado de la vivienda y el sector de los hogares, donde la crisis de las hipotecas subprime había desencadenado enormes fuerzas contractivas (Duca et al. 2011). Por sí sola, la caída de la inversión residencial redujo el PIB alrededor de un 4 %. La caída de los precios de la vivienda tuvo un efecto negativo directo en el gasto de consumo al reducir las garantías que respaldaban los préstamos. El aumento progresivo de las ejecuciones hipotecarias y los impagos redujo radicalmente la base de activos del sistema bancario. Por tanto, junto con unas primas de riesgo mucho mayores en los préstamos no bancarios, la disponibilidad de crédito para los hogares cayó bruscamente, en particular en el mercado hipotecario. Esto supuso un doble golpe para el gasto de consumo. Revertir estas tendencias y reparar esta parte de la transmisión monetaria fue un objetivo central y exitoso de la política de la Fed. El mercado de la vivienda comenzó a recuperarse en 2012, el desapalancamiento de los hogares llegó a su fin y la actividad constructora empezó a repuntar gradualmente.
En nuestra investigación, podemos seguir el impacto de los menores precios de la vivienda en el gasto de consumo, en la contracción de la disponibilidad de hipotecas y crédito al consumo, y en la recuperación posterior (Duca y Muellbauer 2013). También podemos medir el efecto de los mayores precios de las acciones en el gasto de consumo y el efecto de las menores tasas de interés en el gasto. El efecto directo de estas últimas fue sustancial en Estados Unidos, además de los efectos indirectos a través de la vivienda y las acciones. La razón es que la deuda total de los hogares estadounidenses es elevada en relación con el total de sus activos líquidos. De hecho, entre 2001 y 2008, la deuda superó los activos líquidos, como también ocurrió en el Reino Unido. Las tasas de interés más bajas benefician a los prestatarios y perjudican a los ahorradores. Otro elemento importante de la transmisión monetaria en Estados Unidos, pese al predominio de las hipotecas a tasa fija, es la posibilidad de refinanciar con un costo típico de apenas alrededor del 1 % cuando bajan las tasas hipotecarias. La combinación de tasas de interés bajas y QE funcionó en Estados Unidos, aunque al principio los vientos en contra de la crisis subprime eran tan fuertes que algunos concluyeron que la política no era eficaz.
Razones por las que la QE al estilo estadounidense es menos eficaz en la eurozona
En Alemania y, en menor medida, en Francia, las tenencias totales de activos líquidos de los hogares son muy superiores a la deuda total de los hogares; tanto es así que unas tasas oficiales más bajas se traducen en menores tasas de depósito y reducen el gasto total de los hogares: lo contrario de lo que ocurre en Estados Unidos y el Reino Unido.
Además, los hogares de la eurozona tienen muchas menos acciones en relación con sus ingresos que los hogares estadounidenses, por lo que el indiscutible impulso al gasto de consumo derivado de las mayores valoraciones bursátiles es pequeño en comparación con el de Estados Unidos.
El canal de las garantías inmobiliarias no funciona en el núcleo de la eurozona, y la restricción del pago inicial para las hipotecas es mucho más estricta que en Estados Unidos.
Como confirma nuestra investigación, el aumento de los precios de la vivienda en Francia y Alemania reduce el gasto total de consumo.¹ En Alemania, Francia e Italia, el aumento de los precios de la vivienda impulsa a quienes no son propietarios a ahorrar más para el pago inicial de una hipoteca e induce cautela entre los inquilinos, que prevén futuras subidas del alquiler. Y la riqueza inmobiliaria de los propietarios actuales no se traduce en un aumento significativo del gasto, dada la falta de acceso a préstamos con garantía hipotecaria y a la refinanciación hipotecaria barata.² Por tanto, hay que reconocer a la BCE el mérito de excluir los préstamos hipotecarios de su operación de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO), su versión del programa Funding for Lending Scheme del Banco de Inglaterra, cuyo objetivo era compensar parte de la contracción del crédito causada por la reducción del crédito bancario.
En lo que respecta a la provisión de crédito, los mercados de capitales desempeñan un papel mucho menor en la eurozona (donde los bancos son más importantes) que en Estados Unidos.
Como resultado, reducir los rendimientos de los bonos del Estado, corporativos y respaldados por activos tiene un impacto menor. Esta es una razón importante por la que la intervención de la BCE para proporcionar apoyo de liquidez al sistema bancario —en la que fue líder mundial ya en agosto de 2007— representó una proporción mucho mayor de la expansión de su balance que en Estados Unidos.
El último factor que limita el impacto de la QE en la EZ es que los bajos rendimientos de los bonos, al aumentar los déficits medidos de los fondos de pensiones, hacen que algunas empresas se muestren reacias a invertir y, por tanto, más propensas a elevar las tasas de cotización y limitar las prestaciones de pensiones.
En Estados Unidos, para calcular los pasivos de los fondos de pensiones se utilizan supuestos más generosos sobre las tasas de descuento (véase Bank of England 2014).
Al mismo tiempo, cabe preguntarse si el tipo de cambio del euro —el mecanismo por el que las políticas actuales aún podrían marcar una diferencia importante— puede reducirse mucho más. Podría suscitar una fuerte resistencia internacional, dado el enorme superávit comercial de la EZ.
Dos problemas generales de la QE
Un problema general actual de la QE en forma de compras de bonos a gran escala, cuando los rendimientos ya están en mínimos históricos, es que aumenta el riesgo de pérdidas significativas para el banco central, por ejemplo, si en el futuro tuviera que revertir la QE.
El segundo problema es que, si se reducen los rendimientos de los bonos, esto suele tener consecuencias distributivas adversas, porque canaliza más dinero hacia los ricos que poseen los activos cuyos precios impulsa la QE.
Tienen una menor propensión a gastar, y apenas hay efecto de goteo hacia las personas más pobres, que usarían ese dinero para consumir más.³ En la eurozona, la cuestión distributiva también se plantea entre países, ya que las diferencias institucionales entre ellos pueden dar la impresión de que se discrimina a unos frente a otros. Por ejemplo, las compras de deuda corporativa favorecerían a los países con grandes volúmenes de deuda corporativa, como Francia.
500 € por ciudadano
Está claro que la BCE debe desarrollar una estrategia que funcione en el sistema singular de la eurozona, en lugar de intentar seguir el ejemplo de la Fed. Esa estrategia debería basarse en la afirmación de Friedman de que las «transferencias en helicóptero» —imprimir grandes sumas de dinero y distribuirlas entre el público— siempre pueden estimular la economía y combatir la deflación. Pero, para maximizar el impacto de tal operación, la BCE también tendría que encontrar una manera de garantizar una distribución justa.
Una solución sencilla sería distribuir los fondos a los gobiernos, que luego podrían decidir cuál es la mejor manera de gastarlos en sus países. Pero la norma de la EZ que prohíbe utilizar la BCE para financiar el gasto público impide este enfoque.
Una opción más razonable sería que la BCE pagara a todos los trabajadores y pensionistas con número de la seguridad social (o su equivalente local), y que los gobiernos se limitaran a ayudar a distribuir los fondos. Otra alternativa sería utilizar el censo electoral, una base de datos pública que la BCE podría usar independientemente de los gobiernos. De los aproximadamente 275 millones de adultos de la eurozona, cerca del 90 % figura en el censo electoral. Nada en la legislación de la EZ prohíbe a la BCE emprender una acción independiente de este tipo.⁴
Hay una diferencia importante entre que la BCE aplique una transferencia de 500 € por cada ciudadano adulto como parte de la política monetaria y que los gobiernos hagan lo mismo como política fiscal tradicional. A los economistas les ha preocupado durante mucho tiempo que los políticos miopes gasten en exceso —por ejemplo, justo antes de unas elecciones para influir en los votantes y crear así un ciclo económico «político»— o que simplemente gasten demasiado de forma perpetua y, como resultado, incurran en déficits públicos excesivos. Esta es una razón importante por la que la BCE no puede financiar directamente el gasto público. Pero es muy distinto que un banco central independiente, sujeto a su consejo de gobierno y a la representación de diferentes países en dicho consejo, entregue directamente efectivo a los hogares como parte de su método para cumplir su mandato de inflación. Por eso clasificaría esto como política monetaria y no simplemente como una forma engañosa de eludir las normas de la eurozona.
¿Funcionaría? Evidencia sobre el impacto en el gasto
En 2001 y 2008 hubo devoluciones de impuestos en Estados Unidos, estudiadas cuidadosamente por economistas. Un estudio de la devolución de 2001 de Johnson et al. (2006) sugiere que se gastó entre el 20 y el 40 % en el trimestre en que se recibió el dinero, y alrededor de otro tercio en el trimestre siguiente; los autores solo analizaron el gasto en bienes no duraderos. El estudio de la devolución de 2008 concluyó que «los hogares gastaron entre el 12 y el 30 % (según la especificación) de sus pagos en bienes no duraderos durante el período de tres meses en que los recibieron, y una cantidad significativamente mayor en bienes duraderos, principalmente vehículos, lo que eleva la respuesta total al 50-90 % de los pagos»; véase Parker et al. (2013). En un estudio australiano de la devolución de impuestos de 2009, denominada «bonificación», Leigh (2012) calcula que se gastó alrededor del 40 % en el trimestre en que se recibió.
Esta evidencia contradice las versiones simplificadas de manual de la hipótesis del ingreso permanente sobre el consumo. En nuestro artículo galardonado con el premio Kendrick (Aron et al. 2012), encontramos evidencia de series temporales para Japón, Estados Unidos y el Reino Unido de que la propensión marginal a gastar a partir del ingreso permanente se sitúa entre alrededor del 40 y el 60 %, y no en el 100 %. Geiger et al. (2014) confirman este resultado para Alemania y Chauvin y Muellbauer (2013) para Francia. Esto implica que se gastaría bastante rápido entre el 40 y el 60 % de una transferencia inesperada de 500 €.⁵ Los estudios estadounidenses encuentran evidencia de diferencias entre hogares: los hogares más pobres y aquellos con deuda hipotecaria tienen una mayor propensión al gasto.
Esto indicaría que en Alemania, donde muchos hogares ya tienen mucho dinero en sus cuentas de ahorro, el impacto en el gasto podría ser menor que en Estados Unidos; pero en España, Portugal y Grecia, donde muchos hogares tienen poco efectivo, los efectos serían tan grandes como los de Estados Unidos o mayores. Por tanto, esperaría efectos equivalentes a entre el 1,1 y el 2 % del PIB en España, Portugal y Grecia, pero probablemente de apenas un 0,5 % en Alemania.⁶
Además de sacar a la economía de la eurozona de la deflación, una iniciativa de este tipo reportaría enormes beneficios políticos, pues reduciría el resentimiento hacia las instituciones europeas, especialmente en países en dificultades como España, Portugal y Grecia, donde 500 € adicionales tendrían un impacto particularmente fuerte en el gasto. De este modo, la BCE podría demostrar a los ciudadanos descontentos y a los inversores que se toma en serio el cumplimiento de su objetivo de inflación y contribuir a frenar el auge de los partidos nacionalistas.
Los argumentos en contra
Al igual que otros tipos de dinero en helicóptero, esta propuesta sería costosa desde el punto de vista de un balance del sector público que combine la BCE con los gobiernos. Como los hogares pueden verlo con claridad, aumentarán sus ahorros privados para compensar este costo y neutralizar la adición a la base monetaria.
El primer punto que cabe señalar es que la abrumadora evidencia citada anteriormente contra la versión simplificada de la hipótesis del ingreso permanente implica que, aunque la proposición contable básica fuera cierta, podemos rechazar la hipótesis de que los hogares «puedan verlo con claridad».⁷ En segundo lugar, como demuestra Buiter (2014), la objeción resulta muy poco plausible incluso si todo fuera plenamente visible. Mientras el dinero proporcione servicios, como utilidad transaccional o servicios de liquidez, y los hogares consideren irreversible la adición, el gasto de los hogares aumentará. Una transferencia en helicóptero de este tipo relaja la restricción presupuestaria del gobierno, a menos que un gobierno irracionalmente austero insista en endurecer la política fiscal para compensarla.⁸ De hecho, los ingresos fiscales adicionales procedentes de la ronda inicial de aumento del gasto, así como de los efectos multiplicadores del empleo, los ingresos y el gasto adicionales que genera, mejorarán la restricción presupuestaria del gobierno.⁹
Un segundo argumento en contra es la posibilidad de que la propuesta dé lugar a dos tipos de riesgo moral. En primer lugar, el sector privado sobreendeudado abandonaría sus esfuerzos por desapalancarse ante la expectativa de que la impresión de dinero siempre lo rescataría de las consecuencias de su imprudencia, lo que aumentaría los riesgos futuros. En segundo lugar, los gobiernos de la EZ muy endeudados dejarían de lado las impopulares reformas fiscales.
La mejor forma de desapalancarse es mejorar el crecimiento, y el efecto inmediato de la política es mejorar los balances tanto del sector privado como del público. En el contexto de una política de objetivos de inflación muy disciplinada, es poco probable que las expectativas del sector privado se desplacen aún más en esa dirección que lo que ya podrían haberlo hecho las políticas monetarias aplicadas hasta la fecha. Las reformas estructurales de los mercados laborales y de productos deberían tener prioridad sobre la austeridad fiscal, pues abordan los problemas de competitividad y crecimiento. En principio, la BCE podría condicionar los 500 € por adulto a compromisos de reforma creíbles.
Socavará la «confianza en la moneda».
Esto solo puede significar que la propuesta conducirá de algún modo a una inflación elevada en el futuro. En el umbral de la deflación y con la EZ sumida en un profundo estancamiento, esto tiene poco sentido. Mantener la credibilidad de su objetivo de inflación es una forma segura de que la BCE evite esos riesgos.
Socavará el incentivo para trabajar.
El elevado desempleo en la eurozona no se debe a que la gente simplemente rehúya el trabajo o no quiera trabajar; se debe mucho más a que no hay puestos de trabajo disponibles.
Las ayudas a las personas pobres que «no se las merecen» son poco éticas.
Este argumento pasa por alto que la política monetaria convencional y la QE implican elevar los precios de los activos, lo que beneficia a quienes poseen riqueza. Algunos miembros de las élites consideran que este es un beneficio «natural», pero se oponen a ofrecer el mismo beneficio a los pobres. El auge de los partidos populistas antieuro forma parte de la respuesta popular a este punto de vista distorsionado.
Comentario final
Tras años de austeridad, disputas internas y desempleo, ha llegado el momento de aplicar un programa de QE que proporcione lo que Europa necesita.
Referencias
Aron, J, J Duca, J Muellbauer, K Murata y A Murphy (2012), «Crédito, garantías inmobiliarias y consumo en el Reino Unido, Estados Unidos y Japón», Review of Income and Wealth 58 (3): 397–423.
Bank of England y Procyclicality Working Group (2014), «Prociclicidad y tendencias estructurales en la asignación de inversiones por parte de las compañías de seguros y los fondos de pensiones», Discussion Paper 310714.
Bernanke, B (2003), «Algunas reflexiones sobre la política monetaria en Japón», discurso, Tokio, mayo.
Boone, L y N Girouard (2002), «El mercado de valores, el mercado de la vivienda y el comportamiento del consumidor», OECD Economic Studies n.º 35, 2002/2, 175-200.
Buiter, W H (2014), «La analítica simple del dinero en helicóptero: por qué siempre funciona»m inEconomics, The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, 8 (2014-28): 1-51.
Chauvin, V y J Muellbauer (2013), «Consumo, carteras de los hogares y mercado de la vivienda: un enfoque de flujo de fondos para Francia», presentado en Banque de France, diciembre.
Duca, J, J Muellbauer y A Murphy (2011), «Mercados de la vivienda y la crisis financiera de 2007-2009: lecciones para el futuro», Journal of Financial Stability, 6(4), 203-217, 2010.
Duca, J y J Muellbauer (2012), «Tobin LIVES: Integración de la evolución de la arquitectura de los mercados de crédito en modelos macroeconómicos basados en flujos de fondos», en A flow-of-funds perspective on the financial crisis, vol. 2, Palgrave-Macmillan, eds.: Bernhard Winkler, Ad van Riet y Peter Bull, Palgrave-Macmillan. También: www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1581.pdf
Geiger, F, J Muellbauer y M Rupprecht (2014), «El mercado de la vivienda, las carteras de los hogares y el consumidor alemán», presentado en la conferencia del Bundesbank, DFG e IMF «Mercados de la vivienda y macroeconomía: desafíos para la política monetaria y la estabilidad financiera», Eltville, 5-6 de junio.
Johnson, D S, J A Parker y N S Souleles (2006), «Gasto de los hogares y devoluciones del impuesto sobre la renta de 2001», American Economic Review 96: 1589-1610.
Jordà, Ò y A M Taylor (2013), «El momento de la austeridad: estimación del efecto medio del tratamiento de la política fiscal», NBER Working Papers 19414.
Leigh, A (2012), «¿Cuánto impulsó la demanda el estímulo fiscal australiano de 2009? Evidencia de los efectos del gasto declarados por los hogares», B.E. Journal of Macroeconomics 12(1).
Muellbauer, J (2008), «Es hora de una política monetaria heterodoxa», VoxEU.org, 27 de noviembre.
Muellbauer, J y K Murata (2011), «Lecciones erróneas de la política monetaria de Japón», VoxEU.org, 21 de agosto.
Parker, J A, N S Souleles, D S Johnson y R McClelland (2011), «Gasto de consumo y pagos de estímulo económico de 2008», NBER Working Paper 16684, enero.
Reichlin, L, A Turner y M Woodford (2013), «El dinero en helicóptero como opción de política», VoxEU.org, 20 de mayo de 2013.
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Wren-Lewis, S (2014), «Dinero en helicóptero», mainlymacro.blogspot.co.uk, 22 de octubre.
Notas al pie
[1] Chauvin y Muellbauer (2013) para Francia y Geiger et al. (2014) para Alemania. Investigaciones anteriores de Boone y Girouard (2004) habían señalado el efecto negativo del aumento de los precios de la vivienda sobre el gasto agregado de consumo en Italia. Aron et al. (2012) confirman un efecto similar en Japón. Los hogares japoneses son campeones mundiales en la proporción de depósitos bancarios y de ahorro que mantienen respecto de sus ingresos y su deuda. Como resultado, unas tasas de interés reales más bajas reducen el gasto total de los hogares, dado el ingreso y los precios de las acciones. La aplicación de un enfoque al estilo estadounidense a la política monetaria japonesa condujo a conclusiones erróneas sobre Japón para Estados Unidos; véase Muellbauer y Murata (2011), y explica que hasta ahora la Abenomics no haya logrado elevar el crecimiento en Japón.
[2] En el Reino Unido, donde predominan las hipotecas a tasa variable, la política monetaria fue aún más potente que en Estados Unidos, ya que los flujos de efectivo de los prestatarios hipotecarios mejoraron de inmediato.
[3] En noviembre de 2008, fui uno de los primeros entusiastas de la QE (Muellbauer 2008). En circunstancias de colapso de los mercados, crecientes problemas de solvencia y liquidez, así como graves interrupciones de los flujos de crédito, la QE tenía todo el sentido. De hecho, como sostuve que ocurriría, su uso resultó muy rentable para los bancos centrales. Por tanto, mis opiniones de entonces no se contradicen con las de ahora.
[4] Friedman, que era un gran comunicador, casi con toda seguridad tenía varios motivos para recurrir a la imagen del helicóptero. Uno era el efecto dramático de la visualización. En segundo lugar, que un banco central recurra a helicópteros enfatiza su independencia de los gobiernos y el hecho de que esto no es política fiscal convencional.
[5] Esto simplifica ligeramente el argumento. Los modelos implican que el impacto no se siente por completo en el mismo trimestre, por lo que el efecto pleno tarda varios trimestres en materializarse. Sin embargo, una vez que pasa el impacto sorpresa inicial, las cantidades no gastadas se suman a los activos líquidos, cuya propensión marginal a gastar estimamos en alrededor del 10 %, lo que implica un impacto general más prolongado y ligeramente mayor.
[6] El cálculo se basa en los siguientes supuestos. Supongamos que en España, Portugal y Grecia se gasta el 60 % de los 500 € durante el primer año. Con un PIB anual por adulto de alrededor de 28.000 €, 20.000 € y 15.000 €, respectivamente, en España, Portugal y Grecia, esto supondría un impulso equivalente al 1,1 % del PIB en España, al 1,5 % en Portugal y al 2 % en Grecia. Suponiendo que en Alemania se gasta el 40 % durante el primer año y que el PIB por adulto ronda los 42.000 €, el impulso en Alemania sería de alrededor del 0,5 % del PIB.
[7] Tras esto subyacen las restricciones de crédito, la miopía de algunos hogares y la incertidumbre fundamental.
[8] Véanse también Bernanke (2003), el debate de 2013 sobre el dinero en helicóptero en VoxEU entre Turner y Woodford, moderado por Reichlin, Turner (2013) y Wren-Lewis (2014).
[9] Cabe preguntarse: ¿por qué recurrir a la imprenta cuando funcionaría una expansión fiscal convencional? Véase Jordà y Taylor (2013) para una discusión de la bibliografía y nuevas pruebas innovadoras sobre la eficacia de la política fiscal. Sin embargo, el «margen fiscal» es actualmente escaso, dados los altos coeficientes de deuda pública respecto al PIB de muchos países de la EZ y las fuertes presiones políticas a favor de la austeridad.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: El profesor John Muellbauer es miembro oficial de Nuffield College, profesor de Economía e investigador sénior del Institute for New Economic Thinking de Oxford Martin School, Oxford University.
Imagen: Banderas de la Unión Europea ondean frente a la sede de la Comisión Europea en Bruselas, 15 de junio de 2005. REUTERS/Thierry Roge.
