Las negociaciones en curso sobre la deuda griega y argentina subrayan la importancia crucial de comprender las posiciones relativas de negociación de los países deudores, las instituciones oficiales, los acreedores y la comunidad internacional en general.
Sin embargo, en la investigación académica sigue sin resolverse la pregunta más fundamental de todas: ¿qué pueden hacer realmente los acreedores extranjeros contra un país soberano que no paga íntegramente sus deudas?
Al fin y al cabo, la esencia misma de la soberanía consiste precisamente en que los acreedores no pueden entrar fácilmente en un país y embargar activos dentro de él, como podrían hacer con una empresa privada en quiebra. Cab podría pensar que, tras siglos de experiencia con impagos soberanos externos y decenas de ejemplos, habría surgido una respuesta clara y coherente. Pero, quizá sorprendentemente, sigue habiendo una amplia variedad de opiniones y una brecha aún mayor entre la teoría (véase Aguiar y Amador 2014) y la práctica.
Nos proponemos analizar cómo la experiencia reciente arroja luz sobre un debate que ha estado latente desde finales de la década de 1980 y principios de la de 1990, y esperamos señalar el camino hacia nuevas investigaciones.1 En un artículo relacionado que acompaña a esta columna, analizamos en detalle el flujo de los reembolsos netos de Grecia para esclarecer los enfoques existentes y las importantes lagunas en nuestra comprensión.
El pensamiento académico sobre el impago soberano
La literatura puede dividirse en dos grandes ramas:
El «enfoque reputacional», iniciado por Eaton y Gersovitz (1981), que se basa en Hellwig (1977); y
El enfoque teórico de negociación de los «castigos directos» de Bulow y Rogoff (1988b, 1989a), que a su vez se basa en Cohen y Sachs (1986).
Para los teóricos, el enfoque de Eaton y Gersovitz, que no depende de instituciones, es mucho más popular (una medida de ello es que tiene el doble de citas en Google Scholar).
El enfoque reputacional de Eaton y Gersovitz
La premisa básica de Eaton y Gersovitz es sencilla:
Los países valoran el acceso a los mercados internacionales de capital porque les permite suavizar el consumo ante una producción volátil y/o unas oportunidades de inversión fluctuantes. Se puede confiar en que pagarán los préstamos en épocas favorables porque saben que algún día podrían volver los tiempos difíciles, y no quieren perder su reputación de deudores fiables.
En un equilibrio reputacional no hacen falta tribunales internacionales ni presiones políticas. No es necesario entender cómo se hacen cumplir los programas del Fondo Monetario Internacional. Convenientemente, nada de eso importa en realidad.
En cambio, los límites al endeudamiento soberano externo y el flujo de reembolsos dependen únicamente del cálculo básico de suavización del consumo, un fenómeno que desempeña un papel central en la mayoría de los modelos macroeconómicos modernos. Si los acreedores conceden demasiada deuda a un país, puede llegar un momento en que los beneficios de conservar el acceso a los mercados de capital —y las ventajas concomitantes de suavizar el consumo— simplemente no justifiquen seguir cumpliendo el programa de reembolso de la deuda. Por supuesto, es más probable que se alcance esta restricción de «compatibilidad de incentivos» en un período en el que, para mantener su reputación, se le exige al deudor efectuar un reembolso excepcionalmente cuantioso.
En un mundo así, el límite de deuda de un país depende de factores como la volatilidad de su producción y su grado de aversión al riesgo. La volatilidad es observable y, aunque la aversión al riesgo no lo sea, al menos es un tema que se ha estudiado ampliamente.
Hay innumerables refinamientos del modelo de Eaton y Gersovitz; quizá el más significativo sea el trabajo mucho menos conocido de Grossman y Van Huyck (1988), que amplía el análisis para permitir el impago parcial. Este refinamiento es crucial porque, en prácticamente todos los casos reales, el impago siempre es parcial, no total, aunque se efectúe un pago años después del impago inicial. Es importante señalar que, en el modelo de Grossman y Van Huyck, el impago legal es una formalidad y no tiene consecuencias en sí mismo. Un contrato implícito rige el equilibrio, y el pago exigido es mayor en épocas favorables. Al deudor nunca le preocupan las amenazas externas. Su única preocupación es mantener su reputación de pagador. Está dispuesto a pagar más cuando la producción es alta, simplemente porque la utilidad marginal del consumo es decreciente, de modo que el costo inmediato de cualquier reembolso dado es menor que cuando la producción es baja.
Existe una extensa literatura empírica que intenta estimar el modelo de Eaton y Gersovitz, con una rama particularmente influyente que deriva del trabajo de Aguiar y Gopinath (2006). Como ocurre con todos los modelos similares de suavización del consumo à la Lucas (1987), es difícil obtener costos elevados de la autarquía en los mercados de capital (aunque introducir «desastres raros» puede ayudar, como muestra Barro (2009)).
Por ello, la mayoría de los modelos aplicados añaden un costo de castigo directo, muy en la tradición de Cohen y Sachs. De hecho, en las aplicaciones empíricas, suele ser el castigo directo, y no el componente reputacional, lo que determina los límites de deuda. Aguiar y Gopinath (2006) parecen ser los primeros en señalarlo en un modelo calibrado detallado2 (para una aplicación reciente, véase Schreger y Du 2015). No obstante, dentro de este marco, podría ser teóricamente posible comprobar si las fluctuaciones de la capacidad de endeudamiento o los cambios en las primas de riesgo que se exigen a los prestatarios pueden explicarse por cambios en la reputación de pago de un país.
El enfoque reputacional del impago soberano tiene la indudable ventaja de que para participar solo requiere capacidad de modelización, en lugar de conocimientos institucionales complejos. Pero adolece de varios defectos empíricos bastante fundamentales, más allá del problema de justificar costos realistas elevados. Los analizaremos más adelante, pero primero nos ocuparemos de la principal alternativa, el enfoque de los castigos directos.
El enfoque de los castigos de Bulow y Rogoff
Bulow y Rogoff (1988b, 1989a) suponen, como Eaton y Gersovitz, que los acreedores extranjeros no tienen derechos legales efectivos para cobrar en los tribunales del país deudor.3 Pero, a diferencia de Eaton y Gersovitz, se supone que los acreedores tienen derechos ante los tribunales de los países acreedores extranjeros. Este supuesto concuerda bien con el hecho de que la decisión jurídica crucial en los contratos de deuda soberana casi siempre se toma en tribunales extranjeros, normalmente en Nueva York o Londres, las jurisdicciones más habituales para los contratos de deuda soberana, y con que los contratos suelen negociarse con renuncias específicas a la inmunidad soberana.4
A primera vista, hay fuertes paralelismos empíricos con el enfoque de la reputación pura, sobre todo porque uno de los derechos legales más directos y prácticos de un acreedor es amenazar con excluir de futuros préstamos a un deudor que no coopera. En vez de hacerse cumplir el reembolso mediante un equilibrio de «superjuego», este depende de los derechos legales. Por ejemplo, si Argentina incumple un préstamo de Citibank y luego pide prestado a Bank of America, el nuevo prestamista corre el riesgo de que el prestamista anterior reclame cualquier reembolso. Así, los países que incumplen tendrán incentivos para saldar sus antiguas deudas antes de volver a pedir prestado.
En principio, los derechos legales de los acreedores pueden permitir otras formas de interferencia comercial, desde dificultar el comercio (mediante amenazas de incautar cargamentos) hasta interferir en los créditos comerciales y los seguros de comercio. En principio, esas medidas pueden interferir sustancialmente con las ganancias de un país derivadas del comercio. Cabe preguntarse seriamente si los acreedores pueden realmente hacer creíbles las amenazas de interferir en el comercio y la actividad comercial internacional de un país, en especial cuando deben asumir costos considerables para llevarlas a cabo. Es importante señalar que, precisamente, un marco teórico de negociación permite abordar este tipo de cuestión.
Diferencias entre los enfoques
Aunque los enfoques reputacional y de castigos directos parezcan ofrecer predicciones ampliamente similares, en realidad existen algunas diferencias fundamentales:
En la práctica, quizá la diferencia más importante sea que el enfoque de castigos directos y negociación permite incorporar con gran naturalidad el riesgo moral;
Bulow y Rogoff (1988) muestran que, como las renegociaciones prolongadas de deuda pueden perjudicar a terceros (en su modelo, por la reducción de las ganancias del comercio), el país deudor y sus prestamistas pueden extraer pagos laterales, un fenómeno que resultará muy familiar a quienes siguen los rescates del FMI. El problema del riesgo moral y la negociación de pagos laterales por parte de terceros (por ejemplo, el FMI o los contribuyentes alemanes) queda ilustrado con especial claridad por el reciente drama griego. Por supuesto, en principio se puede incorporar cualquier cosa a un modelo reputacional, incluido el riesgo moral. Pero los modelos económicos solo sirven si son falsables. Y el modelo estándar de reputación de pago, tan popular en la literatura, falla en muchos aspectos.
Como ya se ha señalado, los modelos reputacionales indican que la ley aplicable a la deuda es irrelevante;
Sin embargo, las experiencias de Grecia y Argentina muestran que la jurisdicción es extremadamente importante. Cuando la Troika del FMI, el BCE y la Comisión Europea decidió imponer una quita a los acreedores privados de Grecia, pudo imponer una reducción del 53.5% sobre la deuda regida por la legislación griega. Pero la Troika no pudo imponer una reducción significativa a la deuda regida por la legislación británica. No sorprende que los acreedores privados exigieran que toda nueva deuda griega derivada de la «participación del sector privado» (PSI) se constituyera conforme al derecho europeo, para dificultar mucho más el impago unilateral.
En los modelos estándar de reputación de pago, las quitas se deciden unilateralmente: las preocupaciones particulares de los acreedores no importan realmente;
Esto no parece coincidir con la experiencia.
Los intereses y el bienestar de terceros no relacionados no importan en los modelos reputacionales estándar;
Pero, en realidad, las partes externas siempre se ven involucradas en las renegociaciones de deuda. Aunque, una vez más, es posible incorporar el riesgo moral a los modelos reputacionales, el problema no surge de forma natural y el enfoque en su conjunto no es fundamentalmente falsable.
Las quitas excesivas reducen la capacidad de un país para pedir dinero prestado porque dañan su reputación;
Los griegos y los argentinos esperan que las quitas despejen el camino para que puedan volver a pedir más dinero prestado antes. Cuanto mayor sea la quita, antes esperan volver a ser grandes prestatarios de dinero nuevo.
Los deudores reputacionales piden prestado en épocas difíciles y reembolsan en épocas favorables, con el fin de suavizar sus ingresos;
Si se producen impagos, ocurren en épocas favorables, ya que el país debe recibir dinero en épocas difíciles.5 En algunos modelos, el país no puede ahorrar, por lo que pedir prestado en épocas difíciles y reembolsar en épocas favorables es la única manera de suavizar el consumo.
En realidad, muchos países piden prestado todo lo que pueden siempre que pueden. Pueden pedir más prestado cuando su economía es más sólida, y por eso los prestamistas consideran que hay más posibilidades de presionar al país para que haga reembolsos. Las crisis de deuda ocurren cuando a los países les va mal y los acreedores deciden que quieren reducir su exposición crediticia. En cierta medida, este problema puede abordarse suponiendo que las perturbaciones de los ingresos son permanentes y no transitorias, pero sigue siendo difícil justificar que los países se endeuden únicamente ante la amenaza de perder la capacidad de suavizar el consumo.6
La identidad del acreedor no importa;
Tanto si un país debe dinero a un fondo de cobertura como a un gobierno vecino, su reputación depende simplemente de si paga o no. De hecho, como a los acreedores privados solo les importa recuperar su dinero y los acreedores oficiales persiguen objetivos más amplios, a los países les conviene más que sus deudas estén en manos de acreedores oficiales. En la práctica, los acreedores oficiales pueden tardar mucho en aplicar quitas a las deudas, pero mientras tanto exigirán pocos reembolsos, a veces incluso menos que cero. En gran medida, así ha ocurrido en Grecia.7
En un modelo de suavización del consumo, la capacidad de endeudamiento de un país aumenta si sus ingresos son más volátiles;
En un ejemplo, Barro (2009) señala que el costo de un desastre raro podría aumentar considerablemente el costo de la autarquía en los mercados de capital (y, por tanto, la capacidad de endeudamiento en un modelo de reputación pura). De nuevo, la predicción sería que los países invertirían esencialmente en contratos de seguro que los llevarían a pagar a los acreedores en la mayoría de los estados, pero a recibir grandes flujos de entrada en tiempos de crisis. En un modelo de castigos directos es más fácil endeudarse contra ingresos estables.
El modelo reputacional no se presta bien al análisis de los planes de reducción de deuda que quedan fuera de la relación habitual entre deudor y prestamista, y en realidad no puede explicarlos;
Esto se debe en gran medida a la imposibilidad de incorporar sin problemas a terceros y el riesgo moral.
Un ejemplo clásico es el análisis de las recompras de deuda, en las que un país acude al mercado abierto y recompra su deuda con descuento, a veces utilizando fondos donados por un tercero y otras mediante mecanismos relacionados, como los canjes de deuda por acciones. Bulow y Rogoff (1988b, 1991) muestran cómo se pueden analizar estas cuestiones dentro de un marco de castigos directos. Demuestran que, a diferencia de lo que ocurre cuando una empresa destina el exceso de efectivo a recomprar deuda, los deudores soberanos suelen salir perdiendo —y sus acreedores, en conjunto, ganando— con las recompras de deuda soberana a precios de mercado. Los canjes negociados, como el acuerdo PSI griego, son fáciles de explicar dentro del marco de castigos directos, pero exigen muchas más hipótesis y contorsiones en un modelo reputacional.
El enfoque reputacional también presenta problemas de viabilidad más sutiles. En Bulow y Rogoff (1989b), mostramos que, si los acreedores realmente carecen de recurso legal en caso de impago, los deudores siempre tienen la opción de depositar sus ahorros en el extranjero en lugar de pagar a los acreedores, como forma de autoasegurarse. Bajo supuestos sorprendentemente generales, la existencia de esta opción lleva al desmoronamiento de cualquier equilibrio puramente reputacional. La implicación es que, en última instancia, el cumplimiento legal debe estar en el centro de los reembolsos de deuda, y cualquier marco analítico debe tenerlo en cuenta (desde nuestro artículo original se han publicado muchos otros trabajos; para consultar análisis, véanse Aguiar y Amador 2014).
Consideraciones más amplias
Nuestra descripción de los modelos reputacionales y de castigos directos es, reconocemos, de alcance limitado. De hecho, Bulow y Rogoff (1989b) muestran que, si se inserta un modelo de reembolso de deuda en un marco más amplio de relaciones nacionales o internacionales, podrían operar otros mecanismos de cumplimiento; Cole y Kehoe (1996) ampliaron considerablemente su análisis.8 Hay muchos otros matices importantes, como la medida en que también importa la reputación del país acreedor. Es evidente que los países del norte de Europa entienden que cualquier acuerdo que alcancen con Grecia podría repercutir en negociaciones posteriores con Irlanda y Portugal.
La importancia de otros factores en juego se observa especialmente en el caso de Grecia, donde la amenaza de expulsión de la UE quizá sea la mayor amenaza a la que se enfrentan los griegos. En principio, no es posible salir de la moneda única sin incumplir también el Tratado que sustenta la pertenencia de Grecia a la UE, con todas sus ventajas en materia de comercio e integración económica. Se desconoce cómo harían cumplir el Tratado los negociadores en la práctica. Podría decirse que el hecho de que Grecia se enfrente claramente a costos de impago más amplios que los de un deudor típico de un mercado emergente ayudó a convencer a los acreedores para que le prestaran mucho más de lo que, de otro modo, habría podido pedir prestado. Asimismo, el daño colateral que el Grexit causaría a otras naciones de la eurozona también es considerable, lo que persuade a los acreedores de que los pagos laterales por riesgo moral podrían ser excepcionalmente cuantiosos, como parece confirmar el análisis de nuestro artículo complementario.
Otra cuestión importante, que está en el centro del marco de negociación de Bulow y Rogoff (1988, 1989b), es que, en la práctica, las renegociaciones de la deuda soberana se centran mucho en el flujo de reembolsos y mucho menos en cómo evoluciona el saldo de la deuda. Esto se debe precisamente a que todas las partes reconocen que cualquier promesa futura puede renegociarse. En esencia, su modelo es exactamente un marco para entender el enfoque de «prorrogar y fingir» que han adoptado los funcionarios en el caso de Grecia, que abordamos en un artículo complementario. Hay muchos matices prácticos que no podemos explorar en esta breve nota, como que los acreedores estén dispuestos a aceptar reembolsos menores ahora a cambio de reformas estructurales que hagan más probable que el país efectúe pagos mayores en el futuro, por ejemplo.
Poner a prueba las teorías
¿Hay alguna manera de determinar de forma concluyente cuál es el enfoque correcto para modelizar la deuda soberana? Probablemente no, ya que, en realidad, las renegociaciones de la deuda soberana seguramente implican más actores y dimensiones de las que los modelos analíticos sencillos pueden expresar fácilmente, por no mencionar factores como el orgullo nacional (en términos más utilitaristas, cabe imaginar que los ciudadanos griegos estarían dispuestos a aceptar algunos recortes de las pensiones y del empleo público a cambio de que el BCE, en lugar del Gobierno griego, supervisara sus cuentas bancarias).
Quizá el mayor avance en el debate sobre por qué pagan sus deudas los países sea el estudio de caso muy reciente de Hebert y Schreger (2015). Analizan cómo reaccionaron la deuda y los precios de las acciones argentinas ante algunas resoluciones judiciales estadounidenses bastante sorprendentes y, podría decirse, muy inusuales sobre la deuda argentina, que favorecieron a los acreedores mucho más de lo que la mayoría de los observadores había previsto (quizá se debiera a que los negociadores argentinos se mostraron excepcionalmente reacios a aceptar compromisos convencionales, lo que frustró al juez y lo llevó a fallar en su contra). Utilizando la probabilidad neutral al riesgo de impago inferida de los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio, Hebert y Schreger muestran que las expectativas de impago de la deuda soberana externa argentina aumentan marcadamente en respuesta a decisiones inesperada y drásticamente favorables a los acreedores. Esto dista mucho de lo que cabría esperar en un mundo de reputación pura, donde las resoluciones judiciales son irrelevantes. Por desgracia, la elegancia teórica y la realidad económica no siempre coinciden y, por popular que sea el modelo sencillo de reputación de pago, el complicado enfoque de los castigos directos quizá sea más pertinente. Sin duda, las cuestiones son más complejas de lo que cualquier enfoque actual puede incorporar plenamente.
Referencias
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Aguiar, M y M Amador (2014), «Sovereign Debt», en G Gopinath, E Helpman y K Rogoff (eds.),The Handbook of International Economics, volumen 4.
Arellano, C (2008), «Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies», The American Economic Review, American Economic Association 98(3): 690-713, junio.
Barro, R J (2009), «Rare disasters, asset prices, and welfare costs», The American Economic Review 99(1): 243–64.
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Bulow, J y K Rogoff (1989a), «A Constant Recontracting Model of Sovereign Debt», The Journal of Political Economy 97: 155–178.
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Bulow, J y K Rogoff (1992), «Sovereign Debt Repurchases: No Cure for Overhang», Quarterly Journal of Economics 106: 1219–35, noviembre.
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Cohen, D y J Sachs (1986), «Growth and External Debt under Risk of Debt Repudiation»,European Economic Review 30: 529-60.
Cole, H L y P J Kehoe (1996), «Reputation Spillover Across Relationships with Enduring and Transient Beliefs: Reviving reputation Models of Debt», NBER Working Papers 5486, National Bureau of Economic Research, Inc.
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Lucas, R E (1987), Models of business cycles, Nueva York: Basil Blackwell.
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Weidemaier, W M C, y M Gulati (2013), «Sovereign Debt and the ‘Contracts Matter’ Hypothesis», en L C Buchheit (ed.), Sovereign Debt Restructurings: The Legal Context, BIS Paper n.º 72s, julio, y también en Oxford Handbook of Law and Economics (de próxima publicación).
Notas al pie
1 Los autores agradecen a Jesse Schreger sus útiles comentarios sobre un borrador anterior.
2 Véase también Arenello (2008), donde, para que el modelo sostenga niveles de deuda realistas, es necesario suponer que los costos del impago son mucho mayores en los estados favorables (cuando la producción es alta) que en los desfavorables (cuando la producción es baja), como ocurre en gran medida en la literatura sobre castigos directos.
3 En estos artículos simplificamos el análisis suponiendo que solo el Estado soberano pide prestado y que toda su deuda es externa.
4 Véase Weidemaier y Gulati (2013).
5 Como en Grossman y Van Huyck (1988), los autores a veces dividen la transferencia neta entre el deudor y el acreedor en «reembolso de deuda existente» y «nuevos préstamos», y afirman que el contrato implícito permite «impagos» en estados desfavorables cuando el país es receptor neto de dinero (es decir, los reembolsos exigidos son inferiores a los nuevos préstamos instantáneos). Pero solo en los estados favorables tiene el prestatario algún incentivo para cumplir el contrato implícito. Aunque un país tenga una tasa de descuento elevada, un equilibrio reputacional sostenible exige que reciba dinero en algunos estados y, con la suavización del consumo, el país estará recibiendo dinero (y, por tanto, ni siquiera tendrá la oportunidad de incurrir en impago) en los estados desfavorables.
6 Por ejemplo, la deuda externa de México aumentó más de un 1000 % en la década de 1970 y a principios de la de 1980, mientras el país experimentaba un auge sin precedentes de los ingresos actuales y permanentes debido a los descubrimientos de petróleo y a los aumentos de precios. En teoría, el aumento del endeudamiento podría explicarse por un repunte de las oportunidades de inversión prudente del sector público que superó el crecimiento de los ingresos actuales, lo que justificaría el endeudamiento adicional, pero los años de Echeverría y López Portillo no suelen considerarse un modelo de probidad fiscal.
7 Otro ejemplo: los inversores privados en deuda ucraniana esperan que se les pague íntegramente mediante un rescate financiado por prestamistas oficiales. Los acreedores privados insisten en incluir cláusulas pari pasu para impedir que los países otorguen prioridad a nuevos acreedores privados, pero acogen favorablemente a los nuevos prestamistas oficiales.
8 Por ejemplo, Estados Unidos podría sufrir pérdidas si incurriera en impago de su deuda soberana, tanto por consideraciones internas como internacionales, aunque gran parte de ella esté en manos de otros países.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Jeremy Bulow es titular de la cátedra Richard Stepp de Economía en la Escuela de Posgrado de Negocios de la Universidad de Stanford. Kenneth Rogoff es titular de la cátedra Thomas D. Cabot de Políticas Públicas y profesor de Economía en Harvard.
Imagen: En esta foto ilustrativa tomada el 16 de noviembre de 2014, billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza, Sevilla. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
