En diciembre de 2008, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal redujo la tasa de los fondos federales a prácticamente cero y la ha mantenido allí desde entonces. Como el efectivo físico no genera intereses, por lo general es imposible que el Comité de Mercado Abierto reduzca la tasa de los fondos federales muy por debajo de cero, ya que los bancos optarían por mantener efectivo físico en lugar de obtener una rentabilidad significativamente negativa sobre los saldos de efectivo depositados en la Fed. Esta barrera suele denominarse «límite inferior cero».
Según el pensamiento macroeconómico tradicional, una vez que la política monetaria alcanza el límite inferior cero, el Comité ya no puede hacer nada para estimular la economía: la política monetaria queda prácticamente «atascada en cero». Una consecuencia de esta observación es que la política fiscal se vuelve más poderosa que en épocas normales, porque cualquier estímulo de la política fiscal sobre la producción o la inflación no será contrarrestado parcialmente por los responsables de la política monetaria mediante subidas de las tasas de interés para mantener la inflación bajo control. En otras palabras, la política monetaria no «desplazará» a la política fiscal, porque las tasas de interés permanecerán atascadas en cero mientras la economía siga débil (véase, por ejemplo, Mankiw 2013, cap. 12).
El papel de las expectativas monetarias
Sin embargo, investigaciones más recientes han destacado cómo las expectativas sobre la política monetaria pueden modificar este razonamiento. Reifschneider y Williams (2000) y Eggertsson y Woodford (2003) muestran que, si el Comité Federal puede comprometerse de forma creíble con valores futuros de la tasa de los fondos federales, tiene la capacidad de sortear en gran medida la restricción del límite inferior cero. Como señalan estos autores, la economía depende no solo del nivel actual de la tasa de los fondos federales (una tasa de interés a un día), sino de toda la trayectoria prevista de la tasa de los fondos federales durante los próximos años. Dicho de otro modo, al tomar decisiones de inversión y financiación, las empresas y los hogares suelen fijarse en las tasas de interés con vencimientos de varios años. Aunque la tasa actual de los fondos federales esté atascada en cero, el Comité podría seguir reduciendo las tasas de interés a más largo plazo si prometiera mantener baja la tasa de los fondos federales durante un período prolongado. De este modo, el Comité podría seguir estimulando la economía incluso cuando la tasa actual de los fondos federales esté limitada por el límite inferior cero.
Este razonamiento sugiere que la política monetaria probablemente no estuvo tan limitada por el límite inferior cero como daría a entender la forma tradicional de pensar. La Figura 1 muestra la tasa de los fondos federales junto con los rendimientos de los bonos del Tesoro a uno, dos, cinco y diez años. Aunque la tasa de los fondos federales (línea negra continua) se mantuvo prácticamente en cero desde diciembre de 2008, incluso el rendimiento de los bonos del Tesoro a un año promedió cerca del 0,5 % durante 2009 y 2010, y fluctuó de forma apreciable a medida que las perspectivas económicas y de la política monetaria mejoraban y empeoraban durante ese período. El rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años fue aún mayor y más volátil. Por tanto, la Figura 1 sugiere que la política monetaria quizá no estuvo muy limitada por el límite inferior cero hasta, al menos, mediados de 2011.
Figura 1. Objetivo para la tasa de los fondos federales y rendimientos de los bonos del Tesoro cupón cero a uno, dos, cinco y diez años, de enero de 2007 a septiembre de 2014
Nota: Aunque la tasa de los fondos federales se mantuvo prácticamente en cero desde diciembre de 2008, los rendimientos a más largo plazo estuvieron muy por encima de cero y reaccionaron a las noticias durante gran parte de este período.
Fuente: Los datos proceden de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal.
Sin embargo, observar únicamente el nivel de los rendimientos en la Figura 1 no permite responder con mucha precisión a la pregunta planteada en el título de este artículo.
En primer lugar, querríamos poder comprobar si el límite inferior cero constituye una restricción estadísticamente significativa para una tasa de interés determinada (por ejemplo, el rendimiento de los bonos del Tesoro a un año).
En segundo lugar, querríamos una medida cuantitativa del grado en que está limitada una tasa de interés determinada.
En tercer lugar, por razones institucionales, el límite inferior efectivo de las tasas de interés podría situarse algo por encima de cero —véase, por ejemplo, Bernanke y Reinhart (2004)—, lo que implica que una tasa de interés del 0,5 % o incluso superior podría, no obstante, considerarse severamente restringida.
Nueva investigación
En un artículo reciente, proponemos una forma novedosa de abordar estas cuestiones y medir la significación estadística y la gravedad de una restricción sobre rendimientos de cualquier vencimiento (Swanson y Williams 2014). Casi todos los días hábiles se publica un dato macroeconómico importante, como las nóminas no agrícolas, el PIB, el IPC, etc. Cuando estos datos difieren de las expectativas de los participantes de los mercados financieros, los rendimientos de los bonos reaccionan de forma significativa y sistemática. Por ejemplo, si el número de empleados en las nóminas no agrícolas de EE. UU. queda por debajo de lo esperado, los rendimientos de los bonos suelen caer sustancialmente, ya que las perspectivas económicas son más débiles y es menos probable que el Comité de Mercado Abierto suba las tasas de interés en un futuro próximo. Cuanto mayores son las sorpresas en estos datos, mayores son los movimientos correspondientes de los rendimientos de los bonos.
Como los rendimientos de los bonos reaccionan sistemáticamente a la publicación de datos macroeconómicos y observamos muchos de esos anuncios, podemos utilizarlos como referencia para medir si un rendimiento determinado se comporta con normalidad. Por ejemplo, si un rendimiento determinado reacciona hoy a las noticias del mismo modo que siempre lo hizo en épocas normales (que aquí se considera el período 1990-2000), eso sugeriría que no está restringido. En cambio, si antes reaccionaba a estos anuncios y ya no lo hace, sería una prueba de que está completamente restringido. Un rendimiento también podría estar parcialmente restringido, si todavía reacciona a las noticias, pero de forma atenuada.
En nuestro artículo se analiza este método en detalle, pero aquí se resumen y actualizan los resultados en las Figuras 2-4. La línea azul gruesa de la Figura 2 muestra el «coeficiente de sensibilidad» estimado para el rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses durante el período 2001-14. Las líneas azul claro, más finas, por encima y por debajo de la línea principal representan bandas de ±2 errores estándar en torno a las estimaciones puntuales que varían con el tiempo. Un coeficiente de sensibilidad de 1 indica que el rendimiento reacciona normalmente a las noticias, mientras que un coeficiente de 0 indica que no reacciona en absoluto. Los períodos en los que el coeficiente de sensibilidad del rendimiento a tres meses es estadísticamente inferior a 1 aparecen sombreados en amarillo; los períodos en los que, además, ese coeficiente de sensibilidad no es significativamente distinto de 0 aparecen sombreados en rojo. Así pues, las zonas sombreadas en rojo corresponden a períodos en los que el rendimiento a tres meses parece estar completamente restringido en su comportamiento, mientras que las zonas sombreadas en amarillo corresponden a períodos en los que parece estar parcialmente —pero no completamente— restringido.
Como era de esperar, la sensibilidad del rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses a las noticias no es significativamente distinta de 0 desde la primavera de 2009 en adelante, lo que sugiere que el límite inferior cero constituyó una restricción severa para ese rendimiento durante ese período.1
Figura 2. Sensibilidad estimada y variable en el tiempo del rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses ante anuncios macroeconómicos, de enero de 2001 a septiembre de 2014.
Nota: Un coeficiente de 1 indica una sensibilidad normal a las noticias, mientras que 0 indica una insensibilidad total. Las líneas azules finas representan bandas de ±2 errores estándar en torno a las estimaciones puntuales que varían con el tiempo. Las zonas sombreadas en amarillo indican un coeficiente de sensibilidad significativamente inferior a 1; las zonas sombreadas en rojo indican un coeficiente de sensibilidad significativamente inferior a 1 y no significativamente distinto de 0.
Los resultados se vuelven más interesantes al avanzar un poco más a lo largo de la curva de rendimientos. Las Figuras 3 y 4 presentan resultados para los rendimientos de los bonos del Tesoro a uno y dos años, con el mismo formato que la Figura 2. En la Figura 3, vemos que el rendimiento a un año siguió reaccionando normalmente a las noticias durante todo 2009 —lo que sugiere que no había restricción— y que el límite cero solo lo atenuó parcialmente en 2010 y en el primer semestre de 2011. No es hasta finales de 2011 cuando la sensibilidad del rendimiento a un año a las noticias se acerca a cero, lo que indica una restricción severa. De forma similar, la Figura 4 muestra que el rendimiento a dos años reaccionó normalmente a las noticias hasta mediados de 2011, lo que sugiere que durante ese período prácticamente no había restricción. Incluso desde mediados de 2011 en adelante, el límite cero solo ha restringido parcialmente el rendimiento a dos años.
Figura 3. Sensibilidad estimada y variable en el tiempo del rendimiento de los bonos del Tesoro a un año ante anuncios macroeconómicos, de enero de 2001 a septiembre de 2014.
Nota: La figura tiene el mismo formato que la Figura 2. El rendimiento a un año solo está parcialmente restringido a partir de 2010 y severamente restringido a partir de finales de 2011.
Figura 4. Sensibilidad estimada y variable en el tiempo del rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años ante anuncios macroeconómicos, de enero de 2001 a septiembre de 2014.
Nota: La figura tiene el mismo formato que las Figuras 2 y 3. El rendimiento a dos años solo está parcialmente restringido a partir de mediados de 2011 y, durante este período, prácticamente nunca está completamente restringido por el límite inferior cero.
Los resultados de las Figuras 2-4 se ven respaldados por datos de otras fuentes. Los futuros y las opciones sobre tasas de interés cuentan exactamente la misma historia (Swanson y Williams 2014). Las previsiones de la encuesta Blue Chip a pronosticadores profesionales también muestran el mismo patrón. En particular, entre 2009 y mediados de 2011, los participantes de la encuesta Blue Chip esperaban sistemáticamente que el Comité de Mercado Abierto empezara a subir la tasa de los fondos federales dentro de apenas 4 trimestres. No fue hasta agosto de 2011, cuando el Comité emitió una declaración explícita en la que afirmaba que esperaba mantener la tasa de los fondos federales cerca de cero «al menos hasta mediados de 2013», que las expectativas de los pronosticadores de Blue Chip sobre un endurecimiento de la política monetaria se aplazaron más, a un horizonte de 7 trimestres o más.
Implicaciones para la política monetaria y fiscal
Estos resultados tienen importantes implicaciones para la política monetaria y fiscal. En cuanto a la política monetaria, sugieren que el Comité de Mercado Abierto podría haber aplicado una política más expansiva entre 2009 y finales de 2011. En retrospectiva, claramente podría haber reducido aún más los rendimientos a uno y dos años si hubiera prometido mantener baja la tasa de los fondos federales durante más tiempo. No es hasta agosto de 2011, cuando el Comité emitió sus orientaciones prospectivas «hasta mediados de 2013», que vemos caer esas tasas de interés a más largo plazo hasta un punto en el que el límite inferior cero las restringía de forma más significativa. De cara al futuro, una de las lecciones del análisis anterior es el poder de las orientaciones prospectivas explícitas del Comité para influir en las tasas de interés a más largo plazo y, por esa vía, en la economía.
En cuanto a la política fiscal, los resultados sugieren que el desplazamiento no habría sido muy distinto de lo habitual entre 2009 y finales de 2011. Aunque la tasa de los fondos federales estaba atascada en cero, los rendimientos a uno y, en especial, a dos años estuvieron en gran medida sin restricciones durante este período. Por consiguiente, es probable que el paquete de estímulo fiscal de la ARRA aprobado en 2009 elevara las expectativas sobre las tasas de interés de la forma habitual y desplazara los efectos del estímulo en la magnitud habitual.2 Esto constituye un factor que podría ayudar a explicar por qué la recuperación económica ha sido tan decepcionante, pese al enorme paquete de estímulo fiscal aprobado al principio (véanse Romer 2012, Frankel 2014 y Fischer 2014 para comentarios sobre la débil recuperación y análisis retrospectivos del estímulo).
Referencias
Bernanke, B S, y V R Reinhart (2004), «Conducción de la política monetaria con tasas de interés a corto plazo muy bajas», American Economic Review Papers and Proceedings 94 (2), 85–90.
Eggertsson, G B, y M Woodford (2003), «El límite de la tasa de interés cero y la política monetaria óptima», Brookings Papers on Economic Activity, primavera, 139–211.
Fischer, S (2014), «La Gran Recesión: avanzar», discurso en una conferencia patrocinada por el Ministerio de Finanzas de Suecia, Estocolmo, 11 de agosto.
Frankel, J (2014), «Contribución invitada: el estímulo de Obama y el quinto aniversario del repunte del mercado», Econbrowser, 26 de febrero.
Mankiw, N G (2013), Macroeconomía, Worth Publishers: Nueva York, NY.
Reifschneider, D, y J C Williams (2000), «Tres lecciones para la política monetaria en una era de baja inflación», Journal of Money, Credit and Banking 32 (4), 936–966.
Romer, C (2012), «El estímulo fiscal: defectuoso, pero valioso», The New York Times, 20 de octubre, Economic View.
Swanson, E T, y J C Williams (2014), «Medición del efecto del límite inferior cero sobre las tasas de interés a medio y largo plazo», The American Economic Review 104 (10), 3154-3185.
Notas al pie
1 También estimamos que el rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses estuvo severamente restringido en 2003-04, período que coincide con el primer uso de las orientaciones prospectivas por parte del Comité. En junio de 2003, el Comité Federal redujo la tasa de los fondos federales al 1 %, pero consideró que, por razones institucionales, no podía reducirla más (Bernanke y Reinhart 2004). En su lugar, el Comité empezó a emitir declaraciones como «la política monetaria expansiva puede mantenerse durante un período considerable», cuyo propósito era modificar las expectativas de los participantes de los mercados financieros sobre la trayectoria futura de la tasa de los fondos federales. Véase Swanson y Williams (2014) para más información.
2 Esto no implica que el estímulo fuera ineficaz, sino solo que su eficacia no fue mayor que en épocas normales.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Eric T Swanson es profesor de Economía en la Universidad de California en Irvine.
Imagen: En esta ilustración se ven billetes de dólares estadounidenses en el Banco de Taiwán en Taipéi, el 11 de noviembre de 2010. REUTERS/Nicky Loh.
