En el norte de Europa, especialmente en Alemania, la decisión del Banco Central Europeo de embarcarse en la expansión cuantitativa (QE) ha desencadenado una avalancha de acusaciones. Muchas carecen de fundamento o incluso son infundadas. Algunas son confusas. Otras conceden más peso a peligros especulativos que a los reales. Y pocas señalan problemas auténticos, al tiempo que ignoran posibles soluciones.
A juzgar por las críticas, podría pensarse que una inflación cero es una bendición. Pero, si así fuera, los bancos centrales de todo el mundo la habrían fijado como objetivo hace mucho tiempo. En cambio, todos definen la estabilidad de precios como una inflación baja, estable, pero positiva.
Esto se debe a que la inflación cero tiene tres consecuencias abrumadoramente negativas. Primero, erosiona la eficacia de la política monetaria convencional (porque, si los tipos de interés bajaran mucho de cero, los depositantes retirarían el efectivo de los bancos y lo guardarían en cajas fuertes). Segundo, vuelve más rígidos los salarios relativos (por ejemplo, los de los empleados de la industria manufacturera frente a los del sector servicios), porque los contratos salariales suelen fijarse en euros. Y, tercero, aumenta la carga de las deudas pasadas y hace aún más dolorosa la salida de una crisis de deuda privada o pública.
Pero, dicen los críticos, no hay motivo para preocuparse, porque la inflación casi nula de la eurozona no es más que el resultado de la fuerte caída de los precios del petróleo. Por desgracia, sí hay muchos motivos para preocuparse. La inflación de los precios al consumo en la eurozona ha estado por debajo del objetivo durante 22 meses consecutivos, mucho antes de que empezara a desplomarse el precio del petróleo. El abaratamiento del petróleo beneficia al crecimiento, pero también reduce las expectativas de inflación a largo plazo, que son el verdadero objetivo de la política monetaria.
También está la afirmación de los críticos de que hace falta una inflación inferior al objetivo para recuperar la competitividad. Esto es sencillamente confuso. Es cierto que el reequilibrio de la competitividad dentro de la eurozona aún no se ha completado y que, por ello, algunos países necesitan registrar una inflación inferior a la media para reducir unos costes superiores a la media. Pero esto no se aplica a la eurozona en su conjunto. La competitividad de toda la eurozona depende de la calidad de los productos y del tipo de cambio del euro, que es flexible. En este sentido, la inflación es irrelevante.
Aun así, los críticos del BCE temen que se repita la historia del aprendiz de brujo: que iniciativas monetarias como la QE acaben provocando una inflación desbocada. Este razonamiento es extraño, en el mejor de los casos. Si el argumento de los críticos es que los bancos centrales cometen errores, conviene señalar que el error cometido en la eurozona fue permitir que la inflación alcanzara niveles excesivamente bajos.
Ahora el BCE está reaccionando con contundencia, pero, como han descubierto los responsables políticos japoneses, salir de la deflación dista mucho de ser fácil. El presidente del BCE, Mario Draghi , quizá no consiga que la inflación vuelva al 2%. O quizá se exceda. Nadie lo sabe. Pero resulta extraño sostener que un peligro especulativo debería impedir que el BCE combata otro muy real.
Luego viene la afirmación de que la QE es ilegal. Pero la responsabilidad principal del BCE es lograr y mantener la estabilidad de precios. Cuando la política convencional de tipos de interés pierde eficacia, su deber es recurrir a otros instrumentos. La compra de bonos públicos está expresamente autorizada por el Tratado de la UE.
Esto no quiere decir que la QE no tenga inconvenientes. Probablemente generará burbujas en los precios de los activos. Los tipos de interés ultrabajos elevan los precios de los activos de dos maneras: aumentan el valor actual del flujo de ingresos futuros de una acción o un bono de renta fija; y hacen más asequibles el crédito y la compra de propiedades. Por tanto, es probable que se produzca inflación de los precios de los activos, y los responsables políticos tendrán que contenerla mediante herramientas regulatorias, como los límites al crédito.
Además, probablemente la QE aumentará la desigualdad. El alza de los precios de las acciones, los bonos y los terrenos incrementará la riqueza de sus propietarios. Es evidente que quienes no poseen bienes no se beneficiarán. Pero la iniciativa monetaria del BCE también contribuirá a reactivar el crecimiento y crear empleo, lo que beneficiará a las personas pobres. Es tarea de los gobiernos abordar el aumento de la desigualdad derivado de la QE, y cuentan con un instrumento para hacerlo: los impuestos.
Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos emprendió la QE, se la acusó de exportar sus problemas, porque una flexibilización monetaria agresiva debilita inevitablemente la moneda. Ahora se lanza la misma acusación contra el BCE. Pero es engañosa. En última instancia, la recuperación de Estados Unidos benefició más a sus socios comerciales de lo que los perjudicó. En el mundo actual de interdependencia monetaria global, la regla del juego es que cada unión monetaria debe perseguir su propia estabilidad de precios. El BCE no se ha apartado de esta norma.
Otra gran preocupación en Alemania es que la QE pueda ser un medio encubierto para crear eurobonos. Pero un eurobono es un pacto entre emisores que se ofrecen garantías mutuas. El BCE, sin embargo, no es un emisor; es un organismo independiente, y la decisión de comprar es suya. Además, los bancos centrales nacionales asumirán individualmente el 80% del riesgo.
La oposición del norte de Europa a los eurobonos refleja la preocupación por el riesgo moral: que el activismo monetario desincentive las reformas estructurales. Pero, en el contexto actual de estancamiento prolongado, el argumento TINA (no hay alternativa) a favor de las reformas pierde fuerza día a día. A falta de resultados visibles, se instala el cansancio de las reformas. La nueva combinación de políticas debería unir el apoyo a nivel macroeconómico con el cambio a nivel microeconómico.
No puede descartarse de plano el argumento de que la QE destruirá la disciplina fiscal, porque tanto sus defensores como sus detractores parecen coincidir en que sus días han terminado. Pero, aunque es cierto que las compras de bonos del BCE protegerán a los gobiernos de la presión de los mercados, esa presión ya era bastante ineficaz. Corresponde a los gobiernos cumplir su parte del acuerdo y asegurarse de no eludir sus responsabilidades. Para eso existe el «pacto fiscal» de la UE.
Por último, los críticos alemanes se quejan de que la política monetaria del BCE no está adaptada a las condiciones económicas de Alemania. Esto es cierto e inevitable. El BCE es responsable de la eurozona en su conjunto. Su política monetaria no puede ajustarse perfectamente a las necesidades de todos los miembros en todo momento. Durante los primeros diez años del euro, la política del BCE fue demasiado laxa para España; ahora lo es para Alemania. No se debería culpar al BCE por hacer su trabajo.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Jean Pisani-Ferry es profesor en la Hertie School of Governance de Berlín.
Imagen: La escultura iluminada del euro frente a la sede del Banco Central Europeo (BCE). REUTERS
