Desde principios de 2014, el Banco Popular de China (PBC), el banco central chino, ha desplegado múltiples instrumentos de política para flexibilizar su postura de política monetaria, entre ellos, recortar sus tipos de interés bancarios de referencia, relajar las condiciones hipotecarias, modificar la obsoleta regla de la ratio préstamos-depósitos, reducir selectivamente algunos requisitos de reservas e inyectar liquidez en el sistema bancario mediante diversas nuevas facilidades. Estas medidas concertadas hicieron bajar tanto los rendimientos de los bonos públicos a 10 años como los tipos interbancarios a corto plazo durante la mayor parte de 2014 (véase el gráfico).
Sin embargo, en respuesta al recorte de los tipos de interés de noviembre, el rendimiento del bono del Gobierno chino a 10 años subió temporalmente al 3,8 por ciento desde el 3,6 por ciento (véase el gráfico), mientras que los tipos interbancarios siguieron siendo volátiles. Más desconcertante aún, poco después del recorte de tipos del pasado noviembre, el PBC, en comunicados publicados en su sitio web y altos cargos del PBC se apresuraron a negar repetidamente que esta medida supusiera un cambio en la postura de política monetaria. En la actualidad, muchos bancos centrales de las economías avanzadas ofrecen «orientación prospectiva» para reforzar y amplificar el impacto de la política monetaria en toda la curva de rendimientos del mercado, comunicando al público la trayectoria futura prevista del tipo de interés oficial. En cambio, el PBC parece haber intentado diluir lo que hizo emitiendo una confusa «orientación retrospectiva» y advirtiendo al mercado que no interpretara su último recorte de tipos como una flexibilización monetaria.
Gráfico: rendimiento de los bonos públicos chinos e índice del mercado bursátil
Nota: SHCOMP corresponde al índice compuesto del mercado bursátil de Shanghái
Probablemente llevará algún tiempo comprender plenamente esta desconcertante combinación de flexibilización monetaria y declaraciones contundentes. Si suponemos que el PBC quiere amortiguar los riesgos a la baja para el crecimiento económico sin agravar los desequilibrios financieros, la mejor opción sería flexibilizar la política de manera oportuna y mesurada, al tiempo que expresa con firmeza su postura para influir en el tramo largo de la curva de rendimientos, que, en última instancia, es el que más importa para las decisiones de consumo e inversión. Sin embargo, estas declaraciones de «orientación retrospectiva» del PBC parecen tener por objeto disipar las expectativas de una mayor acomodación monetaria en el horizonte, lo que podría contribuir a una curva de rendimientos más alta y, por tanto, a un endurecimiento de las condiciones financieras chinas.
Por ahora, solo cabe especular sobre los motivos que hay detrás de estas señales confusas del PBC. Aquí expongo tres posibles motivos, relacionados entre sí y no exhaustivos.
El primer motivo podría ser que el PBC quiera transmitir el mensaje de que cualquier estímulo monetario será mínimo y pasajero, por temor a que el recorte de tipos alimente burbujas en los precios de los activos antes de beneficiar a la economía real. Desde esta perspectiva, la «orientación retrospectiva» del PBC es en realidad una orientación prospectiva encubierta. No estoy seguro del peso exacto que el PBC atribuye a la estabilidad financiera, pero sí de que las ponderaciones de la inflación y el crecimiento predominan, y ambas claramente exigen una acomodación monetaria significativa. Además, el canal de los precios de los activos forma parte del mecanismo normal de transmisión de la política monetaria, especialmente ante la debilidad del mercado inmobiliario. El reciente repunte de alrededor del 50 por ciento en los precios de algunas acciones chinas durante los últimos meses (véase el gráfico) podría ser motivo válido de preocupación para el PBC; pero la valoración media del mercado bursátil de Shanghái, de aproximadamente 10 veces la relación precio-beneficio histórica y prevista, parece manejable, y un mercado de renta variable boyante podría facilitar el difícil proceso de desapalancamiento.
El segundo motivo podría estar relacionado con la preocupación del PBC por el riesgo moral asociado al elevado nivel de deuda de los gobiernos locales de China. Los funcionarios de los gobiernos locales tienen fuertes incentivos para endeudarse, tanto con bancos como con entidades de banca en la sombra, a fin de financiar sus proyectos de inversión predilectos, y luego dejar deudas problemáticas a sus sucesores. Estas preocupaciones me parecen poco convincentes. En primer lugar, se trata de un problema de disciplina fiscal de los gobiernos locales, con independencia de que la orientación de la política monetaria sea más restrictiva o más expansiva. En segundo lugar, ya se están imponiendo gradualmente restricciones presupuestarias más estrictas a los gobiernos locales. Esto implica una contracción fiscal considerable de facto y, por tanto, exige una relajación monetaria razonable para compensar parcialmente los posibles efectos contractivos de la reducción del endeudamiento de los gobiernos locales.
El tercer motivo es el desafío de comunicar adecuadamente la postura de política al mercado en el marco de un nuevo régimen de política monetaria emergente y en un entorno de tipos de interés más liberalizado. Antes, el PBC se centraba principalmente en el crecimiento de M2 y, al mismo tiempo, fijaba tipos de interés de referencia para préstamos y depósitos. Más recientemente, el PBC ha introducido algunos instrumentos nuevos, como las operaciones de liquidez a corto plazo (SLO), la facilidad permanente de préstamo (SLF), la facilidad de préstamo a medio plazo (MLF) y los préstamos complementarios prendarios (PSL), en un intento de influir en los tipos de interés determinados por el mercado. Quizá el PBC prefiera inducir al mercado a prestar más atención a estos tipos de mercado que a los tipos de referencia para préstamos y depósitos, que siguen estando parcialmente regulados. Esto tiene cierto sentido, pero no justifica emitir señales contradictorias cuando claramente se considera necesaria y deseable una postura de política más acomodaticia.
En cualquier caso, a mi juicio, el mejor curso de acción para el PBC en este momento es aplicar una política monetaria sensata y acomodaticia con confianza, con el objetivo de lograr tipos de interés internos más bajos y estables y una moneda menos gestionada. Así como la orientación prospectiva de algunos grandes bancos centrales en el límite inferior cero puede ayudar a reducir aún más sus curvas de rendimientos en los tramos más largos, una señal política clara y firme del PBC también podría contribuir a aplanar y estabilizar la curva de rendimientos china, lo que a su vez amortiguaría el crecimiento económico, se anticiparía al riesgo de deflación, facilitaría el ajuste estructural y respaldaría la liberalización financiera. Como mínimo, el PBC debería evitar diluir el efecto de señalización de sus propias nuevas medidas de política.
Este artículo se publicó originalmente en Bruegel Blog. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: El Dr. Guonan Ma es investigador visitante en Bruegel.
Imagen: Un hombre sube por una escalera mecánica cerca de la Torre de Shanghái (R, en construcción), la Torre Jin Mao (C) y el Centro Financiero Mundial de Shanghái (L), en el distrito financiero de Pudong, Shanghái, el 4 de julio de 2013. REUTERS/Carlos Barria.
