Lo que los hogares o las empresas esperan de los resultados macroeconómicos futuros influye en sus decisiones actuales de consumo, inversión o fijación de precios. Por tanto, las medidas de las expectativas informan sobre el estado de la economía. También suelen utilizarse como insumo para la formulación de políticas económicas. Por ejemplo, los bancos centrales vigilan de cerca las expectativas de inflación a largo plazo para evaluar si están bien ancladas. Aunque las expectativas del sector privado sobre variables económicas suelen derivarse de los precios de los activos o del pronóstico promedio de los encuestados, otra dimensión útil de los datos de las encuestas es que aportan información sobre las discrepancias entre las personas acerca de un mismo resultado económico futuro.
Una literatura teórica cada vez más amplia ha demostrado que incorporar las discrepancias a los modelos económicos contribuye en gran medida a explicar las fluctuaciones de la actividad económica, la inflación y los precios de los activos a lo largo del ciclo económico (por ejemplo, Woodford 2003 para los precios de producción, Scheinkman y Xiong 2003 para los precios de los activos, y Angeletos y La’O 2013 para el consumo). Sin embargo, se sabe relativamente poco sobre las propiedades empíricas de las discrepancias entre pronosticadores. En un documento de trabajo reciente (Andrade et al. 2014), documentamos un conjunto novedoso de hechos sobre las discrepancias entre pronosticadores profesionales. En concreto, estudiamos las discrepancias sobre el crecimiento de la producción de EE. UU., la inflación de EE. UU. y la tasa de los fondos federales para distintos horizontes de pronóstico —incluido el muy largo plazo— durante los últimos 30 años.
La estructura temporal promedio de las discrepancias
La Figura 1 a continuación muestra la discrepancia promedio a lo largo del tiempo para distintos horizontes de pronóstico, desde un trimestre hasta entre 6 y 11 años, y para nuestras tres variables de interés, según se observan en la encuesta Blue Chip Financial Forecasts. Esta encuesta se realiza mensualmente desde principios de la década de 1980 y pide a participantes que van desde intermediarios financieros hasta empresas de consultoría económica que proporcionen pronósticos para distintos horizontes. Es la encuesta de más larga trayectoria que incluye pronósticos a corto, mediano y largo plazo para las tres variables macroeconómicas clave de EE. UU. (producción, inflación y tasa de política monetaria).
Figura 1. La estructura temporal promedio de las discrepancias
Notas: Esta figura muestra la estructura temporal de las discrepancias, promediada a lo largo del tiempo, para el crecimiento de la producción real, la inflación del IPC y la tasa de los fondos federales en diversos horizontes de pronóstico, según la encuesta Blue Chip Financial Forecasts. El horizonte más largo recoge el pronóstico promedio para horizontes de entre 6 y 11 años. La discrepancia se define como el pronóstico promedio de las diez respuestas más altas menos el de las diez respuestas más bajas de los participantes de la encuesta.
La figura muestra que los agentes discrepan sobre el crecimiento de la producción o la inflación no solo en los próximos trimestres, sino también en horizontes muy largos. Dicho de otro modo, estos pronosticadores parecen tener opiniones distintas sobre fundamentos de largo plazo, como el crecimiento potencial de la producción o el objetivo de inflación de la Reserva Federal. Además, la figura subraya que estas «discrepancias fundamentales» pueden ser menores, similares o mayores que las discrepancias en horizontes de pronóstico cortos. Quizá lo más interesante sea que los pronosticadores discrepan muy poco sobre las perspectivas a corto plazo de la tasa de política monetaria, pero considerablemente sobre su valor a largo plazo. Por ejemplo, en el horizonte de pronóstico más largo, la diferencia entre el pronóstico promedio de las diez respuestas más altas y el de las diez más bajas ha sido, en promedio, de dos puntos porcentuales, una magnitud considerable.
Las discrepancias fundamentales como resultado de información imperfecta
Esto plantea la pregunta evidente: ¿qué factores explican estos hechos sobre las discrepancias entre los pronosticadores? Sostenemos que los pronosticadores afrontan dos desafíos importantes derivados de la información imperfecta. En primer lugar, solo tienen una visión borrosa de las condiciones económicas actuales. Por ejemplo, las cifras del PIB se publican con retraso y están sujetas a revisiones importantes. Al mismo tiempo, solo disponen de medidas ruidosas de las tendencias subyacentes de la inflación. En segundo lugar, deben separar, a partir de los cambios observados en las condiciones económicas, los factores temporales de los componentes permanentes de evolución lenta de las variables de interés (por ejemplo, los cambios en el crecimiento potencial de la producción). Debido a estas «fricciones de información», cada pronosticador interpreta los datos de manera distinta, lo que da lugar a discrepancias en los pronósticos en todos los horizontes.
Como ilustra cada panel de la Figura 2, nuestro análisis muestra que un modelo sencillo de información imperfecta que incorpora las características descritas anteriormente puede reproducir de cerca la forma de la estructura temporal promedio que observamos en los datos.
Figura 2. Estructuras temporales promedio de discrepancia implícitas en el modelo
Notas: Esta figura muestra el promedio (temporal) de las discrepancias implícitas en el modelo para distintos horizontes, según el modelo generalizado de información ruidosa (azul oscuro) y el modelo generalizado de información rígida (azul claro), junto con la encuesta Blue Chip Financial Forecasts (rojo). El panel superior presenta los resultados para el crecimiento de la producción real, el panel central para la inflación del IPC y el panel inferior para la tasa de los fondos federales. Los círculos vacíos indican los momentos de la encuesta que la calibración pretende reproducir.
Hacemos dos observaciones sobre la Figura 2. En primer lugar, lo sorprendente de estos resultados es que no dependen de que los pronosticadores tengan modelos distintos de la economía o necesiten aprender cómo se generan los datos. De hecho, los agentes de nuestro modelo coinciden en un modelo estadístico que describe mejor la evolución del crecimiento del PIB, la inflación y la tasa de los fondos federales. En segundo lugar, los agentes saben que las variables económicas interactúan: los movimientos de una de ellas afectan sus pronósticos para todas las variables. Por ejemplo, aunque los pronosticadores observen perfectamente la tasa de los fondos federales, como se muestra en la Figura 2, siguen discrepando considerablemente sobre su valor a largo plazo. Esto se debe a que discrepan sobre el crecimiento del PIB y la inflación, que son determinantes importantes de la tasa de los fondos federales.
¿Por qué discrepa la gente sobre la política monetaria futura?
Es habitual caracterizar la evolución de la tasa de los fondos federales en términos de reglas de política monetaria. ¿Podemos explicar la pendiente ascendente de la estructura temporal promedio de las discrepancias sobre la tasa futura de los fondos federales mediante una regla de este tipo? De ser así, ¿qué aprendemos sobre las propiedades de esta regla de política?
Como ilustra la Figura 3 a continuación, las discrepancias observadas sobre la tasa futura de los fondos federales son compatibles con que los agentes perciban que la Reserva Federal se basa en una regla de política que presenta un alto grado de suavización de las tasas de interés y objetivos de largo plazo de inflación y producción que cambian lentamente. ¿Cómo explicamos este resultado? Dado que las discrepancias sobre las perspectivas a corto plazo de la producción y la inflación son elevadas, una regla de política sin suavización de las tasas de interés implicaría discrepancias mucho mayores que las que observamos en los datos. En cambio, la suavización de las tasas de interés hace que los pronósticos de las tasas de interés para el futuro próximo estén determinados en gran medida por la tasa actual de los fondos federales, que todos observan. Sin embargo, a medida que aumenta el horizonte de pronóstico, los desacuerdos sobre los objetivos de evolución lenta para la producción y la inflación adquieren cada vez más importancia para los pronósticos de las tasas de interés.
Figura 3. La estructura temporal promedio de las discrepancias según distintas reglas de política
Notas: Esta figura muestra la estructura temporal de las discrepancias sobre la tasa de los fondos federales, promediada a lo largo del tiempo, observada en la encuesta Blue Chip Financial Forecasts, y la implícita en pronosticadores que se basan en una regla de política sencilla y afrontan las «fricciones de información» analizadas en el texto. īt, ḡt y ∏tson la tasa de los fondos federales, la tasa de crecimiento de la producción y la tasa de inflación del IPC de largo plazo. Los círculos vacíos indican los momentos de la encuesta utilizados en la calibración. Los resultados se basan en 5.000 simulaciones.
Otra enseñanza de la Figura 3 es que, incluso teniendo en cuenta las discrepancias sobre el objetivo de inflación y el crecimiento potencial de la producción, persiste una brecha entre las discrepancias sobre las tasas de interés implícitas en el modelo y las observadas (la diferencia entre las líneas negras continuas y las azules continuas). Esto sugiere que, aunque los pronosticadores esperan que la Reserva Federal alcance sus objetivos, siguen discrepando sobre la tasa de política monetaria a largo plazo.
Observaciones finales
Esta nueva evidencia apunta a la importancia de tres características al modelar las expectativas. En primer lugar, los agentes tienen información imperfecta sobre el verdadero estado de la economía, como proponen los modelos de rigideces de información (por ejemplo, Mankiw y Reis 2002, Sims 2003 o Woodford 2003). En segundo lugar, los cambios en el estado de la economía pueden deberse a componentes transitorios o persistentes (o a ambos), que los pronosticadores deben distinguir. En tercer lugar, los agentes deben tener en cuenta la interacción dinámica entre las variables.
Incorporar explícitamente estos elementos al proceso de formación de expectativas es fundamental para explicar la estructura temporal de las discrepancias. Por tanto, integrar sistemáticamente estas fricciones de información y la incertidumbre a largo plazo en los modelos macroeconómicos debería ser un área prometedora para futuras investigaciones.
Nota de los autores: Las opiniones expresadas aquí son las de los autores y no reflejan necesariamente las opiniones de la Federal Reserve Bank of New York, el Federal Reserve System, la Banque de France o el Eurosistema.
Referencias
Andrade, P, R K Crump, S Eusepi y E Moench (2014), «Discrepancia fundamental», FRBNY Staff Report 655.
Angeletos, G y J La’O (2013), «Sentiments», Econometrica 81(2): 739–779.
Mankiw, G y R Reis (2002), «Sticky information versus sticky prices: a proposal to replace the new Keynesian Phillips curve», Quarterly Journal of Economics 117(4): 1295–1328.
Scheinkman, J y W Xiong (2003), «Overconfidence and speculative bubbles», Journal of Political Economy 111(6): 1183–1220.
Sims, C (2003), «Implications of rational inattention», Journal of Monetary Economics 50(3): 665–690.
Woodford, M (2003), «Imperfect common knowledge and the effects of monetary policy», en P Aghion, R Frydman, J Stiglitz y M Woodford (eds.), Knowledge, information, and expectations in modern macroeconomics: in honor of Edmund S. Phelps, Princeton University Press.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Philippe Andrade es economista sénior en la Unidad de Política Monetaria de la Banque de France. Richard Crump es economista en la Federal Reserve Bank of New York. Stefano Eusepi es responsable de investigación en la Federal Reserve Bank of New York. Emanuel Moench es responsable de investigación en la Federal Reserve Bank of New York.
Imagen: Un hombre mira un panel de cotizaciones bursátiles frente a una agencia de bolsa en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai.
