La economía de Estados Unidos se acerca al pleno empleo y quizá ya lo haya alcanzado. Sin embargo, la favorable evolución del empleo en Estados Unidos viene acompañada de un aumento considerable de los riesgos para el sector financiero, debido a la política monetaria excesivamente expansiva que se aplicó para lograr la actual recuperación económica.
La tasa general de desempleo ha bajado al 5,5 %, y la tasa de desempleo entre los graduados universitarios es de apenas el 2,5 %. El aumento de la inflación que suele producirse cuando la economía alcanza esos niveles de empleo se ha pospuesto temporalmente por la caída del precio del petróleo y por el aumento del 20 % del valor del dólar. Un dólar más fuerte no solo reduce el costo de las importaciones, sino que también ejerce presión a la baja sobre los precios de los productos nacionales que compiten con ellas. Es probable que la inflación comience a aumentar durante el próximo año.
El regreso al pleno empleo refleja la estrategia de «política monetaria no convencional» de la Reserva Federal: la combinación de compras masivas de activos a largo plazo, conocidas como flexibilización cuantitativa, y la promesa de mantener las tasas de interés a corto plazo cerca de cero. El bajo nivel de todas las tasas de interés que resultó de esta política llevó a los inversores a comprar acciones y a elevar los precios de las viviendas ocupadas por sus propietarios. Como resultado, el patrimonio neto de los hogares estadounidenses aumentó en 10 billones de dólares en 2013, lo que impulsó el gasto de los consumidores y la inversión empresarial.
Tras una recuperación inicial muy lenta, el PIB real comenzó a crecer a tasas anuales superiores al 4 % en el segundo semestre de 2013. El gasto de los consumidores y la inversión empresarial mantuvieron ese ritmo en 2014 (salvo en el primer trimestre, debido a los efectos meteorológicos de un invierno excepcionalmente riguroso). Ese sólido crecimiento aumentó el empleo y llevó a la economía al pleno empleo.
Pero las políticas monetarias no convencionales de la Reserva Federal también han creado riesgos peligrosos para el sector financiero y para la economía en su conjunto. Las tasas de interés muy bajas que prevalecen actualmente han llevado a los inversores a asumir riesgos excesivos para obtener un rendimiento corriente más alto en sus carteras, a menudo para cumplir las obligaciones de rentabilidad establecidas por contratos de pensiones y seguros.
Esta búsqueda de rendimiento ha elevado los precios de todos los bonos a largo plazo a niveles insostenibles, reducido los diferenciales de crédito de los bonos corporativos y la deuda de los mercados emergentes, aumentado los precios relativos de los bienes raíces comerciales y elevado la relación precio-beneficio del mercado bursátil a un nivel más de un 25 % superior a su promedio histórico.
El entorno de bajas tasas de interés también ha llevado a los prestamistas a asumir riesgos adicionales para mantener sus beneficios. Los bancos y otros prestamistas conceden crédito a prestatarios de menor calidad, a prestatarios con grandes cantidades de deuda existente y mediante préstamos con menos condiciones para los prestatarios (los llamados «préstamos covenant-lite»).
Además, las bajas tasas de interés han creado un nuevo problema: el desajuste de liquidez. Los costos favorables de endeudamiento han impulsado un enorme aumento de la emisión de bonos corporativos, muchos de los cuales están en manos de fondos mutuos de bonos o fondos cotizados en bolsa (ETF). Los inversores de estos fondos creen —correctamente— que disponen de liquidez plena. Pueden exigir efectivo con un día de preaviso. Pero, en ese caso, los fondos mutuos y los ETF tienen que vender esos bonos corporativos. No está claro quiénes serán los compradores, sobre todo porque la legislación de reforma financiera Dodd-Frank de 2010 restringió las actividades de los bancos y aumentó sus requisitos de capital, lo que elevó el costo de mantener bonos.
Aunque se habla de contrarrestar estos riesgos con políticas macroprudenciales, en Estados Unidos no existen tales políticas, salvo por los mayores requisitos de capital impuestos a los bancos comerciales. No hay políticas para reducir los riesgos en la banca en la sombra, las compañías de seguros o los fondos mutuos.
Esa es, pues, la situación a la que se enfrenta ahora la Reserva Federal al considerar la «normalización» de la política monetaria. Por eso, algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés, el órgano de formulación de políticas de la Reserva Federal) temen que elevar la tasa de los fondos federales a corto plazo desencadene un aumento considerable de las tasas a más largo plazo, lo que ocasionaría pérdidas a inversores y prestamistas, con efectos adversos para la economía.
Otros temen que, incluso sin esas perturbaciones financieras, el sólido desempeño actual de la economía no se mantenga cuando suban las tasas de interés. Y otros miembros del FOMC quieren mantener bajas las tasas de interés para reducir aún más la tasa de desempleo, pese a las perspectivas de una inflación acelerada y de mayores riesgos para el sector financiero.
Pero, en última instancia, los miembros del FOMC deben reconocer que no pueden aplazar indefinidamente el aumento de las tasas de interés y que, una vez que empiecen a subirlas, deben llevar la tasa real de los fondos federales (ajustada por inflación) al 2 % con relativa rapidez. Mi mejor estimación es que empezarán a subir las tasas en septiembre y que la tasa de los fondos federales alcanzará el 3 % en algún momento de 2017.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Martin Feldstein forma parte de los consejos de administración del Council on Foreign Relations, la Comisión Trilateral y el Grupo de los 30, un organismo internacional sin fines de lucro que busca promover una mayor comprensión de los problemas económicos mundiales.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza, Sevilla, en esta imagen ilustrativa tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
